株式市場の状況

　2024年3月、日本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前月末比4.44％上昇し、日経平均株価は前月末比3.07%の上昇となりました。
　当月の日本株式市場は、月前半は前月から引き続き半導体関連銘柄の上昇などが相場をけん引し、日経平均は史上初となる4万円台に到達するなど堅調な推移となりましたが、月半ばにかけては米国半導体関連銘柄が下落した影響や、日銀のマイナス金利政策解除を示唆する報道、春季労使交渉（春闘）での高い賃上げ実現への期待の高まりなどから日銀の金融政策正常化への思惑が広がって円高が進行したことなどが重しとなり、下落しました。月後半にかけては、日銀が金融政策決定会合でマイナス金利政策の解除や長短金利操作の撤廃、上場投資信託（ETF）の買い入れ終了などを決定したものの、当面は緩和的な金融環境が継続するとの見通しが示されたことなどを受けて円安進行とともに上昇し、最終的に前月末を上回る水準で取引を終えました。

ファンドの運⽤状況

　当月、当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐3.51%の上昇となり、参考指数であるTOPIX（配当込み）の同4.44%の上昇を0.93%下回りました。
　当ファンドのパフォーマンスにプラスに寄与した企業は、三菱重工業、東洋炭素、リクルートホールディングスなどでした。⼀⽅、マイナスに影響した企業は、京成電鉄、ＭＡＲＵＷＡなどでした。

　当ファンドでは、企業経営者が誠実であり、高い競争優位性を有する企業の中から、更なる成長余地のある潜在価値の高い企業に長期集中投資を行い、企業との対話を通じて価値の顕在化を図ることを基本戦略とします。
　日本には、高い技術力・開発力を持ち、ニッチ市場でグローバルに高いシェアやブランド力を持つ企業が多く存在します。そうした企業の中には、基礎的な収益力が高く、中長期的な成長余地が大きいにも関わらず、「玉に瑕（きず）」があるために株式市場で実態価値を正当に評価されていない企業があります。
　当ファンドでは、そのような企業の長期的なパートナー株主^※として、良好な関係を築きながら粘り強く対話を行っています。企業の事業戦略や資本配分、IR体制などの改善を促すことで、企業の実態価値の顕在化に努め、株価上昇のカタリスト（きっかけ）の一つとなることを目指します。

　当レポートでは、投資先企業に対する投資見解や対話の進捗などをご報告させて頂きます。

　当月は、当ファンドの投資先である「ダイフク」に対する投資見解、対話内容をご説明します。
　ダイフクは、物流や製造現場で材料や製品などを運搬するマテリアルハンドリングシステムを提供する企業です。同社は、「モノを効率的に保管、搬送、仕分け・ピッキングする」機械設備およびそれらを制御するソフトウェアを組み合わせ、システムを構築することで、顧客の物流業務において重労働や反復作業の軽減に貢献しています。同社は1937年に「㈱坂口機械製作所」として発足し、船舶の蒸気機関や航空機製造用の鍛圧機械を製造しました。1947年には当時の生産拠点であった大阪、福知山から「大福機工㈱」に社名を変更しております。その後、荷役搬送機などを製造し、1950年代にはトヨタ自動車工業㈱へ自動車製造用コンベヤシステムを、1966年には松下電器産業㈱（現パナソニックホールディングス）へ日本初の自動倉庫を、1982年にはファナック㈱に無人搬送車のFA（ファクトリーオートメーション）システムを納入し、1984年には半導体ウエハの自動搬送装置を開発するなど、様々な領域で日本の製造・物流現場の自動化・量産化を支えてきました。また同1984年には現在の「ダイフク」に社名を変更、その後次々に海外法人を設立し、グローバル展開を加速させております。
　このような経緯から、同社のビジネス領域は、製造業・流通業向けのイントラロジスティクス事業、半導体業界向けのクリーンルーム事業、自動車業界向けのオートモーティブ事業、空港施設向けのエアポート事業など多岐にわたっています。同社は、顧客のマテリアルハンドリングの企画・コンサルティングから設計・製造・アフターサービスまで一貫してサポート対応できることで、顧客から長期にわたる信頼を得てきたと考えられます。また、ハードからソフトまで主要製品のすべてを内製化することで品質の高い製品を短納期で提供し、かつ価格競争力を高めていると考えられます。このような高品質な製品・サービスを、グローバルに展開し、日本・北米・中国・アジアなどの地域で今後ますます高まる省人化ニーズに応え続けています。
　当ファンドでは、同社の今後の成長には、シェア拡大等による競争環境の緩和とブランド活用による単価上昇が有効であると考えます。同社の高い製品品質と顧客サポート体制に裏打ちされた製品・サービスには、値上げの余地があると考えられ、同社も2024年3月期の第3四半期決算説明会では価格転嫁の進展を報告しております。一方で同社の過去の営業利益率は概ね9％台で推移してきました。長期にわたりグローバルにトップの売上を維持していながら利益率が横ばいとなっていた背景としては、競争環境の厳しさが影響していると考えられます。同社の対象とする事業領域は、上場・非上場含む複数の競合企業が混在し、常に価格競争に晒されております。同社のシェア成長には製品・サービスのさらなる品質向上やＭ＆Ａ等の可能性があると考えており、どのような施策が有効か、今後経営陣と対話を深めたいと考えております。また、同社は四半期ごとに営業利益率の変動が大きくなる傾向があります。市場の同社への安心感が高まるよう、IR開示を強化することが同社の評価をさらに高められると当ファンドでは考えており、引き続き対話を続けて参ります。

今後の運⽤⽅針

　当ファンドでは潜在価値の高い企業に選別して集中投資を行い、長期的なリターンを追求しています。潜在価値の高い企業とは、スパークスの投資アプローチである3つの着眼点（経営者の質・企業収益の質・市場の成長性）に照らし、企業の実態価値や成長性が株式市場で十分に評価されていないと考えられる企業を指します。
　日本には強固な事業基盤を有していながら、事業戦略や資本配分、株式市場への向き合い方に改善余地があることから株価が実態価値よりも低く評価されている企業が数多く存在します。当ファンドはパートナー株主として、投資先企業との中長期的な関係構築と丁寧な対話に努め、課題の改善を促すことで、企業価値の顕在化を積極的に後押しします。

※当ファンドは企業オーナーとして短期業績や株価変動に惑わされない⻑期保有を前提としています。投資先企業と共に企業価値向上を⽬指すとの考えから、短期的に株式を売買する投資家と区別する為、「パートナー株主」との⽂⾔を使⽤しています。

株式市場の状況

　2024年2月、日本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前月末比4.93%上昇し、日経平均株価は前月末比7.94%の大幅上昇となりました。
　当月の日本株式市場は、月前半はFOMC（⽶連邦公開市場委員会）の内容を受け早期の米利下げ期待が後退し一進一退の動きで推移しましたが、月半ばから後半にかけては内田日銀副総裁がマイナス金利解除後も日銀は緩和的な金融環境を維持するとの認識を示したことや、生成AI（人工知能）向け半導体需要の増加が期待される米国で半導体関連企業の株価上昇が続き、日本の半導体関連企業にも資金が集中したことから、続伸しました。22日には日経平均株価は39,098.68円で終え、約34年ぶりに最高値を更新しました。その後の日本株式市場の推移は緩やかだったものの、月末まで日経平均株価は3万9,000円台を維持したまま当月の取引を終えました。

ファンドの運⽤状況

　当月、当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐4.82%の上昇となり、参考指数であるTOPIX（配当込み）の同4.93%の上昇を0.11%下回りました。
　当ファンドのパフォーマンスにプラスに寄与した企業は、東洋炭素、三菱重工業、ダイフクなどでした。⼀⽅、マイナスに影響した企業は、森永製菓、ホシザキ、テレビ東京ホールディングスなどでした。

　当ファンドでは、企業経営者が誠実であり、高い競争優位性を有する企業の中から、更なる成長余地のある潜在価値の高い企業に長期集中投資を行い、企業との対話を通じて価値の顕在化を図ることを基本戦略とします。
　日本には、高い技術力・開発力を持ち、ニッチ市場でグローバルに高いシェアやブランド力を持つ企業が多く存在します。そうした企業の中には、基礎的な収益力が高く、中長期的な成長余地が大きいにも関わらず、「玉に瑕（きず）」があるために株式市場で実態価値を正当に評価されていない企業があります。
　当ファンドでは、そのような企業の長期的なパートナー株主^※として、良好な関係を築きながら粘り強く対話を行っています。企業の事業戦略や資本配分、IR体制などの改善を促すことで、企業の実態価値の顕在化に努め、株価上昇のカタリスト（きっかけ）の一つとなることを目指します。
　当レポートでは、投資先企業に対する投資見解や対話の進捗などをご報告させて頂きます。

　当月は、当ファンドの投資先である「ルネサスエレクトロニクス」に対する投資見解、対話内容をご説明します。
　ルネサスエレクトロニクスは、半導体を製造・販売する企業です。同社は、㈱日立製作所・三菱電機㈱の半導体事業とNECエレクトロニクス㈱の統合により、2010年に設立されました。世界トップシェアを有するマイコンを基軸として、2017年以降は海外の同業他社を買収することにより、成長市場であるデータセンターやスマートデバイス向けの製品・顧客ラインナップを拡大し、成長してきました。
　同社は、2023年5月に開催されたアナリストやメディア向け戦略説明会「Capital Market Day」において、2030年までに時価総額を当時の6倍まで成長させるとのビジョンを示しました。業績を2倍に、株価バリュエーションを3倍に拡大することが、目標への道筋となっています。特にバリュエーション拡大の文脈で強調されたのは、業績のダウンサイクル局面でもしっかりとマージンを確保することでした。同社は2018年から2019年にかけての半導体市場の下降局面において、大きく収益性を低下させました。この期間においてマージン低下を最小限に抑えられた競合他社とバリュエーションで差がついておりました。当ファンドでは、業績への信頼感がバリュエーションのギャップに繋がったと考えています。2019年以降、同社は製造の外注比率を高めることで、固定費水準を引き下げてきました。2023年12月期決算は、前年比2.1％の減収となったものの、売上総利益率は前年比0.1pt減と、2019年の逆風下と比較して、高いレジリエンスを示す結果となりました。
　また同社は、2024年2月には米国のプリント基板（PCB）の設計ソフトウェア企業であるAltium社を約8,879億円で買収することを発表しました。同社はバリュエーションのもう一段の拡大に向けたキャピタルアロケーション方針の中で、M&Aによる製品ポートフォリオの充実を掲げています。アナログ半導体の同業他社を対象とした過去の大型M&Aでは、上手くシナジーを発現し、素晴らしい実績を残した同社ですが、ソフトウェア企業の買収は初の試みとなります。
　なお同社は、2023年6月に社内のPCB設計開発ツールをAltium社のものに統一し、自社エンジニアが検証済みの基板デザインをAltium社のプラットフォーム上で公開するというパートナーシップを結んでいます。
　同社の顧客は、電子機器のデザインが益々複雑化する中でも、迅速に市場への製品投入をする必要があり、リソースのひっ迫に直面しています。そのため、設計から、デバイス選択、動作のシミュレーションまで、クラウド上で効率的なデザインを可能にするAltium社のプラットフォームは、同社との協業を一層深めることで、より大きな付加価値をもたらすサービスとなることが期待されます。
　一方、同社は買収が完了した後も、Altium社は独立での事業運営を継続すると説明しています。そのため、短期的な財務シナジーもAltium社の最終利益が加わることによるEPS（1株当たり利益）の増加に限られる見込みです。過去のDialog Semiconductor社（英国）やIntegrated Device Technology社（米国）のM&Aプロセスでは、買収後の経営統合プロセスによる定量的なシナジーが語られましたが、今回は定性的な説明に留まりました。これまでと異なる成長戦略の不透明感から、発表当日に株価は約2.5％下落しました。当ファンドでは、“To Make Our Lives Easier”というパーパスに基づき、電子機器設計への参画の容易にし、イノベーションを促進するという同社の壮大なビジョンを高く評価しています。ただし、Altium社は同社によって子会社化された後も、オープンなプラットフォームとして顧客から受け入れられるのかなど、いくつか課題が散見されると当ファンドでは認識しており、資本市場の不安を払しょくすべく、継続的なフォローアップを求めております。当ファンドはパートナー株主として、引き続き同社の企業価値向上に向けた対話を粘り強く続けてまいります。

今後の運⽤⽅針

　当ファンドでは潜在価値の高い企業に選別して集中投資を行い、長期的なリターンを追求しています。潜在価値の高い企業とは、スパークスの投資アプローチである3つの着眼点（経営者の質・企業収益の質・市場の成長性）に照らし、企業の実態価値や成長性が株式市場で十分に評価されていないと考えられる企業を指します。
　日本には強固な事業基盤を有していながら、事業戦略や資本配分、株式市場への向き合い方に改善余地があることから株価が実態価値よりも低く評価されている企業が数多く存在します。当ファンドはパートナー株主として、投資先企業との中長期的な関係構築と丁寧な対話に努め、課題の改善を促すことで、企業価値の顕在化を積極的に後押しします。

※当ファンドは企業オーナーとして短期業績や株価変動に惑わされない⻑期保有を前提としています。投資先企業と共に企業価値向上を⽬指すとの考えから、短期的に株式を売買する投資家と区別する為、「パートナー株主」との⽂⾔を使⽤しています。

株式市場の状況

　2024年1⽉、⽇本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前⽉末⽐7.81%の上昇となりました。
　当⽉の⽇本株式市場は、能登半島地震の影響精査のため⽇銀が利上げを⾒送るとの⾒⽅が⾼まったことや、⽶連邦準備制度理事会（FRB）⾼官のタカ派な発⾔を受けた⽶⻑期⾦利の上昇を背景に円安が進み、⽉前半は⼤きく上昇しました。また、新NISA制度の開始による個⼈投資家の買い需要や、東京証券取引所の市場改⾰への期待感から海外投資家の資⾦も多く流⼊しました。⽉半ばから後半にかけては、利益確定の売り圧⼒や、⽶国半導体⼤⼿の業績⾒通しが市場予想を下回ったことから半導体関連銘柄を中⼼に⼀時下落基調に転じる場⾯もあったものの、最終的に前⽉末を上回る⽔準で⽉を終えました。

ファンドの運⽤状況

　2024年1⽉、当ファンドのパフォーマンスは前⽉末⽐3.86％の上昇となりました。
　当⽉、当ファンドの保有上位銘柄でパフォーマンスにプラスに寄与した企業は、三菱重⼯業、任天堂などでした。重⼯業メーカーの三菱重⼯業は、⽉後半に決算発表を⾏った競合の⽶国重⼯業メーカーが2024年の発電機器事業に対して安定成⻑の⾒通しを⽰し、同社の先⾏きにも安⼼感が⾼まったことから株価が上昇したものと思われます。ゲームメーカーの任天堂は、有⼒タイトルの映画化によるコンテンツ収⼊拡⼤への期待感継続に加え、2024年内の次世代ゲーム機発売の可能性を⽶国有⼒メディアが報道したことを受け、株価が上昇したと思われます。⼀⽅、マイナスに影響した企業は、リクルートホールディングスなどでした。⼈材サービス企業のリクルートホールディングスは、⽉半ばに決算を発表した国内競合企業が、求⼈広告市場の悪化を理由に業績の下⽅修正を⾏ったことから、同社の主⼒事業である国内⼈材マッチングサービスへの業績懸念が広まり、株価は調整したものと思われます。
　当ファンドでは、企業経営者が誠実であり、⾼い競争優位性を有する企業の中から、更なる成⻑余地のある潜在価値の⾼い企業に⻑期集中投資を⾏い、企業との対話を通じて価値の顕在化を図ることを基本戦略とします。
　⽇本には、⾼い技術⼒・開発⼒を持ち、ニッチ市場でグローバルに⾼いシェアやブランド⼒を持つ企業が多く存在します。そうした企業の中には、基礎的な収益⼒が⾼く、中⻑期的な成⻑余地が⼤きいにも関わらず、「⽟に瑕（きず）」があるために株式市場で実態価値を正当に評価されていない企業があります。
　当ファンドでは、そのような企業の⻑期的なパートナー株主※として、良好な関係を築きながら粘り強く対話を⾏っています。企業の事業戦略や資本配分、IR体制などの改善を促すことで、企業の実態価値の顕在化に努め、株価上昇のカタリスト（きっかけ）の⼀つとなることを⽬指します。
　当レポートでは、投資先企業に対する投資⾒解や対話の進捗などをご報告させて頂きます。
　当⽉は、当ファンドの投資先である「SHOEI」に対する投資⾒解、対話内容をご説明します。
　SHOEIは、バイク⽤の⾼級ヘルメットを製造・販売している企業です。同社は1959年に設⽴され、その卓越した製品デザインや機能性、品質の⾼さからグローバルに多くのファンを抱えています。販売網は⽇本、欧⽶、中国など世界60か国以上を網羅し、ほとんど全ての国と地域でシェアNo.1を獲得し、世界のプレミアムヘルメット（⾼い安全性・機能性・デザイン性を兼ね揃えたヘルメット）市場で約60％のトップシェアを誇ります。
　同社は設計、開発、製造を⼀貫して⽇本国内で展開しており、製造プロセスのほとんどは⾃動化されていますが、機械では代替できない⾮常に精巧な作業は現在でも⼈の⼿で⾏われています。そして同社は「カイゼン企業」を標榜しており、⽣産効率の向上を常に推進しています。同社の競争⼒の源泉はまさにこの「現場⼒」にあると当ファンドでは考えています。⻑年にわたって蓄積されたノウハウと⼈材を育成する企業⾵⼟が、今後もSHOEIブランドへの信頼性を⾼めていくことを期待しています。
　こうした⾼いブランド⼒と商品開発⼒を武器にグローバルに販売数量を伸ばしながら、デザイン性・機能性に優れた新製品の投⼊を戦略的に⾏うことで、価格を引き上げることに成功しています。価格が上がったとしても、SHOEIのヘルメットを欲しいと考える消費者が増えていることに他なりません。このブランド価値とカイゼン⽂化を背景として、同社の事業は⾮常に⾼い収益性を誇っており、2023年9⽉期には営業利益率29.2％に到達しました。
　⼀⽅、⾜元は欧州・中国を中⼼とした景況悪化等により、同社公表の2024年9⽉期の営業利益は減益予想となっています。1⽉後半に発表された2024年9⽉期第1四半期決算では、前年同期⽐で増収・増益を確保したものの、同社は先⾏きに対して慎重な⾒⽅を崩していません。しかし同社も⼿をこまねている訳ではなく、海外現地での需要動向調査・マーケティングの拡充や、⽣産能⼒拡⼤に向けた⼯場⽤地の確保など、積極的かつ着実に対応を進めています。当ファンドでは同社の中⻑期的な事業成⻑に対する⾒⽅に変更はありませんが、個別⾯談を通じて注意深くフォローアップして参ります。
　また、当ファンドは同社の資本政策に改善の余地があると考えています。同社は直近数年の⼤幅な事業成⻑により多くのキャッシュを稼ぎ、2023年9⽉末時点で総資産の約45％を現預⾦が占める状況となっています。同社は配当性向50％を基本とした株主還元を⾏っていますが、資本の蓄積スピードが早く、ROE（株主資本利益率）には下押し要因となっています。設備や⼈への投資を実施した後の余剰資⾦を今後どのように活⽤していくか、同社からは発信がありません。この点について当ファンドはCEO・CFOとの個別⾯談を通じて対話を継続しています。経営陣は⻑期的な事業継続のために財務健全性を確保したいと主張していますが、保守的すぎる財務運営によって株主の利益であるROEが低下していく可能性があり、当ファンドは懸念を伝えています。また、同の株主総会に出席した際には、複数の個⼈株主からも同様の懸念が表明されていることを確認しました。同社の資本政策に対する株式市場の⽬が厳しくなっていると考えられることから、当ファンドは⻑期的なパートナー株主として、引き続き同社の企業価値向上に向けた対話を粘り強く続けて参ります。

今後の運⽤⽅針

　当ファンドでは潜在価値の⾼い企業に選別して集中投資を⾏い、⻑期的なリターンを追求しています。潜在価値の⾼い企業とは、スパークスの投資アプローチである3つの着眼点（経営者の質・企業収益の質・市場の成⻑性）に照らし、企業の実態価値や成⻑性が株式市場で⼗分に評価されていないと考えられる企業を指します。
　⽇本には強固な事業基盤を有していながら、事業戦略や資本配分、株式市場への向き合い⽅に改善余地があることから株価が実態価値よりも低く評価されている企業が数多く存在します。当ファンドはパートナー株主として、投資先企業との中⻑期的な関係構築と丁寧な対話に努め、課題の改善を促すことで、企業価値の顕在化を積極的に後押しします。

※当ファンドは企業オーナーとして短期業績や株価変動に惑わされない⻑期保有を前提としています。投資先企業と共に企業価値向上を⽬指すとの考えから、短期的に株式を売買する投資家と区別する為、「パートナー株主」との⽂⾔を使⽤しています。