スパークス・ジャパン・スモール・キャップ・ファンド | 投資信託 | スパークス・アセット・マネジメント

スパークス・ジャパン・スモール・キャップ・ファンド
（愛称：ライジング・サン）

  • NISA成長投資枠対象ファンド
日経新聞掲載名
ライジン
分類
追加型投信／国内／株式
設定日
決算日
毎年10月15日

基準日：2024.04.17

基準価額
58,273円
前日比
-418円
-0.71%
純資産総額
45.9億円
分配金情報（税引前）
500円
  • 当ファンドは、NISAの「成長投資枠（特定非課税管理勘定）」の対象ですが、販売会社により取扱いが異なる場合があります。詳しくは、販売会社にお問い合わせください。

基準価額推移

分配金実績

決算頻度：1回／年

設定来合計
6,750円
直近12期計
5,800円

分配金実績一覧

2023年10月16日
500円
2022年10月17日
500円
2021年10月15日
500円
2020年10月15日
500円
2019年10月15日
500円
2018年10月15日
700円
2017年10月16日
600円
2016年10月17日
500円
2015年10月15日
500円
2014年10月15日
500円
2013年10月15日
500円
2012年10月15日
0円
2011年10月17日
0円
2010年10月15日
0円
2009年10月15日
0円
2008年10月15日
0円
2007年10月15日
0円
2006年10月16日
0円
2005年10月17日
100円
2004年10月15日
50円
2003年10月15日
800円
2002年10月15日
0円
2001年10月15日
0円

月次報告書

2024年

2023年

2022年

2021年

2020年

2019年

2018年

2017年

2016年

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2024年3月の運用コメント

株式市場の状況

　2024年3月、日本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前月末比4.44％上昇し、日経平均株価は前月末比3.07%の上昇となりました。
　当月の日本株式市場は、月前半は前月から引き続き半導体関連銘柄の上昇などが相場をけん引し、日経平均は史上初となる4万円台に到達するなど堅調な推移となりましたが、月半ばにかけては米国半導体関連銘柄が下落した影響や、日銀のマイナス金利政策解除を示唆する報道、春季労使交渉（春闘）での高い賃上げ実現への期待の高まりなどから日銀の金融政策正常化への思惑が広がって円高が進行したことなどが重しとなり、下落しました。月後半にかけては、日銀が金融政策決定会合でマイナス金利政策の解除や長短金利操作の撤廃、上場投資信託（ETF）の買い入れ終了などを決定したものの、当面は緩和的な金融環境が継続するとの見通しが示されたことなどを受けて円安進行とともに上昇し、最終的に前月末を上回る水準で取引を終えました。

ファンドの運⽤状況

　当月、当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐1.74%の上昇となり、ベンチマークである東証グロース市場指数の同2.86%の下落を4.60%上回りました。
　インフレ定着による保有不動産の価格上昇期待が高まった東京建物、半導体関連株の中で相対的な割安感が注目された東洋炭素などが上昇しプラスに貢献する一方、AI（人工知能）関連以外の需要が低調に推移しているＭＡＲＵＷＡ、大型案件の剥落で2024年12月期第1四半期決算が減益になる可能性が高いと考えられるフロンティア・マネジメントなどが下落しマイナスに影響しました。

　前述の通り、日銀政策決定会合ではマイナス金利の解除や、⻑短⾦利操作の撤廃などが決定されましたが、声明文で当面緩和的な金融環境が継続するとの見方を示したため、為替市場では円安ドル高が進行しました。インフレ環境が進む中、緩和的な金融政策が継続するため、実質金利はマイナス状況が継続するため日本株にとってはポジティブと考えます。年初来の物色対象は円安メリットのある製造業や金利上昇の恩恵を受ける金融関連銘柄など限られていましたが、賃金上昇効果が見込める４月以降、出遅れている消費関連銘柄やサービス関連銘柄などに物色対象が広がると考えます。中小型株式は、内需関連銘柄が多いため株価の出遅れが顕著ですが、今後緩やかにキャッチアップしてくるとみております。足元の株価動向に一喜一憂することなく、競争力の高い商品やサービスを持つ中長期で業績成長が期待できる企業への投資を実施してまいります。
　当月は長期で保有を継続している「ペプチドリーム」についてご紹介いたします。同社は、独自技術のペプチド創薬を行うバイオベンチャーで、グローバル大手製薬会社と数多くのライセンス契約を結んでいます。また子会社に放射性医薬品事業を行うPDRファーマ㈱を保有しています。近年、開発パイプラインの進捗の遅れや導出していたPD-L1阻害ペプチドの開発中止を受けて株価は低迷していましたが、今後以下の2点により株価は反転すると考えます。
　一点目は新規ライセンス契約金額が高額化による業績拡大です。近年の同社はPDC（ペプチド薬物複合体）のライセンスに注力していますが、直近の新規契約の契約一時金は数十億円クラスと、過去と比べると増加しています。これは新しい創薬モダリティ（医薬品製作における基盤技術の方法・手段）としてペプチド創薬の注目度が上昇しているうえ、有望なペプチド創薬を手掛ける競合会社が買収等により減少したことで、同社に対する引き合いが増加しているためです。この傾向は今後も継続する可能性が高いと考えます。
　二点目は他の医薬品に比べて臨床開発の早期化が期待できる放射性医薬品分野を注力開発領域としたことによる株価バリュエーションの切り上がりです。放射性医薬品分野は、診断用化合物を対象がん患者に投与しイメージングデータを取得することで、効率的な臨床試験のデザインが可能になり、確度の高い業績寄与が見込めます。実際、グローバル大手製薬会社による放射性医薬品会社のM&Aが増加している背景はここにあります。具体的には2023年末同社が提携しているがんの放射性医薬品を手掛けていたRayzeBio社（米国）を、米国製薬大手Bristol Myers Squibb社が約41億ドルで買収する発表がありました。以上のように、今期以降は開発パイプラインの進展を伴った業績拡大が期待できるため、株価は反転し中長期的な上昇局面に入ると期待しております。

今後の運⽤⽅針

　当ファンドは、新しい技術開発や経営革新を進めている成長企業や日本社会の構造変革への適応力の高いと考えられる企業、および株式市場が長期的な成長余地に気付いていない場合、もしくは一時的な業績悪化を過度に悲観される場合などにより、投資する企業の株価が当ファンドの考える企業価値に対して割安に放置されていると考えられる銘柄などを主な投資対象としております。なお、当ファンドではあらかじめ業種毎の比率を決めてから銘柄を組み入れるのではなく、ボトムアップ・リサーチに基づき投資魅力が高いと考える銘柄を選別し、株価上昇余地やリスク要因、株式の流動性、株価が再評価されるまでの時間軸などを考慮してポートフォリオを構築しています。当ファンドは良質な投資パフォーマンスの実現と共に、よりよい社会を構築する一助となるべく、投資先企業を選別した上で、株主として支えていく所存です。

2024年2月の運用コメント

株式市場の状況

　2024年2月、日本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前月末比4.93%上昇し、日経平均株価は前月末比7.94%の大幅上昇となりました。
　当月の日本株式市場は、月前半はFOMC（⽶連邦公開市場委員会）の内容を受け早期の米利下げ期待が後退し一進一退の動きで推移しましたが、月半ばから後半にかけては内田日銀副総裁がマイナス金利解除後も日銀は緩和的な金融環境を維持するとの認識を示したことや、生成AI（人工知能）向け半導体需要の増加が期待される米国で半導体関連企業の株価上昇が続き、日本の半導体関連企業にも資金が集中したことから、続伸しました。22日には日経平均株価は39,098.68円で終え、約34年ぶりに最高値を更新しました。その後の日本株式市場の推移は緩やかだったものの、月末まで日経平均株価は3万9,000円台を維持したまま当月の取引を終えました。

ファンドの運⽤状況

　当月、当ファンドのパフォーマンスは前⽉末⽐4.47%の上昇となり、ベンチマークである東証グロース市場指数の同7.38%の上昇を2.91%下回りました。
　生成AIに絡んだデータセンター向けセラミック製品の需要拡大が期待されるＭＡＲＵＷＡ、2024年3月期通期の連結業績予想の上方修正と株主優待制度の新設が好感されたと考える楽天銀行などが上昇しプラスに貢献する一方、2024年12月期の会社計画の営業利益予想が低調であったＩ－ｎｅ、金融機関による政策保有株の売り出しが発表されたセンコーグループホールディングスなどが下落しマイナスに影響しました。

　日本株式は、半導体関連銘柄を中心とした大型株主導の上昇になっています。先行して上昇した大型株の一部には割安感が薄れており、今後は中小型株へ物色が広がると考えます。中小型株には内需関連銘柄が多いため、円安環境下では株価は出遅れる傾向があります。しかし、4月以降の賃上げにより実質賃金が前年比でプラスになれば、内需の拡大による中小型株の企業業績の伸び率の増加も期待できるため、株価の出遅れも解消されると考えます。引き続き競争力の高い商品やサービスを持ち、中長期で業績成長が期待できる企業への投資を実施してまいります。

　当月は新たに投資を開始した「VRAIN Solution」についてご紹介いたします。同社は東証グロース市場に当月上場した会社で、製造業の現場に特化し、AIを活用した装置やシステムの販売を主に行っています。特に工場における製造工程の一つである外観検査の自動化システムに定評があり、現在の主力製品になっています。これまでの外観検査は複数名（10名以上である場合も少なくない）による目視で行われてきました。カメラを用いた自動化は、事前に良品、不良品を定義することが難しく、十分な精度を得られなかったため普及は限定的でした。一方、同社のシステムはAIが良品、不良品を学習するため熟練した検査員と同等の精度を実現でき、労務費の大幅な削減という明確な効果に繋がり顧客に受け入れられています。
　当ファンドが同社を特に評価する点は、同社のビジネスモデルがAIエンジニアの人数に依存しないことです。多くのAIベンチャー企業は顧客ごとに担当のAIエンジニアを配置し、それぞれ異なる課題をAIで解決するビジネスモデルになっています。これは「AIエンジニアの人数×一人当たり売上高」で売上高が決まるモデルであり、取り合いになっているAIエンジニアの採用に苦戦すると成長が止まってしまいます。一方で、同社の場合は売上の大半はAI外観検査のシステムなど標準化されたシステムのためAIエンジニアの人数が成長のボトルネックにならず、営業体制が強化されれば高成長が維持可能であると考えられます。　
　同社の株価は、2024年2月期の会社予想ベースでPER185倍と将来の成長を多分に織り込み、一見割高にみえます。しかしながら、同社の成長速度、収益性の高さ、長期的な成長余地を鑑みれば投資妙味は十分にあると考えます。

今後の運⽤⽅針

　当ファンドは、新しい技術開発や経営革新を進めている成長企業や日本社会の構造変革への適応力の高いと考えられる企業、および株式市場が長期的な成長余地に気付いていない場合、もしくは一時的な業績悪化を過度に悲観される場合などにより、投資する企業の株価が当ファンドの考える企業価値に対して割安に放置されていると考えられる銘柄などを主な投資対象としております。なお、当ファンドではあらかじめ業種毎の比率を決めてから銘柄を組み入れるのではなく、ボトムアップ・リサーチに基づき投資魅力が高いと考える銘柄を選別し、株価上昇余地やリスク要因、株式の流動性、株価が再評価されるまでの時間軸などを考慮してポートフォリオを構築しています。当ファンドは良質な投資パフォーマンスの実現と共に、よりよい社会を構築する一助となるべく、投資先企業を選別した上で、株主として支えていく所存です。

2024年1月の運用コメント

株式市場の状況

　当⽉の⽇本株式市場は、能登半島地震の影響精査のため⽇銀が利上げを⾒送るとの⾒⽅が⾼まったことや、⽶連邦準備制度理事会（FRB）⾼官のタカ派な発⾔を受けた⽶⻑期⾦利の上昇を背景に円安が進み、⽉前半は⼤きく上昇しました。また、新NISA制度の開始による個⼈投資家の買い需要や、東京証券取引所の市場改⾰への期待感から海外投資家の資⾦も多く流⼊しました。⽉半ばから後半にかけては、利益確定の売り圧⼒や、⽶国半導体⼤⼿の業績⾒通しが市場予想を下回ったことから半導体関連銘柄を中⼼に⼀時下落基調に転じる場⾯もあったものの、最終的に前⽉末を上回る⽔準で⽉を終えました。
　この結果、TOPIX（配当込み）は前⽉末⽐7.81％の上昇、当ファンドのベンチマークは同1.07％の上昇となりました。

ファンドの運⽤状況

　当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐0.91％の上昇となりました。半導体市場の回復期待が⾼まったソシオネクスト、エレクトロニクス製品の回復で製造業請負派遣要員の稼働率上昇が期待されるNISSOホールディングスなどが上昇しプラスに貢献する⼀⽅、不眠障害治療アプリの2024年度診療報酬改定時における保険適⽤申請書を取り下げたサスメド、バイオ関連銘柄などの新興市場上場銘柄の軟調な株価推移に影響されたペプチドリームなどが下落しマイナスに影響しました。

今後の運⽤⽅針

　⽇本株式は、インフレ定着による⽇本の潜在経済成⻑率の⾼まりや東京証券取引所の上場企業に対する資本効率改善要請に伴う企業の収益性の改善期待により年初から⼤きく上昇しました。特に海外投資家からの資⾦流⼊が旺盛なことから⼤型株主導の上昇になっています。先⾏して上昇した⼤型株の⼀部は割安感が薄れており、今後の物⾊対象は中⼩型株へ広がると考えます。引き続き競争⼒の⾼い商品やサービスを持つ中⻑期で業績成⻑が期待できる企業への投資を実施してまいります。

銘柄紹介

　当⽉は2023年12⽉に上場した際に新規に投資を開始した「ヒューマンテクノロジーズ」についてご紹介いたします。同社は「KING OFTIME」の名称で知られる勤怠管理システムを提供しており、国内の勤怠管理システムでトップシェアを有しています。その強みは、低価格の⽉額料⾦（1ユーザーあたり⽉額300円）や打刻⼿段など顧客ごとに異なるニーズに対応できるカスタマイズ性にあると当ファンドでは考えています。また、近年は⽉額料⾦を据え置いたままで、⼈事労務や給与計算など勤怠管理の領域を越えたサービスを提供しており、競争⼒をより⼀層強めています。
　当ファンドが同社を⾼く評価する理由は主に2つです。1つ⽬は解約率の低さです。同社サービスの⽉次解約率は0.25%前後で安定していますが、これは同様のサブスクリプションサービスと⽐較しても極めて低い⽔準です。利⽤料⾦が⽉額300円と絶対的及び相対的に低いことに加え、顧客企業の多くの社員が⽇常的に使⽤しているために、使い慣れたサービスを切り替えることへの⼼理的抵抗が⾼いことがその要因と解釈しています。また解約率が低いことで、新規顧客の獲得コストを低く抑えることが可能になります。つまり広告や販売促進費などのコストコントロールの容易さが将来業績の予測精度を⾼めるという点において、ビジネスモデルの質は⾼いと評価できます。
　2つ⽬は、収益拡⼤の確度が⾼いと考えられる点です。同社は課⾦対象を利⽤ユーザー数から、登録ユーザー数に段階的に切り替えることを公表しています。この変更によって育休や産休など⼀時的な休職者が課⾦対象となることで、既存契約企業に対する実質的な価格引き上げを⾏うことが可能になり、売上⾼の増加、利益率の改善が図られると考えられます。今⽇、同社サービスは勤怠管理に留まらず、⼈事労務や給与計算に広がっていることから判断すると登録ユーザー数への課⾦対象の変更は合理的であり、顧客企業の理解を得られやすいと考えています。これらの要因から同社の潜在的な企業価値を⾼く評価して投資を開始しました。

2023年12月の運用コメント

株式市場の状況

　当⽉の⽇本株式市場は、⽉前半は⽇銀の植⽥総裁と氷⾒野副総裁両名の発⾔を受けて⾦融政策修正の思惑が⾼まったことなどから円⾼が進み下落しました。しかし、その後は、2024年に向けた⾦融緩和観測が⾼まり⽶国株式が好調であったことを受けて⽇本株式も上昇に転じましたが、最終的には前⽉末をわずかに下回る⽔準で年末を迎えました。
　この結果、TOPIX（配当込み）は前⽉末⽐0.23％の下落、当ファンドのベンチマークは同2.12％の下落となりました。

ファンドの運用状況

　当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐0.43％の上昇となりました。戦略的提携会社が⽶国⼤⼿製薬会社に買収され、注⼒する放射性医薬品事業の中期的な成⻑性が評価されたペプチドリーム、創業社⻑と⽶投資ファンドによるMBO（経営陣が参加する買収）が発表されたアウトソーシングなどが上昇しプラスに貢献する⼀⽅、親会社の株式売出しによる株式需給悪化を嫌気された楽天銀⾏、中国景気減速による中国事業の業績悪化が懸念されるサイゼリヤなどが下落しマイナスに影響しました。

今後の運用方針

　2024年も⽇本株式市場を取り巻く環境は引き続き明るいと考えます。インフレ定着に伴う⽇本の潜在経済成⻑率の⾼まりや東証の上場企業に対する資本効率改善要請により、⽇本株に対する評価は改善、すなわち⽇本株のバリュエーションが切り上がることが期待できます。とりわけ中⼩型株は⼤型株に⽐べバリュエーションが低い傾向にあることもあり、株価の上昇余地は⼤きいと考えます。引き続き、競争⼒の⾼い商品やサービスを持ち、中⻑期で業績成⻑が期待できる企業への投資を実施してまいります。

銘柄紹介

　当⽉は新規に投資を開始した「ゴールドウイン」についてご紹介いたします。同社は1951年に設⽴された⽇本のアパレルメーカーです。特に⾃社ブランドの「ゴールドウイン」と⽇本及び韓国での商標権を保有している「ザ・ノース・フェイス」は、品質と機能性の⾼さがアウトドア市場で⾼く評価され、多くのファンから⻑らく愛され続けています。
　当ファンドでは、同社の販売ロス率（以下ロス率）の低さに注⽬しています。ロス率とは、製品が販売に⾄らず破棄されたものの⽐率です。ロス率は⾼くなると原価上昇につながるため、アパレルメーカーにとって重要な経営指標の⼀つとなります。⼀般的に、⾐服は供給量の半分が売れ残ると⾔われていますが、同社のロス率は2022年度でわずか1.5％です。その背景には、同社が2000年から実需型ビジネスモデルに転換し、店舗の本社に対する発注量を徹底的に管理しているところにあります。
　同社がロングセラー商品（⻑期にわたり売れ続けるもの）を多数保有していることも、ロス率が低いもう⼀つの理由です。ファッション業界は流⾏の変化が激しく、ヒットする商品を予測することが難しいため不良在庫リスクを常に抱えています。⼀⽅で、同社が保有する「ザ・ノース・フェイス」ブランドの「ヌプシジャケット」シリーズは、1992年に誕⽣し30年以上にわたってオリジナルデザインを維持していることから、毎年精度の⾼い需要予測が可能です。需要以上に供給しないことで、在庫消化のため値下げをする必要がなくなり、適正単価を維持することができます。また、毎年新商品のプロモーションのため過度な広告宣伝費を使う必要もなくなります。その結果、同社の売上⾼総利益率は2023年3⽉期52.2%、営業利益率は19.0％と国内アパレル業界の中でもトップ⽔準に達しています。
　同社の株価は当⽉から下落トレンドに転じました。当⽉は12⽉の過去最⾼気温を更新するなど平年よりも暖かかったこともあり、ダウンジャケットを冬の注⼒製品としている同社の売上に悪影響を及ぼすことを株式市場が懸念しているものと思われます。しかし、当ファンドでは天候の業績への影響は短期的であると考えていること、また直近の同社への取材で実際の影響は限定的と推測していることから、⾜元の株価下落は投資を開始する好機であるととらえ新規投資を開始しました。

2023年11月の運用コメント

株式市場の状況

　当⽉の⽇本株式市場は、⽉前半はFOMC（⽶連邦公開市場委員会）での政策⾦利の据え置きや、市場予想を下回る⽶雇⽤統計を受けての⽶⻑期⾦利の低下を背景に上昇しました。⽉半ばは、⽇本企業の良好な決算や、市場予想を下回る⽶国のCPI（消費者物価指数）を受けた⽶追加利上げ観測の後退などから、⽉中⾼値をつけました。⽉後半に⼊ると、中東情勢の地政学リスクの後退や⽶⻑期⾦利低下等を好材料に上昇した後、⼀時1ドル=146円台後半まで進⾏した円⾼が重しとなって下落基調に転じましたが、最終的に前⽉末を上回る⽔準で⽉を終えました。この結果、TOPIX（配当込み）は前⽉末⽐5.42％の上昇、当ファンドのベンチマークは同9.21％の上昇となりました。

ファンドの運用状況

　当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐4.03％の上昇となりました。2024年3⽉期第2四半期決算で、前四半期⽐で増収増益に転換し業績のボトムアウトが確認されたMARUWA、株主還元策の強化が評価されたと考えられるウイングアーク１ｓｔなどが上昇しプラスに貢献する⼀⽅、2023年12⽉第3四半期決算が新製品のプロモーションコストの増加で営業減益になったI-ne、⼀部店舗で料理にカエルが混⼊していたことを嫌気されたサイゼリヤなどが下落しマイナスに影響しました。

今後の運用方針

　⽶国のインフレ率は低下傾向にあるため、⽶国⻑期⾦利は5%超でピークアウトした可能性が⾼いと考えます。株式市場では、FRB（連邦準備制度理事会）の⼀部理事の予防的利下げの可能性を⽰唆する発⾔を受け、2024年後半の利下げ期待が急速に⾼まっています。FRBが実際に利下げに踏み切るかは景気減速の度合いによるため、過度な楽観は禁物ですが⻑期⾦利上昇懸念が薄らいだことは株式市場にプラスであるとみております。とりわけ、⻑期⾦利の上昇の悪影響を受けてきた中⼩型株にとってはよりプラスに作⽤すると考えます。引き続き競争⼒の⾼い商品やサービスを持ち、中⻑期で業績成⻑が期待できる企業への投資を検討してまいります。

銘柄紹介

　当⽉は新規に投資を開始した「東洋炭素」についてご紹介いたします。同社は1947年に設⽴された特殊⿊鉛製品の世界的⼤⼿メーカーです。世界で初めて⼤型の等⽅性⿊鉛製品の量産に成功し、現在も世界トップクラスのシェアを維持しています。特殊⿊鉛は軽量な⼀⽅、耐熱性・耐久性に優れる素材で、⾼い信頼性を要求される産業を中⼼に採⽤が進んでいます。例えば、半導体ウエハーの原料であるシリコンを⾼温で溶解する炉内の部品に使⽤されています。
　当ファンドでは、同社の特殊⿊鉛製品が特にパワーデバイス向けで成⻑することを期待しています。2006年に上場した同社ですが、2013年以降は業績低迷期を迎えます。2000年代に中国を中⼼に世界的に太陽光パネルの増産ブームが発⽣し、同社の⿊鉛製品も⼤きく成⻑しましたが、太陽光パネル製造における⿊鉛製品に求められる性能は⾼くはなく、中国製の低価格⿊鉛製品に徐々にシェアを奪われました。また、2010年以降になると太陽光パネルの増産ブームが終焉したことから、同社の売上、利益はともに低迷することになりました。
　しかしながら、当ファンドでは、同社は事業ポートフォリオの⼊れ替えを終え、今後は差別化できる分野で成⻑できると考えています。同社が注⼒しているパワーデバイス分野では、⿊鉛製品に求められる品質基準が格段に上がります。また当ファンドの推定では、当該分野で⿊鉛製品を提供できるのは同社を含め世界で3社のみであり、技術的なハードルの⾼さから今後も上位メーカーの優位性が続くと考えております。需要動向では、パワーデバイスは電気⾃動⾞（EV）向けのSiC（シリコンカーバイド）デバイスが世界的に拡⼤しており、その恩恵を受け続けることが出来ると思われます。
　2023年12⽉期第3四半期決算の発表後、同社の株価は下落しました。増収増益だったものの⾜元の半導体市場の低迷のあおりを受けて市場の期待値に届かなかったためと考えられます。しかし、当ファンドが着⽬するパワーデバイス分野の需要は旺盛であることを同社への取材で確認しています。パワーデバイス市場の本格的な成⻑はこれからです。そのため、⽐較的短期の半導体市場サイクルの影響を受けた⾜元の株価下落は投資を開始する好機であるととらえ新規に組み⼊れをいたしました。

2023年10月の運用コメント

株式市場の状況

　当⽉の⽇本株式市場は、堅調な⽶雇⽤統計を受けての⽶⻑期⾦利の上昇、今後の⾦利⾼⽌まり懸念が相場のマイナス要因となりました。また、中東情勢の緊迫化に伴う原油価格上昇なども重⽯となりました。⽉後半には、中国の景気刺激策が好感される場⾯があったものの、⽇銀の政策再修正への思惑や⽶テクノロジー企業の低調な決算への失望などから、最終的に前⽉末を下回る⽔準で⽉を終えました。
　この結果、TOPIX（配当込み）は前⽉末⽐2.99％の下落、当ファンドのベンチマークは同11.05％の下落となりました。

ファンドの運用状況

　当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐0.10％の下落となりました。2024年3⽉期第2四半期決算で、前四半期⽐で増収増益に転換し業績のボトムアウトが確認されたMARUWA、2024年8⽉期決算で⼤幅増収増益⾒通しを発表したサイゼリヤなどが上昇しプラスに貢献する⼀⽅、⽶国⼤⼿製薬会社に導出していた抗ガン剤がフェーズ2の治験に⼊らないことが発表されたペプチドリーム、不眠障害治療アプリの保険償還価格の決定が先送りされているサスメドなどが下落しマイナスに影響しました。

今後の運用方針

　当⽉末の⽇銀政策決定会合で、⽇本銀⾏は物価⾒通しを引き上げ、イールド・カーブ・コントロール（⻑短⾦利操作）の運⽤柔軟化を決定しました。当ファンドが想定している⽇本における緩やかなインフレ定着という⾒⽅を後押しする内容であり、⽇本株にとってもポジティブであると考えます。また⽶国では、インフレ率鈍化の予兆がみられており、⽶国⻑期⾦利も2024年にかけて緩やかに低下する可能性が⾼まってきました。中⼩型株のパフォーマンスが⼤型株に⽐べ劣後していたのは、⽶国⻑期⾦利が⼤きく上昇したことが主な要因であると考えられることから、⻑期⾦利の低下とともに今後パフォーマンスの改善が期待できると考えます。引き続き競争⼒の⾼い商品やサービスを持ち、中⻑期で業績成⻑が期待できる企業への投資を検討してまいります。

銘柄紹介

　当⽉は新規に投資を開始した「トライト」についてご紹介いたします。同社は主に医療及び福祉の領域における⼈材紹介会社です。介護職員、保育⼠、看護師などを募集する施設に求職者を紹介し、その⼈材が職に就くことで報酬が発⽣するビジネスモデルです。同社の市場シェアは介護職員、保育⼠領域でトップ、看護師領域で2位と強いポジションを築いています。
　同社がターゲットとする医療及び福祉の業界は、慢性的に⼈⼿不⾜で離職率が⽐較的⾼いため、いかに求職者を確保するか、求職者に⾃社サイトに登録してもらうかが競争上のポイントとなっています。その点、同社は全国約1,500⼈の営業職員が地域ごとの情報を集め、求職者に適切な求⼈情報を提供している点で差別化しています。競合他社は効率を重視しオンラインで完結させる傾向にある中、リアルを重視する同社の⽅針は求⼈情報の質の差となっていると考えられます。
　今般、投資開始を判断した理由は主に2点あります。⼀つ⽬は成⻑の確度が⾼い市場で強いポジションを築いている点です。⾼齢化が進む⽇本において、医療福祉従事者の必要性は⾼まっており、さらに医療福祉従事者の待遇改善が進むことも同社の業績にプラスに働きます。⼀般的に成⻑する市場には新規参⼊者が現れますが、医療及び福祉領域の⼈材紹介業は既に優勝劣敗が明確になっているため、⽣き残りは上位3社程度に絞られていると考えております。そのため、今後の市場成⻑を同社が⼗分に享受できる可能性は⾼いと考えられます。⼆つ⽬は同社の利益率が今後改善の可能性がある点です。2023年12⽉期の会社予想営業利益率は約13.8%ですが、2021年12⽉期以前は18%前後でした。当ファンドでは、成⻑加速のための営業職員の採⽤、拠点の拡⼤が短期的に利益率を悪化させていると考えており、今後3年程度をかけて以前の利益率に回復すると⾒込んでいます。また、当⽉末における2023年12⽉期ベースの同社PER（株価収益率）は16.0倍です。当ファンドでは、前述の通り今後の売上成⻑に加え、利益率の改善を伴う⼒強い利益成⻑を鑑みれば、⾜元の時価総額690億円は⾮常に割安であると考え投資を決めました。

2023年9月の運用コメント

株式市場の状況

　当⽉の⽇本株式市場は、⽉前半は中国製造業購買担当者景気指数（PMI）の改善により中国の景気後退不安が⼀時的に後退したほか、国内では早期衆院解散・総選挙への期待感が⾼まったことを受け、上昇基調となりました。⼀⽅⽉後半は、FOMC（⽶連邦公開市場委員会）で⾦融引き締めの⻑期化が⽰唆されたことや、⽶議会の予算協議が難航し政府機関閉鎖への警戒感が⾼まったことから、市場⼼理が悪化し値を戻す展開となり、最終的に前⽉末を若⼲上回る⽔準で⽉を終えました。
　この結果、TOPIX（配当込み）は前⽉末⽐0.51％の上昇、当ファンドのベンチマークは同3.35％の下落となりました。

ファンドの運用状況

　当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐1.29％の下落となりました。株式公開買付（TOB)を通じたオムロン㈱による出資⽐率引き上げが発表されたJMDC、2024年3⽉期第1四半期決算が順調に推移した楽天銀⾏などが上昇しプラスに貢献する⼀⽅、年初来⼤きく株価が上昇した反動が出たと考えられるMARUWA、業績は順調に推移しているものの、中⼩型株の軟調な地合いに影響されたと考えられるペプチドリームなどが下落しマイナスに影響しました。

今後の運用方針

　FOMCで⾦融引き締めの⻑期化が⽰唆されたことで、⽶国⻑期⾦利が再度年初来⽔準を更新し、株式市場の⾜かせになっています。しかし、⽶国景気減速はスローダウンの予兆も⾒られており、⽶国⻑期⾦利は年内でピークアウト、2024年以降は緩やかに低下する可能性が⾼いと当ファンドでは考えます。株式市場では⽶国⻑期⾦利が上昇に転じた2020年下期以降、グロース株に対するバリュー株の優位が続いていますが、⽶国⻑期⾦利がピークアウトする場合、⼤きく調整したグロース株の投資魅⼒は⾼いと考えます。したがって、グロース株の中でも競争⼒の⾼い商品やサービスを持ち、中⻑期で業績成⻑が期待できる企業への投資を検討してまいります。

銘柄紹介

　当⽉は、当⽉の新規上場後に投資を開始した「ライズ・コンサルティング・グループ」についてご紹介いたします。同社は独⽴系の総合コンサルティング会社で、今⽇の企業経営において重要度が増しているデジタル化対応、DX（デジタルトランスフォーメーション）化⽀援を得意としています。アクセンチュア㈱などの⼤⼿競合と⽐較すると以下の3点で差別化しています。
（1）ハンズオン・1⼈1案件
　分析をして経営者に提案するコンサルティングの⼀般的なイメージと異なり、同社のコンサルタントは案件を掛け持ちせず、実⾏⽀援まで顧客と伴⾛するスタイルをとっています。外部のリソースや⼈材を活⽤することに不慣れな傾向の⽇本ではマッチしていると考えます。
（2）ワンプール制
　クライアントの業界や業種ごとに部⾨が分かれている傾向にある⼤⼿競合に対して、同社のコンサルタントは⼀つの部⾨に所属しています。そのため、部⾨が分かれていることにより⽣じる稼働の濃淡が起きず、コンサルタントの稼働率を⾼く維持することに繋がっています。
（3）⽐較的低価格
　⼤⼿競合に対して知名度が低いため、価格の差で訴求することが必要です。同社によると外資系コンサルティング会社の半分以下の価格を提⽰することもあるようです。これは、⼤⼿競合の価格に含まれる⾼額なブランド料が必要ないことや⾼い稼働率を維持できるため可能となっています。
　当ファンドでは、⽇本企業はデジタル化対応やDX化が他国に⽐べて遅れており、またIT⼈材も不⾜していることから、コンサルティングサービスの需要は中⻑期的に伸びると考えています。そして、その中でより成⻑するためには稼働率を保ちながらコンサルタントをいかに増やすかにかかっていると考えます。先⾏する競合企業である㈱ベイカレント・コンサルティングのコンサルタント数は2,961名(2023年2⽉末時点)ですが、同社の全社員数はまだ241名(2023年6⽉末時点)と1／10以下です。同社が先⾏する競合企業を追って、これから2倍、3倍に規模を拡⼤することは⼗分可能であると当ファンドは考えます。これらのことから、今後数年間、同社のコンサルタント数は年率30％程度で増やせると当ファンドは考えており、これは業界全体の成⻑を⼗分に上回るため投資魅⼒は⼤きいと判断し投資を開始しました。

2023年8月の運用コメント

株式市場の状況

　2023年8⽉、⽇本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前⽉末⽐0.43%の上昇となりました。
　当⽉の⽇本株式市場は、⼤⼿格付け会社フィッチ・レーティングス社（⽶国）による⽶国債の格下げを背景とした⽶国株安の流れを受け、下落から始まりました。⽉半ばは、中国の軟調な経済指標（消費者物価指数など）や、中国不動産開発⼤⼿の⽶国破産法の申請が嫌気され、下げ幅を広げました。⽉後半は、中国の追加利下げが好感されたほか、ジャクソンホール会議においてさらなる利上げへの懸念が後退したことで値を戻す展開となり、最終的に前⽉末を上回る⽔準で⽉を終えました。
　この結果、TOPIX（配当込み）は前⽉末⽐0.43％の上昇、当ファンドのベンチマークは同2.06％の下落となりました。

ファンドの運用状況

　当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐0.45％の上昇となりました。⾞載向けセラミックス製品の中期的な成⻑期待が⾼いMARUWA、2024年3⽉第1四半期決算が市場予想を上回ったアマダなどが上昇しプラスに貢献する⼀⽅、雇⽤調整助成⾦の不適切⼿続きなどのコンプライアンス違反が発覚し2023年12⽉期第2四半期決算発表を延期する可能性を⽰唆したアウトソーシング、2024年3⽉期第1四半期決算において、⾼成⻑が期待されているヘルスビックデータ事業の成⻑率が鈍化したことが嫌気されたJMDCなどが下落しマイナスに影響しました。

今後の運用方針

　⽇本の上場企業はインフレ定着による収益の増加だけではなく、東京証券取引所も促しているROE（株主資本利益率）を意識した経営へのシフトも期待できます。すなわち、⽇本株式は企業業績の伸びに加えてROEの改善によるバリュエーションの切り上がりが⾒込めるため、⼤きく上昇する余地があると考えています。特に中⼩型株は⼤型株に⽐べ割安に放置されている銘柄が多く、中⻑期の株価の上昇余地は⼤きいとみています。当ファンドが保有している持続的な成⻑が期待できる企業に加え、経営者のROEに対する意識やコーポレートガバナンスの変化が⾒込める割安な企業にも積極的に投資してまいります。

銘柄紹介

　当⽉は、新規投資を開始した「Orchestra Holdings」についてご紹介します。同社は、企業のデジタルマーケティングやDXシフトを⽀援する会社です。2009年に設⽴され、当初はデジタルマーケティング⽀援を中⼼に展開していましたが、2017年に現在のDX事業を担う㈱Sharing Innovations（旧㈱あゆた）を連結⼦会社化して事業領域を広めました。社会のデジタル化が進む⼀⽅、⽇本のIT⼈材は構造的に不⾜しています。そのため、同社サービスへのニーズは⾼く、中⻑期的な成⻑が期待できると当ファンドでは考えています。さらに、前述の㈱Sharing Innovationsを傘下に⼊れた事例のように、M&Aの機会を積極的に活⽤することで⾮連続的な成⻑の可能性も期待されます。
　⼀⽅、同社の株価は2021年11⽉をピークに⼤幅に調整しています。これは⾼成⻑が続いていたDX事業において急拡⼤に伴う社員⼀⼈当たりの⽣産性の低下により営業減益に陥ったためと考えています。しかし、当ファンドでは前年度後半から⾏っている構造改⾰の効果が徐々に発現することで利益率は従前の⽔準まで回復すると考えています。そのため、⼤きく調整した現在の株価は割安な⽔準にあると判断し新規に投資を開始しました。

2023年7月の運用コメント

株式市場の状況

　当月の日本株式市場は、前月までの株価急上昇の反動や、米国の雇用統計の結果を受けて利上げ継続への懸念が強まったことから、下落して始まりました。しかし月半ばには、米国のCPI（消費者物価指数）が市場予想を下回り、利上げ停止が近いとの期待感から堅調に推移しました。月後半は、日銀によるYCC（イールドカーブ・コントロール）の柔軟化が発表され一時的に値動きの激しい展開となりましたが、現行の緩和姿勢を維持するとの受け止めから市場に安心感が広がり、最終的に前月末を上回る水準で月を終えました。
　この結果、TOPIX（配当込み）は前月末比1.49％の上昇、当ファンドのベンチマークは同4.34％の下落となりました。

ファンドの運用状況

　当ファンドのパフォーマンスは、前月末比0.25％の上昇となりました。アジア事業が牽引し2023年8月期第3四半期業績が好調に推移したサイゼリヤ、下期からの業績回復に自信を示しているMARUWAが上昇しプラスに貢献する一方、大型の新規契約発表がなかったため低調な決算が予想されるペプチドリーム、2024年2月期第1四半期決算が減益になったことが嫌気されたリックソフトなどが下落しマイナスに影響しました。

今後の運用方針

　米国のインフレが沈静化しており米国のリセッション観測が後退し、世界的に株式市場に対する強気な見方が増加しています。また日本銀行が7月の金融政策決定会合でYCCの柔軟化を決定したことで日本でもインフレが定着する可能性が高まっており、日本株式に対する上昇期待も再度高まることが予想されます。とりわけ中小型株式は大型株式に比べ出遅れ感が強く、投資魅力は高いとみています。引き続き中長期的視点で業績拡大が期待される企業の発掘に努めてまいります。

銘柄紹介

　当月は当ファンドの保有銘柄である「ソシオネクスト」についてご紹介します。同社はSoC（System on Chip）と呼ばれる、顧客ごとにカスタマイズされた半導体を提供する会社です。富士通㈱、パナソニックホールディングス㈱のそれぞれのロジック半導体事業を分離統合した後、2015年3月に事業が開始され、2022年10月に東証プライム市場に新規公開しました。当ファンドでは同社の半導体企業としてのユニークなポジションと、半導体市場が停滞する環境下でも維持できると考えられる成長力に着目しています。事業開始時の同社はテレビ、デジタルカメラ、複写機などに向けて顧客ごとにカスタマイズした半導体を主に販売していました。当時は半導体設計の中核的な部分を顧客が掌握していたことや、同社半導体が使われた最終製品の国際競争力が低下していたことから収益性が低い状態にありましたが、近年は2018年に代表取締役会長兼CEOに就任した肥塚氏の構造改革により、中核的な部分まで半導体設計を担うようになり、さらに車載用途、データセンター向けなど需要が伸びる領域を開拓することで収益性は改善傾向にあります。顧客ごとにカスタマイズする必要があり手間のかかる事業ですが、その手間が参入障壁になっており、同社のユニークなポジションを形成する要因になっていると考えます。
　当月、同社の主要株主である㈱日本政策投資銀行、富士通㈱、パナソニックホールディングス㈱が保有する同社株式の全てを売り出すことを発表しました。この発表を受けて、株式の需給悪化懸念から同社の株価は大幅な調整を余儀なくされました。しかし、当ファンドでは今回の株式売出しは新株発行を伴わない、すなわち一株あたり純利益(EPS)には影響がないため、株価への悪影響は長くは続かないと考えています。また、生成AIの台頭に代表されるように同社半導体の潜在ニーズは従前より高まっていると感じており、直近の株価下落はむしろ投資の好機ととらえて新規に投資を開始しました。

2023年6月の運用コメント

株式市場の状況

　当月の日本株式市場は、月前半は米連邦債務の上限停止による米国株高の流れを受け、大幅に上昇いたしました。月半ばには、FRB（連邦準備制度理事会）による追加利上げの示唆を受けた軟調な米国株の影響や、衆院解散への期待剥落が嫌気された一方、日銀の金融緩和の維持、米著名投資家の日本株追加投資の発表が好感され、一進一退の動きで推移しました。月後半は、株価上昇の反発と見られる下落の局面もありましたが、米景気悪化懸念の後退と円安進行が下支えをし、最終的に前月末を上回る水準で月を終えました。
　この結果、TOPIX（配当込み）は前月末比7.55％の上昇、当ファンドのベンチマークは同8.99％の上昇となりました。

ファンドの運用状況

　当ファンドのパフォーマンスは、前月末比7.41％の上昇となりました。円安による業績上方修正期待が高まったMARUWA、堅調な業績の一方で出遅れていた株価が当月になって見直されたリックソフトなどがプラスに貢献する一方、2023年12月期第1四半期決算が減益になったことが嫌気されたI-ne、売上高の成長鈍化が嫌気されたジャストシステムなどがマイナスに影響しました。

今後の運用方針

　中国との賃金格差縮小に伴う生産拠点の国内回帰やインバウンド需要拡大などにより労働力不足が鮮明になり、日本でも持続的な賃金上昇圧力が強まると予想されます。また、世界的にカーボンニュートラル投資が加速していますが、これは最終的に販売価格に転嫁されるためコスト上昇圧力につながり、日本でもいよいよインフレの定着が予想されます。インフレ経済への移行に伴い、日本企業の成長率は今後高まると考えられるため、中長期的な日本株式の上昇余地は大きいと考えます。とりわけ中小型株式は大型株式に比べ出遅れ感が強く、投資魅力は高いとみております。引き続き中長期的視点で業績拡大が期待される企業の発掘に努めてまいります。

銘柄紹介

　当月は、東証グロース市場に当月新規公開し、当ファンドで投資を開始した「シーユーシー」についてご紹介します。同社は2014年8月にエムスリー㈱の出資を受け、当初は「エムスリードクターサポート㈱」の名称で医療機関の経営支援を行う会社として設立されました。その後、買収を通じて居宅訪問介護事業や在宅ホスピス事業に参入し、2019年8月に現在の株式会社シーユーシーに社名を変更しました。現在の主力事業は、医療機関向け支援事業と訪問看護・ホスピス事業となっています。
　医療機関向け支援事業は、医療機関に対する経営支援コンサルティング、新設クリニックの開設支援、医療給食などのサービスを提供しています。病院経営を取り巻く環境が厳しいことからニーズは旺盛であり、収益性も高く同社の現在の収益源になっています。今後も後継者不足や医療機関での経営プロ人材が不足するなどの要因により安定的な成長が期待できると考えています。
　訪問看護・ホスピス事業は、2023年3月末時点で訪問看護ステーション86施設と在宅ホスピス34施設を運営しています。国の政策として病院から在宅療養への移行が促されているため、同事業は中長期的な成長が見込めると考えています。一方、足元の同事業は積極的な拠点の拡大や、人員の採用増による先行投資により収益性は低水準で推移しています。しかしながら、当ファンドでは先行投資は一巡すること、施設数の増加がもたらす運営効率の改善により今後は収益性の向上が見込め、同社の利益成長をけん引すると考えています。
　2024年3月期の業績は、一部サービスで新型コロナウイルス関連特需が剥落したことによる低迷の影響もあり、減収減益になる見込みです。しかし、2025年3月期以降は、訪問看護・ホスピス事業の出店加速と収益性の改善により増収増益への転換が予想されることから、中長期的な視点に立つと、同社の成長ポテンシャルは大きいと当ファンドでは考えています。

2023年5月の運用コメント

株式市場の状況

　当月の日本株式市場は、月前半は一進一退の動きで推移しましたが、月半ばには海外投資家による資金流入が続き、TOPIXと日経平均株価ともに約33年ぶりの高値を更新しました。東京証券取引所の市場改革への期待や、日銀の金融緩和継続姿勢もサポート材料となりました。一方で、月後半には中国の低調なPMI（製造業購買担当者景気指数）や、市場予想を下回る国内の4月の鉱工業生産指数の結果が懸念され、弱含みで推移しましたが、最終的に前月末を上回る水準で月を終えました。
　その結果、TOPIX（配当込み）は前月末比3.62％の上昇となりましたが、日経平均株価が前月末比7.04％と上昇する一方で、TOPIX Smallは0.18%の下落と指数間で差が大きく、海外投資家の資金が大型株式、指数中心に流入したことを表していると考えます。当ファンドのベンチマークは同0.45％の上昇と、他小型株指数と同様にTOPIX（配当込み）を下回る結果となりました。

ファンドの運用状況

　当ファンドのパフォーマンスは、前月末比3.99％の上昇となりました。車載向けセラミック製品の中期的な成長性が評価されたと考えられるMARUWA、2023年12月期第1四半期決算の営業損失額が前年同期比で縮小したペプチドリームなどが上昇しプラスに貢献する一方、2023年12月期第1四半期決算が市場予想を下回ったアウトソーシング、決算発表日前に2023年3月期通期連結業績予想を下方修正したNTNなどが下落しマイナスに影響しました。

今後の運用方針

　米国の景気後退懸念や債務上限問題など外部要因に不透感がある一方、日本株式は海外投資家からの継続的な資金流入と円安進行による企業業績の上振れ期待から大きく上昇し、TOPIX、日経平均株価ともに約33年ぶりの高値を更新しました。現状は大型株主導の上昇になっていますが、先行して上昇した銘柄群の一部は割高な水準まで買われており、上昇相場の継続には中小型株への物色対象の広がりが必要だと当ファンドは考えます。当月は米国大手半導体企業の強気発言と、為替市場が円安傾向であったことから半導体関連などの製造業の上昇が目立ちました。しかし今後米国景気の減速感が強まれば、製造業よりは内需成長株の投資魅力が高まることが予想されるため、中期的な成長性からみて割安な内需関連銘柄のウエイトを引き上げていく方針です。

銘柄紹介

　当月は、当ファンドが新規投資を開始した「良品計画」についてご紹介します。同社は、世界各国に「無印良品」業態を展開する製造小売業の企業で、衣料品、生活雑貨、食品といった生活の基本となる商品を幅広く扱っています。
　新型コロナウイルスが鎮静化したことにより行動制限が緩和され、小売業の業績が回復する一方で、同社の業績は低迷しています。要因として、円安による原料高を商品価格へ転嫁することが遅れ売上高総利益率が悪化したことや、既存店売上高の不振などが挙げられます。しかし当ファンドでは、同社は今年度に入り問題点に対する抜本的な対策を打ち始めていることから、今後の業績は回復に転じるだろうと考えています。具体的には、原料高に対応した製品への入れ替えと製品価格の見直しを実施しており、これにより下期以降の売上高総利益率は改善する見通しです。また、いち早く現地に即した商品への入れ替えを行った中国では、既存店売上高も年明け以降大幅に増加しています。懸念である国内既存店売上高の不振に対する対策も、衣料品分野から徐々にテコ入れが図られています。また、生活雑貨の新商品が夏以降に投入される予定であることから、今後国内既存店の売上高が回復する確度は高いと考えます。また、同社が注力している生活圏への新規出店も順調に進んでおり、新製品等の開発が順調に進めば既存店舗以上の収益性が期待できると考えます。来期以降の業績再成長に対する確度が高まるにつれ、同社の株価が再評価される余地は大きいと当ファンドは考えています。

2023年4月の運用コメント

株式市場の状況

　当月の日本株式市場は、月前半に軟調な米国経済指標（ADP雇用統計、ISM非製造業景況感指数）が相次ぎ、景気後退懸念が高まったことから下落して始まりました。しかし月半ばには植田日銀総裁の金融緩和維持を支持する発言や、米著名投資家の日本株追加投資を巡る思惑から上昇に転じました。月後半は米地方銀行の巨額預金流出による警戒感から下落する局面もありましたが、日銀が金融緩和維持を決定したことで株式市場に安心感が広がり、最終的に前月末を上回る水準で月を終えました。この結果、TOPIX（配当込み）は前月末比2.70％の上昇、当ファンドのベンチマークは同1.67％の下落となりました。

ファンドの運用状況

　当ファンドのパフォーマンスは、前月末比1.20％の上昇となりました。国内自動車生産の回復により今期業績に対する期待が高まった日総工産、外国人の入国規制緩和でインバウンド需要の恩恵を受けると考えられる京成電鉄などがプラスに貢献する一方、特段のニュースはなかったものの、年初から堅調に推移してきた株価の反動が生じたと考えられるI-ne、情報通信向けセラミックス製品の売上減速が懸念されたMARUWAなどがマイナスに影響しました。

今後の運用方針

　株式市場ではFRB（米国連邦準備制度理事会）の利上げが年央にも終了する可能性が高まったため、米国景気の今後の動向への関心が高まっています。足元の米国企業業績は底堅く推移しているものの、米シリコンバレー銀行などの金融機関の破綻を一因に、米国商業用不動産の下落や消費減速への懸念が高まっていることから、今年度下期以降の米国景気については引き続き慎重にみる必要があると考えます。
　一方、国内景気は新型コロナウイルス感染症の位置付けを5類へ引き下げることによる消費の拡大、外国人の入国規制緩和によるインバウンド需要の拡大などが期待できるため、海外に比べ堅調に推移することが予想されます。堅調な企業業績に加え、インフレ経済への移行や東京証券取引所によるPBR（株価純資産倍率）が低迷する上場企業に対する改善要請なども追い風となり、日本株式は今後も堅調に推移すると考えます。引き続き、独自技術やサービスを持ち、中長期的に企業価値を高められる企業の発掘に努めてまいります。

銘柄紹介

　当月は、当ファンドが新規投資を開始した「楽天銀行」についてご紹介します。同社は、2001年に営業開始したインターネット専業銀行であるイーバンク銀行㈱を前身としています。2008年に楽天グループ㈱（旧楽天㈱）との資本・業務提携が発表され、2010年に楽天グループ㈱によって完全子会社化され、2023年4月に東証プライム市場に新規上場を果たしました。同社は、1億IDを超す楽天会員にアクセスできることを強みにしており、口座数1,300万超はインターネット銀行としては国内最大規模です。当ファンドでは、同社の高いROE（株主資本利益率）と中長期的な成長性に魅力を感じています。
　同社のROEは、住宅ローンの貸付だけではなく証券取引の為替やクレジットカード関連など多様で収益性の高い手数料収入を得ていることや、固定費の重い有人店舗を持たない効率性を背景に2023年3月期の予想ROEは13％台になる見込みです。なお、メガバンク3行のROEは6％前後です。同じ銀行業ではありますが、従来型の銀行とは大きく異なる独自のビジネスモデルになっていることがうかがい知れます。中長期的な成長性としては、これからますますデジタルネイティブ世代が増えることでインターネット銀行の利用者が拡大すること、その中で楽天グループ㈱の他のサービスとの連携を強めることで、より高い利便性やお得感により一顧客あたりの売上も増やせると当ファンドは考えます。一方、米シリコンバレー銀行の破綻による銀行業全体への過度な懸念や、携帯電話事業で赤字が続く親会社の財務不安などから同社への投資をためらう市場参加者の声は少なくないと認識しています。しかし、当ファンドではこれらの懸念は同社のビジネスモデルや中長期的な成長への影響においては軽微であり、むしろ割安な価格で同社株式に投資できる機会だと捉えています。

2023年3月の運用コメント

株式市場の状況

　当月の日本株式市場は、FRB（米国連邦準備制度理事会）の利上げ再加速の思惑を受けて米国株式市場が軟調に推移する中、円安が日本株を支える展開で始まりました。月半ばにかけては、米シリコンバレー銀行の破綻に端を発した欧米金融不安の急拡大を受け、リスク回避姿勢が強まったことから大幅な下落に転じました。しかし月後半になると、スイスの金融大手UBSによるクレディ・スイス・グループ買収や米当局による預金保護などの対応で金融システムへの不安が和らぎ、最終的に前月末を上回る水準で月を終えました。
　この結果、TOPIX（配当込み）は前月末比1.70％の上昇、当ファンドのベンチマークは同0.87％の上昇となりました。

ファンドの運用状況

　当ファンドのパフォーマンスは、前月末比0.47％の上昇となりました。自動車向けセラミックス製品への期待が高いＭＡＲＵＷＡや国内自動車生産の回復により来期業績に対する期待が高まった日総工産などがプラスに貢献する一方、売上高の先行指標となる受注残の減少が懸念されたフロンティア・マネジメント、創業オーナーの株式売り出しにより株式需給が悪化したアンビスホールディングスなどがマイナスに影響しました。

今後の運用方針

　米国経済はインフレの長期化により景気が減速する可能性が高いと考えられるため、米国株式市場に対しては引き続き慎重に見る必要がある一方、日本株式市場については、①人手不足を背景とした持続的な賃金上昇による日本経済の緩やかインフレの定着、②東証の上場企業への資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた働きかけ、➂経済構造の変化や企業経営者の意識変化に伴う海外投資家からの日本株式への資金流入という3点から、相対的に株価が堅調に推移すると当ファンドは考えています。
　日本株式が長年割安に放置されてきたのは、デフレ経済によるモノや資産などの価格下落と経営者の資本コストや株価意識の欠如にあったと当ファンドは考えます。これらの問題が解決されるのであれば、世界的に見て割安に放置されている日本株式は特に海外投資家にとって魅力的であり、今後継続的な資金流入が期待できると考えます。とりわけ中小型株は、大型株に比べ割安に放置されている銘柄が多いため、株価の上昇余地は大きいと考えます。引き続き、独自技術やサービスを持ち、中長期的に企業価値を高めることが期待できる企業の発掘に努めてまいります。

銘柄紹介

　当月は、当ファンドの上位保有銘柄である「I-ne」についてご紹介します。同社は「BOTANIST」ブランドのヘアケア製品を筆頭に様々な美容関連製品等を企画・販売する新興ファブレス企業（工場を所有せずに製造業としての活動を行う企業）です。製品企画や販売の面でSNSやｅコマース（電子商取引）を活用するデジタルマーケティングを強みとしており、新しいトレンドを取り入れた製品をいち早く投入し、小さく事業を始めて育てる手法に特徴があります。類似企業の業績は単一ブランドに依存する傾向がありますが、同社は複数ブランドがヒットしており、この点を当ファンドでは高く評価しています。2022年12月期決算ではナイトリペアという新しいコンセプトを提案したヘアケア製品「YOLU」のヒットにより当初の会社計画を上回る決算となりました。
　あわせて、同社は上場後初となる中期経営計画を発表しました。今後3年間で売上高1.5倍以上、営業利益率を2022年度実績9.2％から2025年度13.0％とする計画です。内容としては既存ブランドのラインナップ拡充と新ブランドの立ち上げが中心であり、これまでの実績を勘案すると地に足のついた達成可能な目標と当ファンドでは考えています。
　中期経営計画で示した継続的な売上拡大と収益性の改善に加え、長期的には海外展開による更なる成長にも期待が持てます。当ファンドでは引き続き上位保有を継続する方針です。

2023年2月の運用コメント

株式市場の状況

　当月の日本株式市場は、米長期金利上昇などを受け米国株式市場が軟調となる中、円安が日本株を支える展開で始まりました。月半ばにかけては、市場予想を上回る米国のCPI（消費者物価指数）やPMI（総合購買担当者景気指数）を受けて利上げの長期化懸念が再燃し、日本株も下落に転じましたが、月後半にかけては、植田次期日銀総裁候補が所信聴取で金融緩和継続を明言したことや円安の進行が日本株相場を下支えし、最終的に前月末を上回る水準で月を終えました。
　この結果、TOPIX（配当込み）は前月末比0.95％の上昇、当ファンドのベンチマークは同2.77％の下落となりました。

ファンドの運用状況

　当ファンドのパフォーマンスは、前月末比1.31％の上昇となりました。意欲的な中期経営計画を発表したI-neやアウトソーシングなどがプラスに貢献する一方、2022年12月期通期決算が未達に終わったフロンティア・マネジメント、減益を見込む2023年12月期業績予想を発表したペプチドリームなどがマイナスに影響しました。

今後の運用方針

　米国のインフレが長期化する見通しを受け、米国の長期金利が再度上昇基調になってきたため、米国株式市場に対して慎重な見方が強まっています。一方、日本株については、米国の景気後退懸念はあるものの、為替相場が緩やかな円安傾向で推移していることもあり総じて底堅い動きになっています。日本株はPER（株価収益率）や株式と債券のイールドスプレッドからみて米国株に比べ割安であることが安心感につながっていると考えます。
　日本は長らく続いたデフレ経済からインフレ経済へ移行する過程にあると考えます。日本株はデフレ経済下で世界的にみて割安水準に放置されてきましたが、インフレ経済への移行により日本株のディスカウント要因は今後解消されると考えます。引き続き、インフレ経済でもしっかりと業績伸ばせる企業に投資してまいります。

銘柄紹介

　当月は、2019年の株式上場以来投資を続けているアンビスホールディングスをご紹介します。同社は、慢性期と終末期の看護・介護ケアに特化した医療施設型ホスピス「医心館」を運営しています。ここ数年はがん患者などの終末期患者の緩和ケアに特化することで他の医療施設型ホスピスと業務の差別化を図っています。終末期患者の緩和ケア型ホスピスは、慢性期型ホスピスに比べ医療オペレーションが難しいことに加えて、患者の入れ替わりの頻度が高く施設稼働率の維持が難しいことが特徴として挙げられます。しかし同社の施設は、長年の実績と医療機関との強固な連携関係により80％台後半の高い稼働率を維持しています。高稼働率と効率的なオペレーションによって、ホスピス業界の中では非常に高い20％を超える営業利益率を維持しています。また同社の認知度向上とともに新規施設の開設ペースも加速傾向にあり、今後も年率30～40％程度の高い売上高成長率が期待できると考えています。
　日本は高齢化の進行により、後期高齢者が増加し今後も死亡者数が増加すると考えられる中で、厚生労働省の政策が地域包括ケアシステムに移行しました。それにより、病院から在宅療養へのシフトが進行し、ホスピスへのニーズは今後も高まることが予想されます。一方で、業界への参入企業も多いことから、今後中期的には競争の激化が予想されますが、難しいオペレーションが要求される終末期緩和ケアで高い収益性を誇る同社が業界の勝ち組になる可能性が高いとみて、積極的に投資を行っています。

2023年1月の運用コメント

株式市場の状況

　当月の日本株式市場は、月前半に米サプライマネジメント協会（ISM）が発表した2022年12月の米製造業景況感指数が2年7カ月ぶりの低水準だったことや、中国製造業購買担当者景気指数（PMI）も低迷が続いたことから景気後退への懸念が高まり、下落して始まりました。しかし、月半ばに日銀が金融政策決定会合で大規模な金融緩和を維持すると発表したことを受け、株式市場は上昇に転じました。月後半は、米国連邦準備制度理事会（FRB）の理事が利上げ幅緩和の支持を表明したことや、米有力紙による早期利上げ停止の観測報道を受け、堅調に推移しました。
　この結果、TOPIX（配当込み）は前月末比4.42%の上昇、当ファンドのベンチマークは同5.99％の上昇となりました。

ファンドの運用状況

　当ファンドのパフォーマンスは、前月末比4.51％の上昇となりました。
　2023年3月期業績予想の上方修正を発表したMARUWA、中国経済の回復期待から機械受注モメンタムの改善期待が高まったアマダなどがプラスに寄与した一方、月次売上高の増収率鈍化が嫌気されたシュッピン、2022年12月期業績予想が上方修正されたことで、材料出尽くし感から来期の業績見通しが懸念されたペプチドリームなどが下落しマイナスに影響しました。

今後の運用方針

　世界的にインフレ率が鈍化傾向になってきたことで長期金利の先高懸念が払しょくされつつあり、株式市場では楽観的な見方が広がっています。しかし景気後退による企業業績が悪化する可能性は高いと考えられるため、個社ごとの業績をしっかりと吟味することが重要になると考えます。現状日本経済は、長らく続いたデフレからインフレへ移行する過程にあると考えています。日本株式はデフレ環境下で世界的にみても割安な水準で放置されてきましたが、インフレへの移行により、日本株式のディスカウント要因は今後解消されると考えます。引き続きインフレ環境下でもしっかりと業績を伸ばすことが期待される企業に投資してまいります。

銘柄紹介

　当月は新たに投資を開始した「アソインターナショナル」をご紹介します。
　同社は歯列矯正装置など100種類以上の矯正歯科技工物を患者データに基づきオーダーメード製造し、歯科医院に提供しています。歯科矯正に対応している国内歯科医療機関約25,000件のうち、2022年6月時点で6,047件と取引があります。
　同社の強みとして主に以下の3点が挙げられます。
　1点目は柔軟な製造キャパシティを保有していることです。同社の製造機能は内製35％、外注が65％です。主に内製では社内の約50名の歯科技工士が特殊品などの高付加価値製品を製造する一方、外注の協力パートナー51カ所の歯科技工所（主に同社グループからの独立社員）に汎用性の高い製品を生産してもらうことで、製造能力の上方弾力性の確保と高い収益性を保っています。
　2点目は長年のデータ蓄積と、デジタル管理されたデータ活用により生産性の改善を行っている点です。同社はデジタル管理された約262万件の症例データや３Dプリンターなどを活用することで、製造工程や不良品生産を削減し生産性の向上を図っています。
　3点目は強固な歯科医院との関係が構築されている点です。同社は全国の歯科大学や大学の歯学部、大学付属病院との取引実績があり、大学の実習や研修でも同社の矯正歯科技工物が使用されています。大学を卒業した歯科医師は使い慣れた同社製品を使う傾向があり、多くの歯科医院との取引に繋がっています。
　日本の歯科矯正市場規模は、世界の歯科矯正市場規模56.8億ドル（2019年、当時の為替レートで約6,223億円）に対し、2021年度で99.1億円と小さいため今後の拡大余地は大きいと考えます。短期業績はコロナ禍の影響による歯科医院への受診抑制の影響や、円安・原材料高による材料費の値上がりにより苦戦しています。しかし、コロナ禍の影響が緩和されると考えられる来期以降は、業績が本格的な拡大局面に入ると当ファンドでは考えており、中長期的な成長率に対して現在の株価は割安であると判断し、新規投資を開始しました。

2022年12月の運用コメント

株式市場の状況

　当月の日本株式市場は、11月30日にFRB（米国連邦準備制度理事会）のパウエル議長が12月のFOMC（連邦公開市場委員会）における利上げ減速を示唆したことを受け、上昇して始まりましたが、その後は米国景気悪化懸念の高まりなどから下落基調をたどりました。月半ばには、日銀が長期金利の許容変動幅を拡大したことなどを受け、金融政策の転換懸念から株式市場は大幅に下落し、その後は一進一退で推移しました。
　この結果、TOPIX（配当込み）は前月末比4.57%の下落、当ファンドのベンチマークは同7.96％の下落となりました。

ファンドの運用状況

　当ファンドのパフォーマンスは、前月末比4.98％の下落となりました。
　大型の新規共同開発契約の締結によって2022年12月期業績計画の達成確度が高まったペプチドリーム、新製品を中心にヘアケア関連製品の販売が好調に推移しているI-neなどがプラスに寄与した一方、円高による収益悪化が懸念されたMARUWA、新興市場の株価低迷の影響を受けたJMDCなどがマイナスに影響しました。

今後の運用方針

　主要各国中央銀行の金融引き締め政策を受け、世界的な景気後退懸念から株式市場は下落基調で推移しています。また、景気後退懸念を受けて米国の長期金利の水準もピークから下落基調にあります。一方で国内の長期金利は、12月の日銀政策決定会合でイールドカーブ・コントロールの水準の見直しが発表されたため緩やかな上昇に転じました。日米金利差の縮小の結果、為替市場で急速な円高が進行しており、その影響から日本株も製造業を中心に調整色を強めています。
　しかし、日本経済にとっては緩やかなインフレ率の上昇や長期金利の正常化（緩やかな上昇）は、ながらく続いたデフレ環境からインフレ環境へ移行する過程ととらえれば、長期的にみれば日本株にとってむしろプラスに作用すると考えます。そのため短期的な株価の乱高下に一喜一憂することなく、インフレ環境下でも中長期的に業績を伸ばすことが期待される企業に選別投資することが重要と考えます。

銘柄紹介

　当月は新たに投資を開始した「大栄環境」をご紹介します。同社は産業廃棄物処理の国内大手企業で、2022年12月に東証プライム市場に新規上場しました。産業廃棄物の運搬から中間処理、再資源化、最終処分まで全行程を一気通貫で手掛けていることが特徴です。当ファンドでは、同社のように全行程をカバーする会社はユニークであり、それゆえに独自の成長が期待できると考えて投資を開始しました。
　産業廃棄物処理業界の特徴をまとめると、（1）工程ごとに企業の顔ぶれが異なり細分化されていること、（2）新規参入が難しく既存の業界ポジションは固定化されやすいことなどがあります。これらの背景として、工程ごとに資格の取得や行政の許可を受ける必要があること、施設に適した場所の確保が困難なこと、地方自治体ごとにローカルルールが存在していることなどが挙げられます。結果、一定のポジションを確立すると安定した利益を確保できるものの、成長性には乏しくなりがちです。一方で、同社は大阪府で事業を開始しましたが、現在では関西全域のほかに関東、東北、北海道、九州と多地域に展開しています。これは同社が全行程を手掛けていることを強みにM&Aによって事業領域を広げ、地域拡大を行ってきたためです。近年、様々な企業がSDGs（Sustainable Development Goals、持続可能な開発目標）への取り組みを強化していますが、その中で企業が排出する産業廃棄物の管理と削減が課題となっています。産業廃棄物処理を委託する側の視点に立つと、処理経路が不透明な会社、財務的体力の乏しい会社は避け、同社のように実績があり、ワンストップで全行程を処理する会社を選ぶ流れにあると考えます。さらには、今般の上場をきっかけにM&Aによる成長の加速が期待できると当ファンドでは考えています。中長期的な成長性からみて現状の株価は割安と判断し投資を開始しました。

交付運用報告書

運用報告書（全体版）

主な投資リスク、費用等

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