株式市場の状況

<アジア株式>

　当⽉、アジア株式市場は中国を除いて概ね堅調に推移しました。⽇本を除くアジア太平洋市場に使⽤される⼀般的な指数であるMSCIアジア太平洋（⽇本を除く、⽶ドル建て）指数は、オーストラリア、インド、シンガポールなどに牽引される形で前⽉末⽐4.68%上昇しました。中国市場のリターンはマイナスとなりましたが、これは中国経済の成⻑に関する懸念が拭えないためと考えます。⽉後半に中国でオンラインゲームに関する包括的な規制案が公表されたことを受け、今後こうした規制が消費者の⾏動全体に及ぶのではないかという懸念が投資家の間に広がり、その影響はオンラインゲーム関連のセクターに留まらず幅広い分野に及びました。
　中国以外のアジア株式市場は、インフレと⾦利の圧⼒が緩和したことで、前⽉以上に好調に推移しました。インド市場は当⽉、企業のファンダメンタルズの底堅さ、安定政権、⻑期的な構造的成⻑のポテンシャルが好材料とみなされて市場への資⾦流⼊が続き、史上最⾼値を更新しました。
　台湾市場は⽣成AI（⼈⼯知能）に対する期待感の⾼まり、スマートフォンの需要回復、データセンターの成⻑によって半導体セクターが堅調に推移したことで、2023年通年ではまずまずのパフォーマンスをみせました。
　ASEAN各国市場は、国内経済の成⻑と「チャイナ・プラス・ワン（中国のみに⼯場を構えるリスクを回避するため、他のアジアの国に製造拠点を展開すること）」関連の投資に⽀えられ、底堅く推移しました。インドネシアでは2023年、海外直接投資（FDI）が増加、とりわけ鉱物セクターの川下にあたる製造業でその傾向が顕著にみられました。またマレーシアでも⽶国企業や中国企業を含む⼤⼿グローバル企業から半導体産業に対するFDI増加の動きが継続しました。

<中東株式>

　当⽉、中東株式市場は世界的な投資家⼼理の好転を受けて堅調に推移しました。MSCI GCC（湾岸協⼒理事会）諸国指数（⽶ドル建て）は、前⽉末⽐5.80%上昇しました。ブレント原油価格は前⽉から下落し、⽉を終えました。

<通貨>

　当⽉、アジア地域の通貨は、円⾼の流れを受け、対⽇本円で下落しました。

ファンドの運用状況

<アジア株式>

　当⽉、当ファンドが保有する株式のリターンはプラスとなりました。セクター別では、資本財・サービスセクターなどがプラスに貢献し、コミュニケーション・サービスセクターなどがマイナスに影響しました。国別では、オーストラリアなどがプラスに貢献し、中国などがマイナスに影響しました。個別銘柄では、MediaTek（台湾／情報技術）、CSL（オーストラリア／ヘルスケア）、Transurban Group（オーストラリア／資本財・サービス）などがプラスに貢献しました。⼀⽅で、Tencent Holdings（中国／コミュニケーション・サービス）、eMemory Technology（台湾／情報技術）、Haier Smart Home（中国／⼀般消費財・サービス）などがマイナスに影響しました。
　当ファンドの2023年のパフォーマンスに主に貢献したのは、半導体関連の組⼊銘柄（Taiwan SemiconductorManufacturing Company（台湾／情報技術）、MediaTek、eMemory Technology、Samsung Electronics（韓国／情報技術）など）でした。これらの銘柄は2022年の⾦利上昇に伴うバリュエーション調整と個⼈消費の低迷が原因でアンダーパフォームしました。しかし当ファンドは企業のファンダメンタルズと競争⼒は損なわれていないと判断し、これらの銘柄の保有を継続しました。デジタル化やコネクティビティという⻑期的かつ構造的なトレンドは依然明確で、持続可能であると考えたためです。2023年の「ChatGPT」をはじめとする⽣成AIの台頭により、その確信はより強まりました。当ファンドの組⼊銘柄はこれらのトレンドの恩恵を受ける⽴場にあることから、持続的成⻑⼒と収益性を確保していると判断しています。そうした考え⽅を粘り強く保ったことが2023年に⼊って報われ、これら銘柄は下落分を取り戻し、さらに上昇しました。
　国別でみた際にパフォーマンスに特に貢献したのは、ASEAN諸国とインドでした。これらの国はいずれも国内経済の旺盛な成⻑⼒と若年層の厚さが好材料となっています。当ファンドが組み⼊れている同地域の通信セクター銘柄は、モバイル・データ利⽤の増加とARPU（ユーザー1⼈当たりの平均売上を⽰す指標）の拡⼤が原動⼒となり、⽬に⾒える形で堅調な成⻑を遂げました。配当利回りも⽐較的⾼⽔準で推移しました。
　コロナ禍後のインド国内観光の回復も、インドのホテル運営会社であるLemon Tree Hotels（インド／⼀般消費財・サービス）の好調なパフォーマンスの要因となりました。同社の客室稼働率と客室平均単価はインドの経済再開を受けて急速に回復し、株価は2022年に前年⽐約80%、2023年には同約40%上昇しました。
　中国と⾹港の組⼊銘柄は2023年、当ファンドのパフォーマンスにプラスに貢献しました。AIA Group（⾹港／⾦融）、NewWorld Development（⾹港／不動産）、Haier Smart Homeなどの低迷はマイナス要因となりましたが、NWS Holdings（⾹港／資本財・サービス）、HSBC Holdings（⾹港／⾦融）、China State Construction International Holdings（⾹港／資本財・サービス）などが上昇し、中国・⾹港全体ではリターンがプラスとなりました。
　当ファンドの主な特徴はエクイティ・インカム戦略を重視し、予測可能な収益を持続的に⽣み出すと考えられる「優良企業」に投資するという点にあります。当ファンドは、会社設⽴直後で業績の実績がなくビジネスモデルが確⽴していない企業は投資対象から外し、既に豊富な実績を有しビジネスモデルを確⽴し、今後の収益が⾒込まれると判断した企業を主な投資対象としています。注⽬の成⻑企業であっても、実際に利益が出ておらず、キャッシュフローが確⽴していない企業への投資は極⼒避けています。アジア経済の⻑期的成⻑トレンドに乗る上で「成⻑」は重要な要素ではありますが、戦略的にはエクイティ・インカムを重視し、堅実なキャッシュフローとバランスシートを⽀えに成⻑すると⾒込まれる企業を選好しています。
　当ファンドは、引き続き既存の投資先を注視し、また今後の投資先候補の企業に関する調査も継続することで、優れたビジネスモデル、良好なバランスシート、平均以上の配当性向、持続的な成⻑の⾒通しを備えた「優良企業」を選別してまいります。

<中東株式>

　当⽉は、First Abu Dhabi Bank（アラブ⾸⻑国連邦／⾦融）とSaudi Awwal Bank（サウジアラビア／⾦融）が、世界的な投資家⼼理の改善に⽀えられ、いずれもプラスに貢献しました。当ファンドは当⽉、サウジアラビアで開催された投資会議に出席しました。そこで得られた主な収穫は、インフラ投資と国内産業の開発・多様化に向けた取り組みが続けられていることでした。サウジアラビア公共投資ファンド（PIF）は、戦略上重要なセクターで新企業を育成し、そうした企業を資本市場に組み込む上で重要な役割を果たしています。映画、旅⾏、教育、ヘルスケアといった新興セクターの企業が上場するようになったのはここ数年のことで、その数は今後さらに増えることでしょう。
　当ファンドは組⼊銘柄の⼀つであるSaudi Awwal Bankの経営陣とも⾯談を⾏いました。同⾏は引き続き優良法⼈向け融資に注⼒する⼀⽅、個⼈向け融資を選択的に拡⼤しています。同⾏は株式の31%をHSBC Holdingsが所有していることから、世界の銀⾏ネットワークと独⾃のつながりを有しています。同⾏の推計によると、サウジアラビアで事業を展開している多国籍企業の⼤半がHSBC HoldingsあるいはSaudi Awwal Bankを主要取引⾦融機関としています。サウジアラビアは今後も外国企業の誘致を続けていく予定であることから、同⾏は⻑期的にその恩恵を受けることになると考えます。

<通貨>

　当⽉、アジア地域および中東地域の通貨の多くは対⽇本円で下落し、全体としては当ファンドのリターンにマイナスに影響しました。

今後の見通し

<アジア株式>

　世界的なマクロ経済の⾒通しは依然として不透明です。ロシアによるウクライナの侵攻、さらにイスラエルとハマスの紛争は、依然終結の兆しすら⾒えません。⽶中間の地政学的対⽴は依然として激しく、投資判断に引き続き⼤きな影響を及ぼしています。台湾、インドネシア、インド、⽶国などでは2024年に選挙が⾏われる予定で、政策の⽅向転換がないか注視しておく必要があります。⼀⽅、インフレと⾦利はピークアウトの兆候を⾒せており、2024年には利下げも期待できます。こうした動きは資本市場に何らかの⽀援材料を与えてくれるかもしれません。
　当ファンドは中国に投資するリスクを認識していますが、強い競争⼒を持ち、⼀時的な逆⾵を乗り切る能⼒を持つ企業を適正に選定しさえすれば、プラスのリターンを⽣み出す余地はあると判断しています。不動産セクターと消費者セクターは当⾯低迷を続けるかもしれませんが、中国はバリューチェーンの強化を図っているため、テクノロジー、脱炭素化、先進産業における⾃動化への投資は継続すると考えます。
　インドとASEAN諸国は、世界的なサプライチェーン再編「チャイナ・プラス・ワン」の動きを活⽤し、引き続き海外からの投資を呼び込むでしょう。そうすることで国内経済の成⻑が加速し、国内の購買⼒が⾼まることが考えられます。当ファンドは⾦融サービスの普及、インフラや消費者のアップグレード、近代的取引・サービスの公式部⾨への移⾏といったトレンドから恩恵を受ける銘柄への投資機会を積極的に模索しています。
　当ファンドは組⼊銘柄に対して引き続き強い信頼感を持っています。当該銘柄は強固なバランスシートと⽬に⾒える形の⼀貫した収益とキャッシュフローに⽀えられ、不透明な市場環境の中でも⼒強い耐久⼒を⽰してきました。
　前述の通り、当ファンドは企業のファンダメンタルズに基づいて投資を⾏っています。マクロ経済は不確実性を伴うため、マクロイベントによってポートフォリオを構築することはきわめて困難であると考えます。まさにそうした理由から、当ファンドは⼀時的な逆⾵に耐え（特にアジアの新興国市場）、逆⾵が収まった時にさらに強くなると考えられる優良企業の発掘に⼒を注いでいます。アジア経済の興隆とアジア企業の地位向上という⻑期的な投資テーマは健在で、今後も続くと考えられます。当ファンドは、「信頼できる企業」への投資を継続しつつ、当ファンドが選好する「次の優良成⻑企業になる潜在性を⽰しているアジア地域の新興企業」の発掘に努めます。

<中東株式>

　中東諸国、特にサウジアラビアはここ数年、⽯油依存からの脱却を積極的に進めています。同地域の証券取引所では、新興セクターでIPO（新規株式公開）が多数⾏われ、国内外の投資家がそれを⽀持しています。政府の景気刺激策によって経済の多様化が進み、原油への依存度が低下することから、成⻑軌道はこのまま継続すると考えられます。⾦融セクターは中東地域の⻑期的経済成⻑の恩恵を受けると考えられることから、当ファンドは⾦融セクターの保有銘柄を引き続きポジティブにみています。

<通貨>

　通貨は短期的には資本フローの影響によって⼤きく変動すると思われますが、⻑期的には、アジア地域および中東地域の経済のファンダメンタルズに⼒強さがみられることから、両地域の通貨は対⽇本円で上昇すると、当ファンドは考えます。

株式市場の状況

<アジア株式>

　当⽉、アジア株式市場は反発しました。⽇本を除くアジア太平洋市場に使⽤される⼀般的な指数であるMSCIアジア太平洋（⽇本を除く、⽶ドル建て）指数は、韓国と台湾に牽引される形で前⽉末⽐7.44%上昇しました。⽶国の労働市場とインフレに関するデータが軟化したことで、市場関係者の⾒⽅は2024年に利下げが⾏われ、低いとはいえ妥当な⽔準の経済成⻑が続くという⽅向に変化しました。これは⽶国市場のソフトランディングシナリオと⾔ってよいでしょう。こうした変化を受けて、テクノロジー関連やインターネット関連セクターなどの成⻑株、とりわけ韓国と台湾の銘柄が底堅く推移しました。
　⼀⽅、中国市場は当⽉も引き続き低迷しました。政府の緩和政策にもかかわらず、不動産セクターの状況にはほとんど改善が⾒られませんでした。経済成⻑率の低迷も消費⽀出の抑制要因となり、消費者の間に低価格志向が広がっています。
　インドは引き続きアジア諸国の中で⾼い成⻑率を保っている数少ない市場の⼀つで、2023年第3四半期GDP成⻑率は前年同期⽐7.6%上昇しました。構造的な⻑期成⻑が⾒込める市場は、新事業に果敢に取り組もうという気概のある企業に時流に乗じる機会を与えます。政府の⽀援策も効⼒を発揮しており、特に様々な優遇措置を通じて国内の製造業を下⽀えし、海外直接投資を誘致することで、成⻑に寄与していると考えます。

<中東株式>

　当⽉、中東株式市場も世界の株式市場に追随する形で堅調に推移しました。MSCI GCC（湾岸協⼒理事会）諸国指数（⽶ドル建て）は、前⽉末⽐5.31%上昇しました。ブレント原油価格は前⽉から下落し、⽉を終えました。

<通貨>

　当⽉、アジア地域の通貨は、対⽇本円でまちまちの値動きをみせました。韓国ウォン、オーストラリアドル、台湾ドルなどが対⽇本円で上昇した⼀⽅で、インドルピー、⾹港ドルなどが対⽇本円で下落しました。

ファンドの運用状況

<アジア株式>

　当⽉、当ファンドが保有する株式のリターンはプラスとなりました。セクター別では、情報技術セクターが引き続きプラスに貢献し、コミュニケーション・サービスセクターなどがマイナスに影響しました。国別では、台湾などがプラスに貢献しました。個別銘柄では、MediaTek（台湾／情報技術）、AIA Group（⾹港／⾦融）、momo.com（台湾／⼀般消費財・サービス）などがプラスに貢献しました。⼀⽅で、Haier Smart Home（中国／⼀般消費財・サービス）、HSBC Holdings（⾹港／⾦融）、Transurban Group（オーストラリア／資本財・サービス）などがマイナスに影響しました。

Kweichow Moutai（中国／⽣活必需品） - 中国を代表する⾼級酒造会社

　中国では経済が低迷し、投資家⼼理が弱含んでいますが、当⽉は業績と株価が底堅く推移している中国の優良銘柄を改めて取り上げたいと思います。⼤⼿「⽩酒（バイチュウ）」メーカーのKweichow Moutaiです。「⽩酒」は⽶、⼩⻨、⼤⻨などの穀物から作られる中国酒で、アルコール度数は⼀般に35度から55度程度です。中国では、国賓の晩餐会、企業の接待、結婚披露宴、会⾷などで広く飲まれています。同社は⽩酒セグメントで約20%の市場シェアを握り、⾼級酒セグメントではさらに⾼い市場シェアを誇っています。Goldman Sachs社（⽶国）の試算によると、2022年の⾼級⽩酒セグメントにおける同社のシェアは54%で、2025年には56%に増える⾒込みです。同社の粗利益率は約90%、純利益率は45〜50%です。ROE（株主資本利益率）も⾼い⽔準を維持しており、収益性の⾼さでは世界トップクラスの酒造会社と⾔えるでしょう。
　代表的な⽩酒である茅台（マオタイ）酒は貴州省の⼀部地域でしか⽣産できず、かつ品質を⾼く保つにはおよそ5年間に及ぶ⾼度で⼿間のかかる酒造⼯程を経る必要があります。「地域」と「酒造⼯程」という⼆つの要因によって製品の供給量が限られていることから、価格をできる限り⾼く設定することが将来的な成⻑に向けた主要戦略となります。同社は⻑期にわたって効果的なマーケティングと価格設定戦略を展開することによりに⾼級ブランドイメージを構築してきました。2013年には中国政府の腐敗防⽌政策によって公務員による茅台酒の消費量が⼤幅に減少し、業界全体が不振に陥りましたが、同社は⾼価格を維持しました。公務員の消費量減少を補うため、⾼級感と伝統的なブランドイメージを訴え続けて⼩売や⺠間企業での消費を開拓しました。この戦略は功を奏し、同社の業界におけるリーダーシップはさらに確固たるものとなりました。

直販の増加と値上げが収益と利益率の伸びを促進

　同社は2023年11⽉から茅台酒「⾶天牌」などの⼯場出荷価格を20%値上げするという待望の発表を⾏いました。⾶天牌は同社の主⼒製品で、売上⾼の⼤半を占めています。値上げは販売代理店のみに適⽤され、直販ルートには影響が及びません。⾶天53％（500ml）の1本あたり⼯場出荷価格が969⼈⺠元（約19,380円）から1,162⼈⺠元（約23,240円）に引き上げられる⼀⽅で、希望⼩売価格は1,499⼈⺠元（約29,980円）に据え置かれます。これはつまり、同社が⼤⼝販売代理店の利ざやを削って茅台酒の収益性を⾼めようとしているということに他なりません。
　同社はどうすれば販売代理店から反発を受けずに利ざやを削ることができるのでしょうか。これまでの経緯を⾒ると、同社は製品の販売にあたって販売代理店に⼤きく依存しており、マージンを多めにとって関係を維持してきました。しかし、2022年以降は販売代理店が得ていた⾼⽔準のマージンの⼀部を⾃社が⼿にするため、直販ルートを⼤幅に増やすことにしました。この取り組みを推進するために⽴ち上げたのが、オンラインプラットフォーム「iMoutai」です。直販は2021年は売上⾼の2割程度に過ぎませんでしたが、2023年第3四半期時点では売上の半分近くまで拡⼤しました。直販が増加するということは、(1)直販によって流通販売より⾼いマージンが得られるということ、(2)先⽇の値上げ発表で明らかになったように、⼯場出荷価格の引き上げに関する販売代理店との交渉⼒が強まるということを意味します。どちらをとっても、今後数年間は売上とマージンが拡⼤することになります。しかし代理店というチャネルは今後も幅広い顧客にアピールする上で重要であることから、同社は引き続き販売代理店との強固な関係の維持に努めています。また販売代理店がネットワークを離れ、他社の⽩酒を扱うようなことがないようにすることも重要です。
　⼀部の投資家は蒸留酒の消費量が特に若い世代で減少傾向にあることを懸念しています。しかし消費者の⽬が肥えて量より質を好むようになり、茅台酒のような⾼級酒は逆に恩恵を受けることになるというのが当ファンドの⾒⽅です。同社は⾰新的な製品も複数発売し、若年層に⼈気を博しています。2022年には茅台アイスクリームを⼀部の旗艦店で販売して、消費者の間で話題となりました。2023年には中国のコーヒーチェーン店の瑞幸咖啡（Luckin Coffee）とコラボして⽩酒⼊りラテを発売しましたが、これは発売初⽇に540万杯以上売れ、売上⾼は1億⼈⺠元を上回りました。こうした⾰新的商品は、同社のブランディングには好影響をもたらし、とりわけ若年層の間でブランドイメージ向上に繋がると考えます。
　同社の時価総額は約3,000億⽶ドル（約43兆円）と、中国A株市場（上海証券取引所と深圳証券取引所に上場している⼈⺠元建ての中国株式）の中でも上位につけています。同社は強⼒かつ安定したキャッシュフローを創出しており、バランスシート上に純有利⼦負債はありません。市場で優位に⽴ち、値上げの余地も⼤きいことから、予想PER（株価収益率）は約30倍に達しています。2022年と2023年には特別配当も実施し、配当利回りは1.5%から2.5%となりました。同社は当ファンドの戦略によく適合していると考えます。
　当ファンドは、引き続き既存の投資先を注視し、また今後の投資先候補の企業に関する調査も継続することで、優れたビジネスモデル、良好なバランスシート、平均以上の配当性向、持続的な成⻑の⾒通しを備えた「優良企業」を選別してまいります。

<中東株式>

　当⽉は、First Abu Dhabi Bank（アラブ⾸⻑国連邦／⾦融）とSaudi Awwal Bank（サウジアラビア／⾦融）が、いずれもマイナスに影響しました。イスラエルとハマスの武⼒衝突による投資家⼼理の冷え込みは和らぎつつあり、中東地域内における⼤規模戦争の勃発がないと想定すれば、両⾏は引き続き中東諸国の成⻑性に乗じる上で優れた投資先であると当ファンドは考えています。

<通貨>

　当⽉、アジア地域および中東地域の通貨は、対⽇本円でまちまちの値動きとなり、全体として当ファンドのリターンにマイナスに影響しました。

今後の見通し

<アジア株式>

　世界的なマクロ経済の⾒通しは依然として不透明です。FRB（⽶国連邦準備制度理事会）の利上げはようやく終わりに近づいたようで、投資家の関⼼は利下げがいつ始まるのかという点に移っています。イスラエルとハマスの紛争とロシアによるウクライナ侵攻が、引き続き地政学的リスクの要因となっています。⽶国のバイデン⼤統領と中国の習近平国家主席がサンフランシスコで会談を⾏いましたが、⽶中関係の実質的な改善はありませんでした。2024年は台湾、インドネシア、インド、⽶国などで選挙が予定されており、政策の⼤転換によってアジア地域の株式市場に影響が及ぶことはないかという点をしっかりと注視しておく必要があります。
　中国は⾼付加価値経済への移⾏を進めながら経済を⽀える⽅法を模索し続けており、その政策は⾼価格帯商品の製造（特に半導体）、⾰新的技術（AI（⼈⼯知能）、ADAS（先進運転⽀援システム）、HPC（ハイパフォーマンスコンピューティング）、製薬）、デジタル化、消費の下⽀えに重点を置いたものとなっています。当ファンドはこうしたローカライズ（現地化）と輸⼊代替政策という時流に乗って台頭する企業があると考えています。
　一方、インドははるかに遅れた地点から経済発展が進⾏しているため、成⻑軌道がより明確です。安定政権が⽀援的な政策を実施することで、都市化、系統的なビジネスの浸透、国⺠所得の増加といった優位性を⽣かして、インド企業のより持続可能な成⻑を後押ししていると考えます。
　当ファンドは組⼊銘柄に対して引き続き強い信頼感を持っています。当該銘柄は強固なバランスシートと⽬に⾒える形の⼀貫した収益とキャッシュフローに⽀えられ、不透明な市場環境の中でも⼒強い耐久⼒を⽰してきました。当ファンドは国やセクターを問わず、厳しい市場環境に適応し、事業を拡⼤できる優良企業を⾒出すことに引き続き⼒を注いでいます。
　⻑期的観点に⽴つと、優良企業はリスク・リターン特性が最も優れており、とりわけアジア新興国ではその傾向が顕著であると考えられますが、そうした国々では、各企業はマクロ経済リスク、⾦融市場リスク、地政学的リスクなどに対処していく必要があります。質を重視したポートフォリオが（モメンタムや成⻑を重視したポートフォリオと異なり）必ずしも短期的に最⾼のパフォーマンスをもたらすとは限りませんが、ポートフォリオには新興国市場への投資に伴う⼀時的な逆⾵に耐えられるだけの⼒がなければなりません。優良企業は地盤が強固なので、どんな逆⾵が吹いても必ず⽴ち直り、再び成⻑軌道に乗ることができると考えます。

<中東株式>

　短期的には、イスラエルとハマスの紛争が中東地域に対する投資家⼼理の重荷となるでしょう。しかし原油に依存しない経済への転換や、経済の多様化を図る政府の景気刺激策によって、成⻑軌道はこのまま継続すると考えられます。⾦融セクターは中東地域の⻑期的経済成⻑の恩恵を受けると考えられることから、当ファンドは⾦融セクターの保有銘柄を引き続きポジティブにみています。

<通貨>

　通貨は短期的には資本フローの影響によって⼤きく変動すると思われますが、⻑期的には、アジア地域および中東地域の経済のファンダメンタルズに⼒強さがみられることから、両地域の通貨は対⽇本円で上昇すると、当ファンドは考えます。

株式市場の状況

<アジア株式>

　当⽉、アジア株式市場は前⽉に引き続き軟調に推移しました。⽇本を除くアジア太平洋市場に使⽤される⼀般的な指数であるMSCIアジア太平洋（⽇本を除く、⽶ドル建て）指数は、前⽉末⽐4.07%下落し、3か⽉連続の下落となりました。世界的な景気減速が進⾏していること、FRB（⽶国連邦準備制度理事会）が「より⾼く、より⻑期に」という偏った政策を続けていることが世界の株式市場の下落につながりました。また、イスラエルとハマスの紛争が地政学的リスクの新たな震源となりました。
　中国政府は1兆⼈⺠元の特別国債発⾏を決議し、各種インフラプロジェクトに資⾦を充当するなどの複数の景気⽀援策を発表しましたが、消費者⼼理は依然弱含みで、市場は引き続き下⽅圧⼒にさらされています。また、⽶国はAI（⼈⼯知能）半導体の対中国への輸出規制をさらに強化し、中国におけるAI能⼒の急速な発展を抑制しようとしています。
　韓国市場もEV（電気⾃動⾞）⽤電池とEV⽤素材セクターが調整したことで、アンダーパフォームしました。EV需要の鈍化に対する懸念、Tesla社（⽶国）をはじめとするEVメーカーの値下げが投資家⼼理の重荷となったと考えます。⼀⽅、台湾市場では、5G（第5世代移動通信システム）に対する楽観的⾒⽅とスマートフォン需要の底打ちが要因で、MediaTek（台湾／情報技術、当ファンド組⼊銘柄）などのハイテク部品銘柄の株価が上昇しました。

<中東株式>

　当⽉、中東株式市場のパフォーマンスは軟調でした。イスラエルとハマスの紛争によって中東地域全体の緊張が⾼まったことが株価の押し下げ要因となりました。MSCI GCC（湾岸協⼒理事会）諸国指数（⽶ドル建て）は、前⽉末⽐4.36%下落しました。ブレント原油価格は前⽉から下落し、⽉を終えました。

<通貨>

　当⽉、アジア地域の通貨は、対⽇本円で概ね上昇しました。

ファンドの運用状況

<アジア株式>

　当⽉、当ファンドが保有する株式のリターンはプラスとなりました。セクター別では、情報技術セクターなどがプラスに貢献し、コミュニケーション・サービスセクター、⼀般消費財・サービスセクターなどがマイナスに影響しました。国別では、台湾、⾹港などがプラスに貢献し、オーストラリア、中国などがマイナスに影響しました。個別銘柄では、MediaTek（台湾／情報技術）、AIA Group（⾹港／⾦融）、China State Construction International Holdings（⾹港／資本財・サービス）などがプラスに貢献しました。⼀⽅で、Transurban Group（オーストラリア／資本財・サービス）、Telkom Indonesia（インドネシア／コミュニケーション・サービス）、Haier Smart Home（中国／⼀般消費財・サービス）などがマイナスに影響しました。
　当⽉は、当ファンドが組み⼊れているオーストラリア銘柄のひとつ、Treasury Wine Estates（オーストラリア／⽣活必需品）を改めて取り上げたいと思います。
　同社は当⽉、新株予約権無償割当と負債によって資⾦を調達し、⽶国の⾼級ワイン最⼤⼿DAOU Vineyards社を約10億⽶ドルで買収すると発表しました。この買収によって同社は⽶国事業を変⾰し、同社のプレミアム化戦略をさらに強化するものと思われます。
　同社は⾼級ワインに特化したオーストラリアの⽣産・販売業者で、世界70ヵ国以上で販売実績があります。主要ブランドの「ペンフォールズ」は150年以上前にオーストラリアで創設されたもので、⾼い認知度を誇っています。同社は主要ブランドの「ペンフォールズ」に加え、幅広い品種、味わい、価格帯のワインブランドを展開しています。
　同社の事業は(1) 主⼒の⾼級ブランドとプレミアムブランドで2023年度EBIT（利息及び税⾦控除前利益）の56%を占める「ペンフォールズ」部⾨、(2) ⾼級、プレミアム、業務⽤で⾼い信⽤を得ている有名ブランドで同年度EBITの13%を占める「トレジャリー・プレミアム・ブランド」部⾨、(3) ⽶国市場に重点を置く部⾨で同年度EBITの31%を占める「トレジャリー・アメリカス」部⾨の3部⾨で構成されています。
　「トレジャリー・アメリカス（以下、TAM）」部⾨はここ数年で再編成が進んでいます。近年、⽶国では低価格のプライベート・ブランド・ワインが台頭し、TAMの収益が⼤幅に低下したため、同社の経営陣は⽶国の業務⽤ワイン事業を売却し、⾼級ワインとプレミアムワインに特化することにしました。今回のDAOU Vineyards社の買収は、TAMにとってプレミアム化の取り組みを続ける上で重要な⼀歩だと考えます。
　DAOU Vineyards社は⽶国で急成⻑中の⾼級ワインメーカーの⼀つで、収益は過去3年間で年平均45%伸⻑し、2023年には2億1,000万⽶ドル以上に達する⾒込みです。「DAOU」ワインの価格帯はボトル当たり数⼗⽶ドル〜千⽶ドルと幅広く、売上の69%を同20〜40⽶ドルのカテゴリーが占めていて、TAMの現⾏ポートフォリオに⽋けている部分を埋めることができると考えます。経営陣はコストと調達における節減額が買収による相乗効果で年間2,000万⽶ドルに達し得ると⾒込んでいます。
　⽼舗メーカーDAOU Vineyards社の買収は、⽶国市場でプレミアム化戦略を推進する上で堅実な戦略だと考えます。特に⾼級ワインの分野では、まったく新しいブランドを⽴ち上げるよりも、確⽴したプランドの販売促進することのほうが容易だと考えられるからです。これが成功すれば「DAOU」ブランドはもう⼀つの「ペンフォールズ」となる可能性があり、⾼級ワイン分野における同社の主導的⽴場をさらに強化することができます。
　⽶国市場以外に⽬を向けると、中国市場にも好材料があります。中国当局が2020年にオーストラリア産ワインに課した関税（107〜212％）の撤廃の可能性が浮上しています。課税前の中国向け輸出は、⼤部分が「ペンフォールズ」を中⼼とした利益率の⾼い⾼級ワインやプレミアムワインだったことから、中国への輸出再開は同社にとって売上と利益の伸びに⼤きく貢献する可能性があります。
　同社は経営陣の努⼒によって、将来的に堅調な業績を上げられる体制を整えたというのが当ファンドの⾒⽅です。強いブランド⼒、⾼級ワインとプレミアムワインへの注⼒、世界有数の葡萄園、効率的な流通チャネルを有していることを踏まえると、世界で最も評価の⾼い⾼級ワインメーカーになるという経営陣の⻑期的な⽬標は達成可能であると考えます。
　当ファンドは、引き続き既存の投資先を注視し、また今後の投資先候補の企業に関する調査も継続することで、優れたビジネスモデル、良好なバランスシート、持続的な成⻑の⾒通しを備えた「優良企業」を選別してまいります。

<中東株式>

　当⽉は、First Abu Dhabi Bank（アラブ⾸⻑国連邦／⾦融）とSaudi Awwal Bank（サウジアラビア／⾦融）が、イスラエルとハマスの紛争に由来する投資家⼼理の悪化を受け、いずれもマイナスに影響しました。両⾏ともイスラエルに対する直接的なエクスポージャーは⼤きくありませんが、短期的には同地域におけるボラティリティの上昇が域内の資本市場を圧迫する可能性があります。⼀⽅⻑期的に⾒ると、域内で⼤規模戦争が勃発しないと想定すれば、両⾏は引き続き中東諸国の成⻑性に乗じる上で優れた投資先であると当ファンドは考えています。

<通貨>

　当⽉、アジア地域および中東地域の通貨の多くは対⽇本円で上昇し、全体としては当ファンドのリターンにマイナスに影響しました。

今後の見通し

<アジア株式>

　世界的なマクロ経済の⾒通しは依然として不透明です。経済成⻑の鈍化は、各国中央銀⾏の「より⾼く、より⻑期に」という偏った⾦利政策と相まって、企業収益の悪化する可能性があります。イスラエルとハマスの紛争は、ロシアとウクライナの戦争に加え、地政学的リスクの新たな震源となっています。
　マクロ環境には暗雲が垂れ込めていますが、当ファンドは厳しい市場環境にも適応し、事業を拡⼤できる優良企業を⾒出すことに引き続き⼒を注いでいます。例えばアジア企業の多くは国内市場のみで事業を展開していて、⼈⼝動態、インフラ整備、近代的取引・サービスの公式部⾨への移⾏が追い⾵となっています。国際貿易の影響に晒される企業でも、サプライチェーンの再編成や「チャイナ・プラス・ワン（中国のみに⼯場を構えるリスクを回避するため、他のアジアの国に製造拠点を展開すること）」戦略といった⾜元のトレンドは、チャンスを捉える能⼒のある⼀部企業にとって追い⾵となっていると考えます。
　当ファンドは組⼊銘柄に対して引き続き強い信頼感を持っています。当該銘柄は、不透明な市場環境の中でも強固なバランスシートと⽬に⾒える形の⼀貫した収益とキャッシュフローに⽀えられ、⼒強い耐久⼒を⽰してきました。
　⻑期的観点に⽴つと、優良企業はリスク・リターン特性が最も優れており、とりわけアジア新興国ではその傾向が顕著であると考えられますが、そうした国々では、各企業はマクロ経済リスク、⾦融市場リスク、地政学的リスクなどに対処していく必要があります。質を重視したポートフォリオが（モメンタムや成⻑を重視したポートフォリオと異なり）必ずしも短期的に最⾼のパフォーマンスをもたらすとは限りませんが、ポートフォリオには新興国市場への投資に伴う⼀時的な逆⾵に耐えられるだけの⼒がなければなりません。優良企業は地盤が強固なので、どんな逆⾵が吹いても必ず⽴ち直り、再び成⻑軌道に乗ることができると考えます。
　アジア経済の興隆とアジア企業の地位向上という⻑期的な投資テーマは健在で、今後も続くと考えられます。当ファンドは、「信頼できる企業」への投資を継続しつつ、当ファンドが選好する「次の優良成⻑企業になる潜在性を⽰しているアジア地域の新興企業」の発掘に努めます。

<中東株式>

　短期的には、イスラエルとハマスの紛争が中東地域の投資家⼼理の重荷となるでしょう。同地域における政情不安によって、中東諸国が⽯油依存から脱却しようとする取り組みは勢いを削がれる可能性があります。しかし⽯油に依存しない経済への転換や、経済の多様化を図る政府の景気刺激策によって、成⻑軌道は継続すると考えられます。⾦融セクターは中東地域の⻑期的経済成⻑の恩恵を受けると考えられることから、当ファンドは⾦融セクターの保有銘柄を引き続きポジティブにみています。

<通貨>

　通貨は短期的には資本フローの影響によって⼤きく変動すると思われますが、⻑期的には、アジア地域および中東地域の経済のファンダメンタルズに⼒強さがみられることから、両地域の通貨は対⽇本円で上昇すると、当ファンドは考えます。

株式市場の状況

<アジア株式>

　当⽉、アジア株式市場は前⽉に引き続き軟調に推移しました。⽇本を除くアジア太平洋市場に使⽤される⼀般的な指数であるMSCIアジア太平洋（⽇本を除く、⽶ドル建て）指数は、前⽉末⽐2.68%下落し、フィリピンとインドを除くアジア市場全体が軒並み下落して⽉を終えました。原油価格の上昇、景気の減速、各国中央銀⾏が「より⾼く、より⻑期に」という偏った政策を続けていることなどから、世界各国の株式市場と債券市場が下落しました。
　中国の不動産セクターは当⽉も中国と⾹港の株式市場の重しとなりました。過剰債務をかかえる不動産開発業者は依然として流動性問題の解決を迫られており、政府が住宅ローンの融資条件緩和という⽀援策に踏み切ったにもかかわらず、不動産販売件数に⼤幅な改善は⾒られませんでした。⼀⽅、鉱⼯業⽣産や⼩売売上⾼など、中国の8⽉の経済指標が⼀部プラス成⻑を⽰す数値となったことは好材料と考えます。
　インドのNifty50指数は当⽉に最⾼値を更新しました。その要因としては、⽣産年齢⼈⼝の割合増加に由来する経済成⻑、都市化、インフラ投資、「チャイナ・プラス・ワン（中国のみに⼯場を構えるリスクを回避するため、他のアジアの国に製造拠点を展開すること）」の動きが同国経済の⻑期的成⻑を後押しするという⾒⽅が投資家の間に根づいてきたことがあげられます。また、タイの株式市場は観光客数の多さと新政権による景気刺激策にもかかわらず、下落幅がASEAN諸国中で最⼤となりました。

<中東株式>

　当⽉、中東株式市場のパフォーマンスはまちまちでした。MSCI GCC（湾岸協⼒理事会）諸国指数（⽶ドル建て）は、サウジアラビア市場が低迷した影響で、前⽉末⽐2.53%下落しました。ブレント原油価格は前⽉末から上昇し、⽉を終えました。

<通貨>

　当⽉、アジア地域の通貨は、タイバーツを除き、対⽇本円で上昇しました。特に⾹港ドル、中国⼈⺠元、フィリピンペソなどが対⽇本円で上昇しました。

ファンドの運用状況

<アジア株式>

　当⽉、当ファンドが保有する株式のリターンはマイナスとなりました。セクター別では、情報技術セクター、⼀般消費財・サービスセクターなどがプラスに貢献し、⾦融セクター、資本財・サービスセクターなどがマイナスに影響しました。国別では、台湾、インドなどがプラスに貢献し、⾹港、オーストラリアなどがマイナスに影響しました。個別銘柄では、eMemory Technology（台湾／情報技術）、MediaTek（台湾／情報技術）、Bharti Airtel（インド／コミュニケーション・サービス）などがプラスに貢献しました。⼀⽅で、AIA Group（⾹港／⾦融）、China State Construction International Holdings（⾹港／資本財・サービス）、Taiwan Semiconductor Manufacturing Company（台湾／情報技術）などがマイナスに影響しました。
　当ファンドの保有銘柄の⼀つに「Shenzhou International Group Holdings（中国／⼀般消費財・サービス）」があります。
　同社は主にNIKE、adidas、PUMA、ユニクロといったグローバルブランドにサービスを提供する世界最⼤級の垂直統合型（製品の開発から⽣産、販売にいたるまで上流から下流のプロセスをすべて⼀社で統合したビジネスモデル）アパレルメーカーで、世界のアパレルサプライチェーンにおいて同社の重要性は際⽴っています。同社は投資家からも⾼い注⽬を集めており、売上⾼と純利益は過去10年間で⼤きく増加し、ROE（株主資本利益率）も⾼い⽔準を維持しています。
　しかし新型コロナウイルスの⼤流⾏によって、そうした安定的な成⻑軌道にいくつかの点で乱れが⽣じました。第⼀に、政府の景気刺激策が⽶国とEUの消費を押し上げたことで売上⾼は2021年初頭の新型コロナウイルス流⾏初期に⼤幅に増加しましたが、各国中央銀⾏がインフレ抑制を狙って引き締めサイクルに移⾏したため、需要はすぐに軟化し、在庫が増加しました。⽶国とEUの景気減速と時を同じくして、2022年には中国の景気が悪化しました。第⼆に、粗利益率が2021年末には⼤きく低下しました。これは、1) 2021年7⽉から9⽉にかけてコロナ禍のロックダウンによってベトナム⼯場の稼働率が低下したこと、2) エネルギーコストと物流コストの上昇がサプライチェーンに波及し、原材料価格、特に綿花価格が上昇したことによるものです。

信頼性の⾼いビジネスモデル- 粗利益率は平均回帰
　同社のビジネスモデルはコストプラス⽅式（実際にかかったコストに、利益を上乗せして価格を算出する⽅法）の価格設定に基づいており、⾐料品1着あたりの粗利益はほぼ固定されています。粗利益率が低下したのは、1) 原材料費と⼈件費が変動したこと（ただし、これは⼀般的に若⼲の時間差で顧客に転嫁されます）、2) スポーツウェアや機能性ウェアなどの複雑性の⾼い製品の⽅が粗利益率が⾼いという製品構成⾯の特性があることによって説明できます。同社の財務記録をみると、粗利益率は10年以上にわたって⾼い⽔準で安定的に推移していることがわかります。
　したがって、稼働率と原材料価格が正常化すれば粗利益率は⾼⽔準に戻るというのが当ファンドの⾒⽅です。同社が中国、ベトナム、カンボジアで運営している⽣産施設の稼働率は順次改善しており、当⽉以降は多くの労働者が残業を始めたことからも、回復の兆しが現れていると考えます。原材料価格も2022年にピークへ達し、2023年に⼊ってからは安定化してきています。同社は新たな⽣地⽣産技術への投資を続けており、今後は粗利益率がさらに拡⼤する可能性があります。同社は現在、lululemonやFILAと緊密に協⼒し、伸縮性を有する⾰新的な⽣地の開発に取り組んでいます。

⻑期的な業界再編トレンドは不変
　アパレル⼩売業界と異なり、アパレル製造業界では⻑年にわたって再編の動きが進められてきました。品質、環境基準、スケールメリットの向上により、追随できない中⼩企業は淘汰されたり、⼤⼿企業に買収されたりしています。この傾向は今後も続く⾒込みで、当⾯は加速する可能性さえあると考えられます。⼈権、安全性、環境負荷といった点は、いずれもこの数年、世間の注⽬を集めている問題です。環境⾯では、同社は再⽣可能エネルギーに多額の投資を⾏っています。同社は2025年までに、⾐料品⼯場の50%、⽣地⼯場の20%で再⽣可能エネルギーを使⽤することを⽬指しています。⽔の使⽤については、節⽔と再⽣技術を通じて2025年までに⽔の利⽤効率を20%改善し、廃⽔を減らすことを⽬指しています。

　当ファンドが先⽇業界関係者と⾏った会議では、ブランドにとって重要な意味を持ちつつあるキーワードとして「事業の継続性」と「⽣産体制の柔軟性」という⾔葉が挙げられました。⽣産体制の柔軟性が重要性を増してきたのは、主に2つの要因が考えられます。第⼀に、⽶中間の緊張によっていわゆる「チャイナ・プラス・ワン」の動きが発⽣し、多数の企業が中国以外の地域、特に東南アジア（インドネシア、ベトナム、カンボジアなど）やインドに⽣産拠点を設⽴していることです。こうした動きは、中国の⼈件費⾼騰を受け、コロナ禍以前からありましたが、両国の緊張関係が近年より⾼まったために、⽶国やEUの顧客とビジネスを⾏う上で避けて通れない課題となっています。ここで指摘しておきたいのは、⽶国とEUのブランドが関⼼を持っているのは主として⽣産施設の所在地であって、⽣産施設の所有者ではないということです。同社は「地産地消」戦略を採⽤し、中国の⼯場では中国国内の需要に応え、ASEAN諸国の⼯場では中国国外からの受注案件に対応しています。今後インドネシアなどで⽣産能⼒を増強することで、今後ASEAN諸国の⽣産量の割合が更に⾼まる⾒通しです。
　第⼆に、⽣産体制の柔軟性には短納期案件に対応する⼒も含まれていることです。短納期案件とは、⼀般に受注から出荷までの期間が3ヵ⽉未満の受注案件を指します。マクロ経済の先⾏きがますます⾒通せない中、在庫の積み増しを回避したいというのがブランドの基本姿勢であることから、こうした案件の割合が近年増加してきています。短納期案件の増加は、⾃動化が進むことで強⼒なサプライチェーンを持つ⼤規模事業者に有利に働くと考えます。先⽇発表されたNIKE社（⽶国）の決算をみると、来期の⾒通しが依然不透明であることから、来年は短納期案件がさらに増えることになるでしょう。先⽇、ある業界の専⾨家と話したところ、同社の総売上に占めるNIKEの割合は今後更に拡⼤する可能性があるということです。
　興味深い点は、同社の成⻑が需要⾯よりもむしろ供給⾯（すなわち「⽣産能⼒の拡⼤」）の要因の⽅が⼤きいということです。コロナ禍以前は、⼤⼿アパレルメーカーはほぼフル稼働していました。同社の売上⾼が増加しているのは、主に⽣産能⼒の拡⼤によるもので、その幅は年間10%程度に制御されています。世界のスポーツウェア産業は今後5年間で年平均6%成⻑すると予想されており、⼤⼿サプライヤーが業界再編によって成⻑を加速していることを考えると、これは合理的な想定であると考えます。
　結論を述べると、同社は有望な投資先でありながら、コロナ禍による混乱、さらに中国、⽶国とEUの市況悪化によって⼤幅に評価を下げてしまいました。しかし、粗利益の圧縮と売上の鈍化は本性的に⼀時的なものであり、⽶国で重⼤な対外紛争やハードランディングシナリオが発⽣しなければ、来年には正常化すると考えられます。そうなれば業界再編は加速し、最終的には最⼤⼿のアパレルメーカーがその恩恵を受けるだろうというのが当ファンドの⾒⽅です。
　当ファンドは、引き続き既存の投資先を注視し、また今後の投資先候補の企業に関する調査も継続することで、優れたビジネスモデル、良好なバランスシート、持続的な成⻑の⾒通しを備えた「優良企業」を選別してまいります。

<中東株式>

　当⽉は、First Abu Dhabi Bank（アラブ⾸⻑国連邦／⾦融）とSaudi Awwal Bank（サウジアラビア／⾦融）が、世界の株式市場における投資家⼼理の悪化を受け、いずれもマイナスに影響しました。世界経済の⽬先の不確実性にもかかわらず、両⾏は中東経済の発展による信⽤需要の⻑期的な成⻑から恩恵を受けると、当ファンドは考えています。

<通貨>

　当⽉、アジアおよび中東地域の通貨は、対⽇本円でまちまちの値動きとなり、全体としては当ファンドのリターンにプラスに貢献しました。

今後の見通し

<アジア株式>

　世界的なマクロ経済の⾒通しは依然として不透明です。各国中央銀⾏が「より⾼く、より⻑期に」という偏った⾦利政策を続けていること、原油価格が上昇していること、⽶中両国の対⽴に激化の可能性があることで、世界各国で株式市場と債券市場の変動幅が拡⼤する⾒通しです。
　マクロ経済の⾒通しは不透明ですが、当ファンドは引き続きアジア地域の優良企業への投資に注⼒します。当ファンドは、配当収⼊とキャピタルゲインを通じて⻑期的にリターンを上げることを⽬指しています。当ファンドの組⼊銘柄は、様々な分野で主導的⽴場にある企業（または主導的⽴場に⽴つと考えられる企業）、または参⼊障壁の⾼い事業（独占、規制資産など）を営んでいる企業で、⾼い競争⼒を有していると考えられます。そうした企業は、収益とキャッシュフローを⽬に⾒える形で⼀貫して⽣成できる持続可能で明確なビジネスモデルと戦略を有し、強固なバランスシート、安定的または上向きの利益率、⾼⽔準のROEという⽀持基盤に⽀えられています。その経営を担っているのは、外部の⼈間が中⼼になっている場合であれ、創業者やその⼀族が中⼼になっている場合であれ、実績豊富で強⼒な経営陣ばかりです。
　⻑期的観点に⽴つと、優良企業はリスク・リターン特性が最も優れており、とりわけアジア新興国ではその傾向が顕著であると考えられますが、そうした国々では、各企業はマクロ経済リスク、⾦融市場リスク、地政学的リスクなどに対処していく必要があります。質の⾼いポートフォリオが必ずしも短期的に最⾼のパフォーマンスをもたらすとは限りませんが、ポートフォリオには新興国市場への投資に伴う⼀時的な逆⾵に耐えられるだけの⼒がなければなりません。優良企業は地盤が強固なので、どんな逆⾵が吹いても必ず⽴ち直り、再び成⻑軌道に乗ることができると考えます。
　アジア経済の興隆とアジア企業の地位向上という⻑期的な投資テーマは健在で、今後も続くと考えられます。当ファンドは、「信頼できる企業」への投資を継続しつつ、当ファンドが選好する「次の優良成⻑企業になる潜在性を⽰しているアジア地域の新興企業」の発掘に努めます。

<中東株式>

　政府の景気刺激策によって経済の多様化が進み、原油への依存度が低下することから、成⻑軌道はこのまま継続すると考えられます。中東地域、とりわけサウジアラビアの経済成⻑を押し上げる要因としては、⼥性の労働参加率の上昇もあげられます（S&Pグローバルの調査によると、サウジアラビアの⼥性労働参加率は2016年の19%から2022年には36%に上昇）。⾦融セクターは中東地域の⻑期的経済成⻑の恩恵を受けると考えられることから、当ファンドは⾦融セクターの保有銘柄を引き続きポジティブにみています。

<通貨>

　通貨は短期的には資本フローの影響によって⼤きく変動すると思われますが、⻑期的には、アジア地域および中東地域の経済のファンダメンタルズに⼒強さがみられることから、両地域の通貨は対⽇本円で上昇すると、当ファンドは考えます。

株式市場の状況

<アジア株式>

　当⽉、アジア株式市場は急落しました。⽇本を除くアジア太平洋市場に使⽤される⼀般的な指数であるMSCIアジア太平洋（⽇本を除く、⽶ドル建て）指数は、前⽉末比6.07%下落しました。米国の経済指標とインフレ率が予想を上回ったため、FRB（⽶連邦準備制度理事会）がさらなる金融引き締めに踏み切るのではないかという懸念が広がり、株式と債券がいずれも下落しました。
　また、中国の輸出と住宅セクターの低迷が続いたことで、投資家心理はさらに冷え込みました。中国の前月の輸出（米ドル建て）は前年同月比14.5%減となりましたが、これは世界経済が低迷していることや、米中対立のために市場シェアの継続的な低下が影響していると考えます。中国の不動産開発大手のCountry Garden Holdings社は手元資金が不足し債務返済が滞る可能性があると発表し、それを受けて他の不動産開発業者の株価が下落しました。中国政府は住宅ローンの融資条件を緩和する旨を発表し、不動産セクターへのてこ入れを図りましたが、信頼回復には時間がかかる模様です。
　インド市場では大型株が低調な一方、小型株は好調とパフォーマンスに差が生じました。ただし、ここ数年の政府による持続的なインフラ支出と中国からのシェア奪取による輸出増加の効果もあって、経済成長全般は依然堅調です。

<中東株式>

　当⽉、中東株式市場のパフォーマンスはまちまちでした。MSCI GCC（湾岸協⼒理事会）諸国指数（⽶ドル建て）は、カタール市場とサウジアラビア市場が低迷した影響で、前月末比3.07%下落しました。ブレント原油価格は前月末から上昇し、月を終えました。

<通貨>

　当⽉、アジア地域の通貨は、対⽇本円でまちまちの値動きをみせました。インドルピー、香港ドル、インドネシアルピアなどが対⽇本円で上昇した一方で、韓国ウォン、オーストラリアドル、フィリピンペソなどが対日本円で下落しました。

ファンドの運用状況

<アジア株式>

　当月、当ファンドが保有する株式のリターンはマイナスとなりました。セクター別では、生活必需品セクターなどがプラスに貢献し、金融セクター、資本財・サービスセクターなどがマイナスに影響しました。国別では、インド、インドネシアなどがプラスに貢献し、香港、中国などがマイナスに影響しました。個別銘柄では、Lemon Tree Hotels（インド／⼀般消費財・サービス）、MediaTek（台湾／情報技術）、Telkom Indonesia（インドネシア／コミュニケーション・サービス）などがプラスに貢献しました。一方で、AIA Group（香港／金融）、Transurban Group（オーストラリア／資本財・サービス）、China State Construction International Holdings（香港／資本財・サービス）などがマイナスに影響しました。
　当ファンドの長期保有銘柄の一つに「AIA Group」があります。同社はアジア最大級の生命保険会社としてアジア太平洋地域の18ヵ国で多角的に事業を展開し、アジア経済の成長力による恩恵を受けています。アジアでの中間所得者層の増加と、保険の需要と保険契約率の差は、同社に対して長期的かつ構造的な成長機会を与えるものと当ファンドは考えています。
　コロナ禍により事業の成長は大幅に減速しましたが、その後は力強く回復しています。2023年上期決算ではVONB（Value of New Business、新規保険契約の価値）が37%増加し、ROE（株主資本利益率）も2022年の13.0%から14.2%に改善しました。VONBは香港や中国、タイを中心に全地域で増加しています。
　香港では、およそ3年ぶりに中国本土からの観光客が戻ったため、2023年上期にはVONBは前年同期比111%増加しました。繰り延べ需要によって香港で中国本土からの観光客による売上が増加し、コロナ禍前の水準を超えました。AIA Groupの2023年上期のVONBに対してグループ会社AIA Hong Kong社（香港）の占める割合は31%で、グループ全体に対する貢献度で首位となりました。
　同じくグループ会社のAIA China社（中国）は前年同期比14%増加し、2023年上期のグループ全体のVONBに対して28%を占めました。AIA China社は質の高い代理店網を構築し、AIAの強力なブランド力を活用することで、当初進出した5都市以外に、年間2～3都市のペースで進出地域を拡大しています。経営陣によると、中国保険業界の販売員はコロナ禍で半減しましたが、AIA China社の代理店では大きな販売員の減少がなかったため、コロナ禍収束後に短期間で販売を立て直すことができました。AIA China社の販売員の生産性は同業他社を大きく上回っており、販売員1人当たりVONBは業界平均の4倍、収入は同業他社の2倍に達しています。また、同社は2021年にChina Post Life Insurance社（中国、以下CPLI社）の株式を24.99%取得したことで、CPLI社の販売員や、CPLI社傘下の銀行であるPostal Savings Bank of China社（中国）などの関連会社を経由した新しい市場へのアクセスが容易になっています。中国の経済成長については全般的に懸念が先立っていますが、AIA China社は自社の優位を生かし、長期にわたって収益性を保ったまま成長を維持できる態勢にあると当ファンドはみています。
　ASEAN諸国はグループ全体のVONBの約3分の1を占めており、AIA Groupは代理店と銀行経由の販売を通じて同地域の生命保険会社で首位の座を守りました。インドでも合弁企業のTata AIA Life Insurance社（インド）が代理店と銀行を通じた強力な販売網を確立し、インドの巨大な保険市場を手中に収めようとしています。
　AIA Groupは強固な資本基盤を維持しており、2023年上期現在のソルベンシー比率（財務健全性を評価する指標）は260%です。したがって、同社は配当金支払いと株主による自社株買いを増やすことができると考えます。同社はブランドと販売網に独自の強みをもち、堅実な経営姿勢を保持し、アジア地域における保険商品の根強い需要を生かせる立場にあることから、今後も当ファンドに魅力的なリターンをもたらしてくれることでしょう。
　当ファンドは、引き続き既存の投資先を注視し、また今後の投資先候補の企業に関する調査も継続することで、優れたビジネスモデル、良好なバランスシート、持続的な成長の見通しを備えた「優良企業」を選別してまいります。

<中東株式>

　当月は、First Abu Dhabi Bank（アラブ首長国連邦／金融）とSaudi Awwal Bank（サウジアラビア／金融）が、世界の株式市場における投資家心理の悪化を受け、いずれもマイナスに影響しました。世界経済の目先の不確実性にもかかわらず、両行は中東経済の発展による信用需要の長期的な成長から恩恵を受けると、当ファンドは考えています。

<通貨>

　当月、アジアおよび中東地域の通貨は、対日本円でまちまちの値動きとなり、全体としては当ファンドのリターンにプラスに貢献しました。

今後の見通し

<アジア株式>

　インフレ率の低下は市場予想ほど急速ではありませんが、利上げサイクルが2023年下半期にピークに達するという当ファンドの見方に変更はありません。短期的なマクロ面の懸念は、やはり世界経済の成長鈍化、ロシアとウクライナの地政学的対立、米中貿易摩擦の再燃でしょう。
　中国経済は減速しています。国内消費と輸出が低迷し、住宅セクターが問題を抱えていることは、中国に成長余地がないことを示す材料であるかのようにみえます。しかし、消費者の需要を満たすことで経済全体を上回る成長を続ける優良企業を探し出す機会は決してなくならないというのが当ファンドの考え方です。現状の中国に対する悲観的な見方は、こうした優良企業に割安な価格で投資できる好機であると考えています。
　当ファンドは当月、インドを訪問しましたが、同国の雰囲気は中国とは対照的でした。取材した企業はいずれも、自社事業の成長に関してきわめて前向きな見通しをもっており、インドの時代が来たという感覚を抱いているようでした。当ファンドが調査対象に加え、注視している数銘柄については、今後も動向をお伝えしていく予定です。
　世界のインフレ動向や経済成⻑の短期⾒通しは不透明ですが、アジア経済の興隆とアジア企業の地位向上という⻑期的テーマは健在で、今後も続くと考えられます。当ファンドは、「信頼できる企業」への投資を継続しつつ、当ファンドが選好する「次の優良成長企業になる潜在性を示しているアジア地域の新興企業」の発掘に努めます。
　当ファンドは、配当収⼊とキャピタルゲインを通じて⻑期的にリターンを上げることを⽬指しています。当ファンドのポートフォリオはバランスがとれており、短期的なマクロイベントやスタイル・ローテーションにも耐えることができると、当ファンドは考えています。当ファンドは、グロース株、バリュー株、その他の分類といった市場認識に関係なく、キャッシュフローまたは配当金を生成する能力がある企業のファンダメンタルズを重視しています。

<中東株式>

　原油市場は乱高下状態にありますが、政府の景気刺激策によって経済の多様化が進み、原油への依存度が低下することから、成長軌道はこのまま継続すると考えられます。当ファンドは、金融セクターの保有銘柄を引き続きポジティブにみています。

<通貨>

　通貨は短期的には資本フローの影響によって大きく変動すると思われますが、長期的には、アジア地域および中東地域の経済のファンダメンタルズに力強さがみられることから、両地域の通貨は対日本円で上昇すると、当ファンドは考えます。

株式市場の状況

<アジア株式>

　当⽉、アジア株式市場は前月に引き続き堅調に推移しました。⽇本を除くアジア太平洋市場に使⽤される⼀般的な指数であるMSCIアジア太平洋（⽇本を除く、⽶ドル建て）指数は、中国、マレーシア、シンガポールなどが主にプラスに寄与し、前⽉末⽐5.82%上昇しました。中国政府は消費や、住宅セクター、資本市場向けの刺激策を発表しました。民間企業の支援を目的とする31項目ものガイドラインが発表されたことを受け、中国市場に対する投資家心理は改善しました。
　AI（⼈⼯知能）の将来性に対する楽観論が、引き続き情報技術関連銘柄の上昇要因となりました。Taiwan Semiconductor Manufacturing Company（台湾／情報技術 ）は、AI関連の需要拡大が予想されることから、同分野への設備投資を拡大すると発表しました。しかしスマートフォンやPCは在庫調整がほぼ終了した模様であるにもかかわらず、半導体の需要が引き続き低迷しており、マクロ経済に対する信頼感の低さがうかがわれます。台湾や韓国に拠点を置く他のIT企業も、直近の決算説明会で同様の見解を示しました。
　インドとインドネシアは引き続き投資家の注目を集めています。両国は製造業への投資と製造能力の向上を目的に、積極的に外資を呼び込んでいます。インフラ整備はこれまでと同様、今も経済成長の原動力であると当ファンドは考えています。両国では国内消費主導型セクターも好調なパフォーマンスを記録しています。

<中東株式>

　当⽉、中東株式市場のパフォーマンスは全般的に堅調でした。MSCI GCC（湾岸協⼒理事会）諸国指数（⽶ドル建て）は、前月末比3.45%上昇しました。消費支出とインフラ支出の堅調さが中東地域の株価の主な下支え要因となっています。ブレント原油価格は前月末から上昇し、月を終えました。

<通貨>

　当月、アジア地域の通貨は、対日本円でまちまちの値動きをみせました。韓国ウォン、マレーシアリンギット、タイバーツなどが対日本円で上昇した一方で、台湾ドル、インドルピー、インドネシアルピアなどが対日本円で下落しました。

ファンドの運用状況

<アジア株式>

　当月、当ファンドが保有する株式のリターンはマイナスとなりました。セクター別では、資本財・サービスセクターなどがプラスに貢献し、情報技術セクターなどがマイナスに影響しました。国別では、中国、香港、タイなどがプラスに貢献し、台湾、インドネシアなどがマイナスに影響しました。個別銘柄では、Samsung Electronics（韓国／情報技術）、Transurban Group（オーストラリア／資本財・サービス）、Techtronic Industries（香港／資本財・サービス）などがプラスに貢献しました。一方で、eMemory Technology（台湾／情報技術）、Taiwan Semiconductor Manufacturing Company（台湾／情報技術）、Bharti Airtel（インド／コミュニケーション・サービス）などがマイナスに影響しました。
　当ファンドの保有銘柄の⼀つに、「momo.com（台湾／一般消費財・サービス）」があります。同社は台湾の大手eコマース（電子商取引）企業で、台湾の大手通信事業者であるTaiwan Mobile社（台湾）が同社の株式を約45%所有しています。2004年にテレビショッピングチャンネルとして設立された同社は、長年にわたってeコマース事業を拡大し、現在ではShopee社（シンガポール）やPChome Online社（台湾）などとともに、台湾の大手eコマース企業の一角を形成しています。
　台湾のeコマース普及率は約15%と他国と比べると低水準に留まっています（中国31%、韓国30%、米国26%、英国28%）。他市場の例から見ると、オンラインショッピングに対する消費者の抵抗感が和らぐにつれて、この普及率は上昇すると当ファンドは考えています。momo.comはB2C（企業と消費者間の取引）セグメントで高い市場シェアを握り、競合他社を上回っています。同社の同業他社に対する強みには、主として以下のようなものがあります。
　(1) 規模が大きいため調達コストが低く、割安な価格で商品を提供できる。
　(2) 460万点以上の商品（2023年第2四半期時点、前年同期比23%増）、26,000種に上る国内外のブランドを扱っており、 他社より品揃えが格段に豊富。
　(3) 台湾全土に倉庫55ヵ所と大型配送センター1ヵ所を整備しており、強力な物流能力を駆使した即日配送が可能。配送センターがさら 2ヵ所、今後数年内に稼動開始予定。

　中国企業による台湾事業には様々な制約があり、Alibaba Group Holding（中国／一般消費財・サービス）やJD.com社（中国）といった中国のeコマース事業者が台湾で事業を拡大できなかったため、台湾市場の競争環境はここ数年、比較的穏やかでした。しかし2021年にCoupang社（韓国）が台湾市場に参入し、昨今積極的なプロモーションを開始したため、競争激化に対する懸念が高まりました。momo.comの経営陣は直近の決算説明会で、Coupang社の積極的なプロモーションによって一部の消費者が新サービスを試してみたいと考える可能性は確かにあると認めました。しかし前述した同社の強みを踏まえると、Coupang社の一時的なプロモーション活動が終われば、消費者は再びmomo.comの利用を続けるだろうというのが当ファンドの見方です。それを裏付けるように、2023年第2四半期の台湾全体のオンライン小売売上高が前年同期比0.5%増だったのに対し、momo.comのeコマース事業の売上高は前年同期比5.6%増となり、同業他社を上回りました。
　2023年第2四半期に台湾全体の成長が鈍化したのは、2022年の比較基準が高かったこと、コロナ禍以降に消費者の行動が変化し、オンライン購入から実店舗での購入へ、さらに娯楽や旅行、食事、コンサート、その他のレジャー活動などのサービスへと支出がシフトしたことに原因があると考えます。コロナ禍で大きな打撃を受けた百貨店やコンビニエンスストアが力強い回復を見せた一方、オンライン小売売上高は微増にとどまりました。しかし今後、台湾におけるオンライン小売の普及路線が再開して、同社に恩恵をもたらすと当ファンドは考えています。
　また同社は、同業他社との競争や物流への設備投資などにもかかわらず、2014年の新規株式公開（IPO）以降、常に黒字を維持してきました。これはeコマース企業としては稀有な事例です（Alibaba Group Holding、JD.com社、Amazon.com社（米国）でさえ、eコマース事業で何年も赤字を計上した後でようやく黒字化に成功）。同社は手元資金が豊富で、利益の80%強を配当金として払い出しています。平均ROE（株主資本利益率）は25%強、今後数年間に予想される売上高成長率も高く、同社は魅力的な長期リターンをもたらすと当ファンドは考えています。
　当ファンドは、引き続き既存の投資先を注視し、また今後の投資先候補の企業に関する調査も継続することで、優れたビジネスモデル、良好なバランスシート、持続的な成長の見通しを備えた「優良企業」を選別してまいります。

<中東株式>

　当月は、Saudi Awwal Bank（サウジアラビア／金融）がプラスに貢献した一方、First Abu Dhabi Bank（アラブ首長国連邦／金融）はマイナスに影響しました。First Abu Dhabi Bankは、投資銀行部門と法人・商業銀行部門を中心に、全業務部門で業績が改善したことから、2023年上半期決算が好調でした。世界経済の目先の不確実性にもかかわらず、両行は中東経済の発展による信用需要の長期的な成長から恩恵を受けると、当ファンドは考えています。

<通貨>

　当月、アジアおよび中東地域の通貨は、対日本円でまちまちの値動きとなり、全体としては当ファンドのリターンにマイナスに影響しました。

今後の見通し

<アジア株式>

　ここ数か月のインフレ率の低下を踏まえると、利上げサイクルは2023年下半期にピークに達するのではと当ファンドは考えています。しかし、世界経済の成長に対する懸念、ロシアとウクライナ間や、米中間で続く地政学的対立が、資本市場にとっての短期的リスクであることに変わりはありません。
　中国における輸出の落ち込みと不動産販売の停滞は、引き続き中国への投資意欲の低下要因となっています。中国政府は景気刺激策の緊急性を認識している模様で、消費と投資に関する支援措置を発表しました。当ファンドは中国への投資に対する慎重姿勢を崩していませんが、消費財、資本財、テクノロジーなど、市場全体を上回るパフォーマンスをあげているセクターの優良企業には選別的な投資機会があると当ファンドは見ています。
　当ファンドはまた、半導体関連銘柄も引き続きポジティブに見ています。このところ「ChatGPT」をはじめとする生成型AIや、自動車に関する話題が様々なメディアで取り上げられていますが、これは同セクターに対する当ファンドの長期的なポジティブな見方をより裏付けるものです。当ファンドは今後もデジタル化の長期的トレンドから恩恵を受ける新興銘柄の調査と発掘に努めてまいります。
　世界のインフレ動向や経済成⻑の短期⾒通しは不透明ですが、アジア経済の興隆とアジア企業の地位向上という⻑期的テーマは健在で、今後も続くと考えられます。当ファンドは、「信頼できる企業」への投資を継続しつつ、当ファンドが選好する「次の優良成長企業になる潜在性を示しているアジア地域の新興企業」の発掘に努めます。
　当ファンドは、配当収⼊とキャピタルゲインを通じて⻑期的にリターンを上げることを⽬指しています。当ファンドのポートフォリオはバランスがとれており、短期的なマクロイベントやスタイル・ローテーションにも耐えることができると、当ファンドは考えています。当ファンドは、グロース株、バリュー株、その他の分類といった市場認識に関係なく、キャッシュフローまたは配当金を生成する能力がある企業のファンダメンタルズを重視しています。

<中東株式>

　原油市場は乱高下状態にありますが、政府の景気刺激策によって経済の多様化が進み、原油への依存度が低下することから、成長軌道はこのまま継続すると考えられます。当ファンドは、金融セクターの保有銘柄を引き続きポジティブにみています。

<通貨>

　通貨は短期的には資本フローの影響によって大きく変動すると思われますが、長期的には、アジア地域および中東地域の経済のファンダメンタルズに力強さがみられることから、両地域の通貨は対日本円で上昇すると、当ファンドは考えます。

株式市場の状況

<アジア株式>

　当⽉、アジア株式市場は堅調に推移しました。⽇本を除くアジア太平洋市場に使⽤される⼀般的な指数であるMSCIアジア太平洋（⽇本を除く、⽶ドル建て）指数は、オーストラリア、インド、中国などが主にプラスに寄与し、前⽉末⽐3.17％上昇しました。米国の経済指標が堅調だったことで、投資家心理が世界的に好転し、情報技術セクターを中心に米国の株価指数が軒並み上昇しました。AI（人工知能）の将来性に対する楽観論の広がりによって、アジアの情報技術関連銘柄が引き続き上昇し、中国が大規模な景気対策を打ち出すという観測も市場の下支え要因となりました。
　当月は米国のブリンケン国務長官が中国を訪れ、習近平国家主席と会談しました。結果次第では米中関係が改善に向かうのではないかという期待感が広がりましたが、大きな進展はありませんでした。それどころか、米国は半導体製造装置と製品の対中輸出制限を強化する計画を発表し、中国も半導体製造、EV（電気自動車）、通信機器に不可欠な2種類の金属（ガリウムとゲルマニウム）の輸出を制限してこれに応じました。
　一方、インドのモディ首相は米国を訪れ、温かい歓迎を受けました。同首相はApple社のティム・クックCEO（最高経営責任者）やTesla社のイーロン・マスクCEOら、米国を代表する企業のリーダーと会談し、今後の投資先としてインドを検討するよう促しました。インドの長期的成長見通しを肯定的に捉える見方が裏付けを得たことで、インドの主要な株価指数のNifty50指数とSENSEX指数が、当月ともに史上最高値を更新しました。

<中東株式>

　当⽉、中東株式市場のパフォーマンスは全般的に堅調でした。MSCI GCC（湾岸協⼒理事会）諸国指数（⽶ドル建て）は、前月末比2.83%上昇しました。消費支出とインフラ支出の堅調さが中東地域の株価の主な下支え要因となっています。ブレント原油価格は前月末からほぼ横ばいで月を終えました。

<通貨>

　当月、アジア地域の通貨は、対日本円で上昇しました。特にオーストラリアドル、フィリピンペソ、韓国ウォンなどが対日本円で上昇しました。

ファンドの運用状況

<アジア株式>

　当月、当ファンドが保有する株式のリターンはプラスとなりました。セクター別では、情報技術セクター、資本財・サービスセクター、金融セクターなどがプラスに貢献しました。国別では、台湾、中国、香港などがプラスに貢献しました。個別銘柄では、eMemory Technology（台湾／情報技術）、NWS Holdings（⾹港／資本財・サービス）、AIA Group（香港／金融）などがプラスに貢献しました。一方で、MediaTek（台湾／情報技術）、CSL Ltd（オーストラリア／ヘルスケア）、SBI Cards & Payment Services（インド／金融）がマイナスに影響しました。
　当月のパフォーマンスにプラスに貢献した銘柄の一つに、当ファンドの上位保有銘柄である「eMemory Technology（台湾／情報技術）」があります。同社の株価は当月約20%上昇し、年初来のトータルリターンは約67%に達しました。当ファンドは5月に再度経営陣と面談し、今回の面談でも同社の成長見通しに対して前向きな感触を得ています。
　2022年7月の月次報告書でご紹介した通り、同社は埋め込み不揮発性メモリ（eNVM）技術に特化したシリコン関連の知財（IP）管理会社です。このIPは、主に「NeoBit」および「NeoFuse」と呼ばれ、複合電源IC（PMIC）、ディスプレイ用ドライバIC、センサー、RFID（タグの非接触認識システム）、TDDI（ディスプレイドライバチップとタッチパネルチップを統合するチップ）、MCU（マイクロプロセッサをベースとした制御装置）、CIS（コンタクトイメージセンサー）、Bluetoothなどで広く採用されています。同社のIPは過去20年間にわたり、世界で20社以上の半導体ファウンドリと2,000社以上のIC設計企業に採用されています。低価格で、効率性と安全性に優れるため競合他社に対して優位性があり、同社の市場シェアはここ数年間で着実に上昇してきました。同社は2010年以降、Taiwan Semiconductor Manufacturing Company（台湾／情報技術、当ファンド組⼊銘柄）のベストIPパートナーに認定されています。
　IPの技術的な詳細については触れませんが、同社のビジネスモデルは実のところ、⽐較的単純です。ARM Holdings社（英国）のような知的財産管理会社の多くと同様、同社には以下の二つの収⼊源があります。
　（1）ライセンス収⼊（売上の25〜30%程度）︓同社は半導体設計企業やファウンドリ企業からライセンス収⼊を得ています。半導体設計企業やファウンドリ企業は、同社と提携して、同社の知的財産を半導体設計や製造プロセスに取り⼊れています。このプロセスには一般に1年から4年程度かかります。
　（2）ロイヤルティ収⼊（売上の70〜75%程度）︓同社の知的財産を⽣かした製品（例えばPMICなど）が商⽤化されると、同社はその知的財産が製品に使⽤されている期間、ウエハー価格の⼀定⽐率の料⾦をロイヤルティとして請求します。

　当ファンドが最も期待を寄せているのは、同社が先日ハードウェアのセキュリティ分野に進出したことです。相互接続される機器が年々増加し、銀行取引から輸送、防衛、通信まで、あらゆるサービスを扱うデジタルインフラが形成されてきたことから、ハッキングやセキュリティ侵害によって大損害が発生する可能性があります。したがって、セキュリティはデジタル時代のインフラの安全性にとって基本的課題の1つとなっています。同社はこの問題に関する解決策を有していると、当ファンドは考えています。同社は既存のIP（NeoFuse）を活用し、「NeoPUF」（PUFとは物理的複製困難関数の意）という新しいセキュリティIPを開発しました。この技術は各半導体チップに固有の物理的「指紋」を持たせることで、安全かつ安価に暗号化、識別、認証を実現するというもので、現状では米国防総省国防高等研究計画局（DARPA）が設定した完全な自然の無作為性に関する16種類の要件を満たす唯一のソリューションです。さらにサイバーセキュリティに関する他の業界認証も複数取得しています。同社が目指すのは、すべてのチップにNeoPUFソリューションを組み込み、チップ間で通信が行われる度に認証を行ってセキュリティを確保することです。
　もちろん最高の技術を持っていても、事業化の成功が約束されているわけではありません。しかしNeoPUFには事業化を進める上で有利な点があると当ファンドは考えています。それはNeoPUFソリューションのベースとなっているIPが、既に10年以上の生産実績を有し、大半のファウンドリやIC設計会社から認定を取得しているeNVM NeoFuse IPであるためです。そのため、ファウンドリやIC設計企業によるNeoPUFの認証手続きにかかる時間が大幅に短縮されます。競合先では認証手続きに数年を要する場合さえあることから、この点は同社にとって大きな優位性です。
　NeoPUF IPはIPと生産に対する対応力の高さが評価され、ARM Holdings社の最新のコンフィデンシャル・コンピューティング・アーキテクチャである「ARMv9」に採用されました。これはきわめて心強い材料です。また、IoT（モノのインターネット）、自動車、データサーバー向けのICを手がける他のIC設計会社数社も、次世代型セキュリティ担保ソリューションで同社と協業しています。同社の直近の財務報告書によると、PUF活用ソリューションのライセンス収入が順調に伸びていますが、これは顧客による採用例が増え、将来的なロイヤルティ収入の拡大が保証されていることの証しだと考えます。当ファンドはこのセキュリティ事業が、今後5年から10年の間に従来のeNVMと同程度の規模にまで成⻑する可能性があると考えています。
　直近の2023年第1四半期決算報告では、営業利益率は55%、純利益率は46.1%でした。ROE（株主資本利益率）は38.9%と高水準にあります。同社には負債がなく、資産の大部分を現金が占めています。
　当ファンドは、引き続き既存の投資先を注視し、また今後の投資先候補の企業に関する調査も継続することで、優れたビジネスモデル、良好なバランスシート、持続的な成長の見通しを備えた「優良企業」を選別してまいります。

<中東株式>

　当月は、First Abu Dhabi Bank（アラブ首長国連邦／金融）とSaudi Awwal Bank（サウジアラビア／金融）が、いずれもプラスに貢献しました。アラブ首長国連邦の不動産市場の好調さ、サウジアラビアにおけるインフラプロジェクトの増加が、銀行セクターにおける融資拡大の原動力となっています。世界経済の目先の不確実性にもかかわらず、両行は中東経済の発展による信用需要の長期的な成長から恩恵を受けると、当ファンドは考えています。

<通貨>

　当月、アジア地域および中東地域の通貨は、対日本円で上昇し、全体としては当ファンドのリターンにプラスに貢献しました。

今後の見通し

<アジア株式>

　短期的にみると、⾦利やインフレの動向に関する先⾏き不透明感、経済成長の鈍化、ロシアによるウクライナ侵攻や⽶中の地政学的リスクの⻑期化などといった要因から、世界的にマクロ経済の激しい変動が続く⾒込みです。しかし、質の高い製品やサービスの提供によって需要ギャップを埋めることに注力している企業は、持続的な成長を遂げることができると当ファンドは考えています。
　当ファンドのリサーチチームは当月、インドネシア企業の調査を目的にジャカルタを訪問し、銀行、生活必需品、鉱業、通信、自動車部品など、様々な業界の企業と面談を行いました。インドネシアの状況は、新型コロナウイルス感染症の拡大以降、大きく変化しています。中でも顕著なのは、同国が製造業の川下への移行を進めていることです。同国はかつて、天然資源の一大輸出国でした。しかし、資源の輸出によって経済は天然資源価格の変動に晒され、付加価値もあまり生まれませんでした。そこでインドネシア政府は川下製造業の発展に力を入れるようになりました。その中できわめて有望な分野がEV（電気自動車）です。同国は一部のEVバッテリーの製造に不可欠な金属であるニッケルの埋蔵量が豊富です。同国は電池素材の製造インフラを構築中で、さらに川下産業であるEV用電池の製造を目指しています。それを裏付けるかのように、Contemporary Amperex Technology社（中国）やLG Energy Solution社（韓国）といった世界的なEV用バッテリー企業がインドネシアへの投資を進めています。同国が川下産業への移行に成功すればアジア地域のEV製造の架け橋になる可能性があり、それは同国に大幅な経済成長をもたらすと当ファンドは考えております。
　世界のインフレ動向や経済成⻑の短期⾒通しは不透明ですが、アジア経済の興隆とアジア企業の地位向上という⻑期的テーマは健在で、今後も続くと考えられます。当ファンドは、「信頼できる企業」への投資を継続しつつ、当ファンドが選好する「次の優良成長企業になる潜在性を示しているアジア地域の新興企業」の発掘に努めます。
　当ファンドは、配当収⼊とキャピタルゲインを通じて⻑期的にリターンを上げることを⽬指しています。当ファンドのポートフォリオはバランスがとれており、短期的なマクロイベントやスタイル・ローテーションにも耐えることができると、当ファンドは考えています。当ファンドは、グロース株、バリュー株、その他の分類といった市場認識に関係なく、キャッシュフローまたは配当金を生成する能力がある企業のファンダメンタルズを重視しています。

<中東株式>

　原油市場は乱高下状態にありますが、政府の景気刺激策によって経済の多様化が進み、原油への依存度が低下することから、成長軌道はこのまま継続すると考えられます。当ファンドは、金融セクターの保有銘柄を引き続きポジティブにみています。

<通貨>

　通貨は短期的には資本フローの影響によって大きく変動すると思われますが、長期的には、アジア地域および中東地域の経済のファンダメンタルズに力強さがみられることから、両地域の通貨は対日本円で上昇すると、当ファンドは考えます。

株式市場の状況

<アジア株式>

　当⽉、アジア株式市場はまちまちの値動きとなりました。⽇本を除くアジア太平洋市場に使⽤される⼀般的な指数であるMSCIアジア太平洋（⽇本を除く、⽶ドル建て）指数は、前⽉末⽐2.34%下落しました。世界経済の減速、米国の債務上限問題、中国における製造活動の鈍化などが懸念され、投資家の間に不安が広がりました。米中関係には未だに緊張緩和の兆しが見られません。中国は「ネットワークセキュリティ上の深刻なリスク」を理由に、主要インフラプロジェクトで大手半導体メーカーであるMicron Technology社（米国）の製品の使用を禁止すると発表しました。米国政府が中国向け半導体製品の輸出を規制したことから、中国当局が対抗措置に踏み切ったという見方が広がっています。
　中国では国営企業の改革が引き続き注目の的となっていますが、これは中国政府が国営企業のガバナンスと収益性の改善に向けた取り組みを強化しているためです。ある規制当局の高官は、投資家は中国国営企業の評価にあたって「中国らしい特色をもった企業価値評価システム」を模索すべきだと述べています。こうした要因から、当月は一部国営企業の株価が上昇しました。
　当月の好材料としては、テクノロジー関連銘柄の上昇があげられます。半導体設計会社であるNVIDIA社（米国）が好決算と良好な業績見通しを発表したことを受けて、アジアの半導体関連銘柄に対する投資家心理が改善しました。同社の半導体は生成型AI（人工知能）「ChatGPT」などのアプリケーションに幅広く使用されており、過去数ヵ月にわたってそうしたアプリケーションの伸びが加速しています。台湾と韓国の株式市場では、テクノロジーセクターの好調な業績が最大の上昇要因となりました。

<中東株式>

　当⽉、中東株式市場のパフォーマンスは全般的に低調でした。MSCI GCC（湾岸協⼒理事会）諸国指数（⽶ドル建て）は、前月末比3.58%下落しました。世界的な景気後退に対する懸念が、投資家心理に影を落としました。ブレント原油価格は、世界的な景気後退と需要減速に対する懸念を受けて前月から低下し、月を終えました。

<通貨>

　当月、アジア地域の通貨は、対日本円で概ね上昇しました。特に韓国ウォン、台湾ドル、香港ドルなどが対日本円で上昇しました。

ファンドの運用状況

<アジア株式>

　当⽉、当ファンドが保有する株式のリターンはプラスとなりました。セクター別では、情報技術セクターなどがプラスに貢献し、一般消費財・サービスセクター、資本財・サービスセクターなどがマイナスに影響しました。国別では、台湾、インド、韓国などがプラスに貢献し、中国、香港などがマイナスに影響しました。個別銘柄では、Taiwan Semiconductor Manufacturing Company（台湾／情報技術）、MediaTek（台湾／情報技術）、Samsung Electronics（韓国／情報技術）などがプラスに貢献しました。一方で、AIA Group（香港／金融）、China State Construction International Holdings（香港／資本財・サービス）、momo.com（台湾／一般消費財・サービス）などがマイナスに影響しました。
　当⽉は、当ファンドの半導体セクターにおける長期組入銘柄がパフォーマンスに貢献しました。同セクターにおいて主な懸念材料となっていたのは、PCやスマートフォンの需要減速による過剰在庫でした。しかし、半導体製品の用途は自動車や、AI、データセンター、IoT（Internet of Things、モノのインターネット）など、以前と比べてますます多様化しているため、PCやスマートフォンの需要が景気循環の影響で低調に留まっても、その影響を受けにくくなっていると思われます。
　NVIDIA社の決算と業績見通しが好調だったことは、生成型AIの採用が加速度的に伸びていることを示しています。「ChatGPT」の人気がこの数ヵ月で急速に高まり、Microsoft社（米国）も検索エンジン「Bing」に「ChatGPT」を採用したことで、生成型AIに注目が集まりました。「ChatGPT」のGPTとは「Generative Pre-trained Transformer」の略で、この技術を用いるとAIが膨大なデータから機械学習したパターンを利用して、新たなコンテンツ（記事、画像、動画、プログラミングコードなど）を生成することができます。AI技術は、今後数十年の間に多くの産業を根底から変革する原動力になると考えられます。
　NVIDIA社の好業績から直接的に恩恵を受けると考えられる銘柄の1つに、Taiwan Semiconductor Manufacturing Company（台湾／情報技術）があります。同社はNVIDIA社のファウンドリ（実際に半導体を製造する工場）における主要パートナーで、最先端工程を駆使してNVIDIA社向けの最新式AIチップを製造しています。AIチップはデータセンターだけでなく、車載用や産業用、さらにはIoT製品の多くで使用されるようになることが想定されるため、NVIDIA社向けチップおよびAIチップ全般の需要増加は、今後中長期にわたって貴重な成長の原動力となるでしょう。
　また、NVIDIA社は当月、MediaTek（台湾／情報技術）と提携し、車載インフォテインメントシステムに対するAIの組み込みに使用するチップを自動車メーカー向けに共同開発すると発表しました。MediaTekはこの提携によって、自動車部門の成長を加速させ、スマートフォン分野以外の事業の拡大も実現できることになると当ファンドは考えています。
　当ファンドは、引き続き既存の投資先を注視し、また今後の投資先候補の企業に関する調査も継続することで、優れたビジネスモデル、良好なバランスシート、持続的な成長の見通しを備えた「優良企業」を選別してまいります。

<中東株式>

　当月は、Saudi British Bank（サウジアラビア／金融）がプラスに貢献し、First Abu Dhabi Bank（アラブ首長国連邦／金融）がマイナスに影響しました。Saudi British Bankは、Awwal Bank社との合併に伴って社名を「Saudi Awwal Bank」へ変更すると発表しました。当ファンドは、同行は中東経済の発展による信⽤需要の⻑期的成⻑から恩恵を受けると考えています。

<通貨>

　当月、アジア地域および中東地域の通貨は、対日本円で概ね上昇し、全体としては当ファンドのリターンにプラスに貢献しました。

今後の見通し

<アジア株式>

　短期的にみると、米国の債務上限問題、金利やインフレの動向、経済成長の鈍化、ロシアによるウクライナ侵攻や米中の地政学的リスクの長期化などといった要因から、世界的にマクロ経済の激しい変動が続く見込みです。しかし、質の高い製品やサービスの提供によって需要ギャップを埋めることに注力している企業は、持続的な成長を遂げることができると当ファンドは考えています。
　デジタル化とイノベーションの流れが止まることはなく、一部半導体関連企業には引き続き成長機会が見いだせると当ファンドは考えています。また、中国は米国との対立によって国内で独自に半導体エコシステムを構築せざるを得ないため、当ファンドにとっては新たな投資先を発掘する好機が到来していると考えています。
　世界のインフレ動向や経済成長の短期見通しは不透明ですが、アジア経済の興隆とアジア企業の地位向上という長期的テーマは健在で、今後も続くと考えられます。当ファンドは、「信頼できる企業」への投資を継続しつつ、当ファンドが選好する「次の優良成長企業になる潜在性を示しているアジア地域の新興企業」の発掘に努めます。
　当ファンドは、配当収⼊とキャピタルゲインを通じて長期的にリターンを上げることを⽬指しています。当ファンドのポートフォリオはバランスがとれており、短期的なマクロイベントやスタイル・ローテーションにも耐えることができると、当ファンドは考えています。当ファンドは、グロース株、バリュー株、その他の分類といった市場認識に関係なく、キャッシュフローまたは配当金を生成する能力がある企業のファンダメンタルズを重視しています。

<中東株式>

　原油市場は乱高下状態にありますが、政府の景気刺激策によって経済の多様化が進み、原油への依存度が低下することから、成長軌道はこのまま継続すると考えられます。当ファンドは、金融セクターの保有銘柄を引き続きポジティブにみています。

<通貨>

　通貨は短期的には資本フローの影響によって大きく変動すると思われますが、長期的には、アジア地域および中東地域の経済のファンダメンタルズに力強さがみられることから、両地域の通貨は対日本円で上昇すると、当ファンドは考えます。

株式市場の状況

<アジア株式>

　当⽉、アジア株式市場はまちまちの値動きとなりました。⽇本を除くアジア太平洋市場に使⽤される⼀般的な指数であるMSCIアジア太平洋（⽇本を除く、⽶ドル建て）指数は、前⽉末⽐1.69％下落しました。世界経済の低迷、米国の銀行危機の波及、中国の製造活動の鈍化に対する懸念が広がり、慎重姿勢をとる投資家が増加しました。米バイデン政権が最先端技術や機器の中国への輸出規制を厳格化する意向を示したことから、米中間の緊張はますます高まりました。
　また、スマートフォンやPCの需要低迷が、引き続きテクノロジー銘柄の重石となっています。Samsung Electronics（韓国／情報技術）は、主力の半導体メモリーの需要低迷が原因で、2023年1月～3月期決算が低調でした。Taiwan Semiconductor Manufacturing Company（台湾／情報技術）も、半導体業界の成長が短期的に弱含むという予想を明らかにしました。ただし両社はいずれも、将来的に成長が見込める技術の研究開発と投資を続け、半導体関連製品、とりわけ自動車、AI（人工知能）、データセンター、IoT（Internet of Things、モノのインターネット）の構造的な需要増加に対応していく意向を示しました。
　一方、コロナ禍後の回復が続いたことが、アジア全域のサービスセクターの追い風となりました。海外へ出かける人も多く、とりわけ復活祭期間中の旅客数が堅調でした。中国人旅行者の姿が香港に戻り、ショッピングモール等の小売売上高が好調に推移しています。
　インドネシアとインドは、外国企業の生産拠点移転先としての人気がますます高まっています。インドネシアに対するルピア建て海外直接投資（FDI）は2023年第1四半期だけで前年同期比20.2％増加し、この勢いは今後も続くと当ファンドは考えています。Apple社（米国）のティム・クック最高経営責任者（CEO）はインドを訪問し、同国への投資をさらに拡大し、同社輸出製品の生産拠点としての役割を漸次拡大していくと発表しました。

<中東株式>

　当月、中東株式市場のパフォーマンスはまちまちでした。MSCI GCC（湾岸協⼒理事会）諸国指数（⽶ドル建て）は、前月末比5.05%上昇しました。原油価格は、月前半にOPEC（石油輸出国機構）が予想外の減産を発表したことで急騰しましたが、世界経済の低迷に対する懸念が再燃したことで鎮静化に向かいしました。ブレント原油価格は若干低下して月を終えました。

<通貨>

　当⽉、アジア地域の通貨は、対⽇本円で上昇しました。特に⾹港ドル、フィリピンペソ、インドネシアルピアなどが対⽇本円で上昇しました。

ファンドの運用状況

<アジア株式>

　当⽉、当ファンドが保有する株式のリターンはマイナスとなりました。セクター別では、金融セクター、資本財セクターなどがプラスに貢献し、情報技術セクターなどがマイナスに影響しました。国別では、インド、オーストラリア、香港などがプラスに貢献し、台湾、中国などがマイナスに影響しました。個別銘柄では、China State Construction International Holdings（香港／資本財・サービス）、AIA Group（香港／金融）、Lemon Tree Hotels（インド／一般消費財・サービス）などがプラスに貢献しました。一方で、MediaTek（台湾／情報技術）、Tencent Holdings（中国／コミュニケーション・サービス）、Taiwan Semiconductor Manufacturing Company（台湾／情報技術）などがマイナスに影響しました。
　当月のパフォーマンスにプラスに貢献した銘柄であるChina State Construction International Holdings（香港／資本財・サービス）は中国国営のインフラ建設会社で、香港やマカオのインフラや建設プロジェクトから長年にわたって強力かつ安定したキャッシュフローを創出しています。同社はさらなる成長と利益率拡大を求め、長い年月をかけて中国国内の事業を拡大してきました。
　1979年に香港で設立された同社は、当初は香港とマカオの建設プロジェクトに特化していました。香港は品質と安全性に関する要件が非常に厳格だったため、同社は長年にわたり、自社より大規模かつ強力な建設会社と競争し、プロジェクトを勝ち取る必要がありました。そのなかで国際的な建設会社との競争に勝ち抜けるだけの実力をつけ、香港の政府系プロジェクトにおける市場シェアを伸ばしてきました。同社は香港において、政府系プロジェクト全件に入札できるライセンスを保有する数少ない施工業者のうちの1社です。
　同社の強みの1つは、プレハブ建設において業界屈指のノウハウを持っていることです。同社は中国国内6ヵ所の施設で建物の特定コンポーネント（部屋、床のパネル）をリモートでプレハブ加⼯し、それを建設現場で組み⽴てることで、コスト（時間、⼈件費、エネルギー）の節約ができます。同社の高度なモジュール建築技術（高度なプレハブ技術）は、コロナ禍に香港政府の要請を受けて感染症予防対策を担う病院を短期間で建設するなど、複数のプロジェクトが高い評価を得たことで、急速に認知度を高めました。今回の事例で同社の実務能力の高さが証明され、ブランド力はさらに高まり、将来的な受注拡大が見込まれると当ファンドは考えます。
　香港政府は今後長期間にわたり、公共住宅新築戸数を倍増し、香港北部を新たな都市圏として開発し、鉄道路線網、公共施設、その他あらゆる関連インフラを整備していく計画です。同社は香港で大きな市場シェアを持つインフラ建設会社の一角として、再び大規模案件を受注する可能性があると当ファンドは考えています。
　中国国内もまた、同社にとっては重要な市場です。中国政府は比較的低価格な住宅の供給を引き続き政策として掲げ、都市再生プロジェクトを加速していますが、同社はこうした分野にも積極的に参加していく予定です。中国ではこのところ、ガイドラインを作成することで住宅やインフラ関連のプロジェクトにおけるプレハブ技術の利用を促進しようとする都市が増加しています。そうすることで環境に対する負荷が減り、工期の大幅短縮に繋がるためです。同社は中国におけるモジュール建築市場の拡大を背景に、先端技術と香港での豊富な実績を生かして、優先発注先としての地位を固めようとしています。
　主なリスクは、人手不足、品質問題、マクロ経済の悪化などです。これらはいずれも建設業界全体が直面しているリスク要因ですが、同業界で長期にわたって実績を積んできたことなどを踏まえると、同社は同業他社より上記リスクに対処しやすい立場にあると当ファンドは考えています。
　同社のPER（株価収益率）は約6.6倍、配当利回りは約4.6%です。キャッシュフローが改善し、高い技術力を生かした新規契約の獲得が続けば、同社は今後も当ファンドに魅力的なリターンをもたらすと考えられます。
　当ファンドは、引き続き既存の投資先を注視し、また今後の投資先候補の企業に関する調査も継続することで、優れたビジネスモデル、良好なバランスシート、持続的な成長の見通しを備えた「優良企業」を選別してまいります。

<中東株式>

　当月は、First Abu Dhabi Bank（アラブ首長国連邦／金融）とSaudi British Bank（サウジアラビア／金融）が、いずれもプラスに貢献しました。First Abu Dhabi Bankが当月発表した決算は、非金利収入が増加し、費用が減少したため、予想を上回りました。融資の伸びは引き続き底堅く、財務体質も依然として健全です。世界経済の目先の不確実性にもかかわらず、同行は中東経済の発展による信用需要の長期的な成長から恩恵を受けると、当ファンドは考えています。

<通貨>

　当月、アジア地域および中東地域の通貨は、対日本円で概ね上昇し、全体としては当ファンドのリターンにプラスに貢献しました。

今後の見通し

<アジア株式>

　短期的にみると、⾦利やインフレの動向の先⾏き不透明感、コロナ禍収束後の経済成⻑の不均衡、ロシアによるウクライナ侵攻や⽶中の地政学的リスクの⻑期化などといった要因から、世界的にマクロ経済の激しい変動が続く⾒込みです。米国の地銀が抱える問題が露呈したことで、金融市場の変動幅はさらに拡大しています。リスクは現状では概ね米国の銀行システム内にとどまっていますが、他市場に波及するリスクは注視すべきだと考えます。
　中国では、3月のPMI（非製造業購買担当者景気指数）調査によって生産活動の縮小が明らかになりました。これは国内外の両方で需要が弱含んでいることを示すものです。一方、非製造業指数には引き続き活動拡大の兆しが見られ、特に旅行やエンターテインメント関連の業界ではその傾向が顕著です。近日中に発表されるゴールデンウィークの消費支出額は今後を占う重要な指標となるでしょう。当ファンドは香港とマカオを中心に小売売上高が順調に回復すると予想しています。
　また、中国政府がガバナンスや収益性の改善に向けた取り組みを強化していることから、国営企業の改革も順調に進んでいます。一部の国営優良企業はバリュエーションが割安で、成長の見通しがよく、収益性に優れており、前述のChina State Construction International（香港／資本財・サービス）などはその好例です。
　インドとASEAN諸国では、インフラの整備度にばらつきがあること、中間所得層の収入が拡大していることから、国内需要が堅調に推移する見込みで、企業の多くが内需主導の成長だけに的を絞って事業を展開できる状態にあります。またFDIも順調に伸び、外国企業がアジアの製造拠点を設立する動きが加速しています。そうした動きは持続的な経済成長を促し、1人当たりの所得を成長させるため、当ファンドは銀行セクター、保険セクター、消費財セクターに魅力的な長期投資の機会があるとみています。
　世界のインフレ動向や経済成⻑の短期⾒通しは不透明ですが、アジア経済の興隆とアジア企業の地位向上という⻑期的テーマは健在で、今後も続くと考えられます。当ファンドは、「信頼できる企業」への投資を継続しつつ、当ファンドが選好する「次の優良成長企業になる潜在性を示しているアジア地域の新興企業」の発掘に努めます。
　当ファンドは、配当収⼊とキャピタルゲインを通じて⻑期的にリターンを上げることを⽬指しています。当ファンドのポートフォリオはバランスがとれており、短期的なマクロイベントやスタイル・ローテーションにも耐えることができると、当ファンドは考えています。当ファンドは、グロース株、バリュー株、その他の分類といった市場認識に関係なく、キャッシュフローまたは配当金を生成する能力がある企業のファンダメンタルズを重視しています。

<中東株式>

　原油市場は乱高下状態にありますが、政府の景気刺激策によって経済の多様化が進み、原油への依存度が低下することから、成長軌道はこのまま継続すると考えられます。当ファンドは、金融セクターの保有銘柄を引き続きポジティブにみています。

<通貨>

　通貨は短期的には資本フローの影響によって大きく変動すると思われますが、長期的には、アジア地域および中東地域の経済のファンダメンタルズに力強さがみられることから、両地域の通貨は対日本円で上昇すると、当ファンドは考えます。

株式市場の状況

<アジア株式>

　アジア株式市場は当月、軟調な値動きで幕を開けましたが、その後反発して月を終えました。⽇本を除くアジア太平洋市場に使⽤される⼀般的な指数であるMSCIアジア太平洋（⽇本を除く、⽶ドル建て）指数は、前⽉末⽐2.8％上昇しました。世界経済の悪化に対する懸念、米シリコンバレー銀行の破綻、スイスの金融大手UBSによるクレディ・スイス・グループの買収提案などが相次いだことで、投資家の信頼感は揺らぎ、金融システムにその余波が及ぶのではないかという懸念が広がりました。FRB（米国連邦準備制度理事会）とスイス当局の迅速な対応によってリスクは回避され、市場は足元では落ち着いていますが、世界の銀行セクターに長期にみてどのような影響を及ぼすのかは未だ不透明です。
　当月、中国では年に1度の全国人民代表大会が開催されました。予想通り習近平氏が過去に例のない3期目の国家主席に選出され、新首相には李強氏が選出されました。GDP成長率は5%程度と控えめな数値に設定され、内需拡大策、企業の信頼感向上策、ならびにEV（電気自動車）、グリーンエネルギー、人工知能（AI）、先進的製造業、半導体といった主要産業のテコ入れ策などに注力することが発表されました。また、不動産セクターとインターネットセクターの規制緩和を示唆する発言もありました。これを受けて投資家心理が好転し、中国市場と香港市場は堅調なパフォーマンスを記録しました。
　ASEAN諸国では外国企業による生産拠点設置の動きが続いています。インドネシアはニッケル鉱石の埋蔵量が豊富であることから、EVとそのサプライチェーンに関わる企業に対する海外からの投資が拡大しています。

<中東株式>

　当月、中東株式市場のパフォーマンスはまちまちでした。MSCI GCC（湾岸協⼒理事会）諸国指数（⽶ドル建て）は、前月末比2.1%上昇しました。ブレント原油価格は下落して月を終えました。

<通貨>

　当月、アジア地域の通貨は、概ね対日本円で下落しました。特にオーストラリアドル、香港ドル、インドルピーなどが対⽇本円で下落しました。

ファンドの運用状況

<アジア株式>

　当⽉、当ファンドが保有する株式のリターンはプラスとなりました。セクター別では、コミュニケーション・サービスセクター、情報技術セクターなどがプラスに貢献し、金融セクター、ヘルスケアセクターなどがマイナスに影響しました。国別では、中国、台湾などがプラスに貢献し、香港、オーストラリアなどがマイナスに影響しました。個別銘柄では、Tencent Holdings（中国／コミュニケーション・サービス）、MediaTek（台湾／情報技術）、momo.com（台湾／一般消費財・サービス）などがプラスに貢献しました。一方で、HSBC Holdings（香港／金融）、Haier Smart Home（中国／一般消費財・サービス）、AIA Group Ltd（香港／金融）などがマイナスに影響しました。
　当月、当ファンドの運用チームが新型コロナウイルス感染拡大以降、初めて台湾を訪問しました。企業経営陣や他の投資家の方々と投資カンファレンスで顔を合わせて意見交換できたことは、組み入れている（または注目している）企業や業界に関する最新の見通しを理解するうえできわめて有意義な場となりました。面談を行ったのは世界経済の動向に敏感な企業と内需主導企業の両方です。例えば半導体セクター（MediaTek（台湾／情報技術）、eMemory Technology（台湾／情報技術）、Global Unichip社（台湾））、繊維セクター（Makalot Industrial社（台湾））、自転車セクター（Giant Manufacturing社（台湾）、KMC International社（台湾））などです。こうしたセクターの企業は、世界の景気循環や地政学的リスクの影響に敏感です。これら企業の目下の課題は、在庫水準が通常より高いこと、さらに最終需要が通常より弱いことにあると考えます。スマートフォン、スポーツウェア、自転車に対する消費需要と支出額は、2023年下期に回復傾向に転じる見込みです。こうした企業の多くはそれぞれの事業で高いシェアを誇っており、短期的な逆風に耐えて長期的に体力を強化することが可能だと考えます。
　一方、小売関連企業やヘルスケア関連企業は、台湾国内市場の動向に敏感です。今回の訪台では、President Chain Store社（台湾、台湾におけるセブンイレブン、スターバックスなどの運営企業）、Poya International（台湾／一般消費財・サービス、台湾最大級の雑貨販売業者）、91APP（台湾／情報技術、実店舗のデジタル化を支援するSaaS（Software as a Serviceの略、インターネット経由で利用できるソフトウェアのこと）企業）、Universal Vision Biotechnology社（台湾、台湾最大の眼科チェーン）の経営陣と面談することができました。台湾国内市場は成熟度が高く、成長余地が限定的ではあると考えられますが、前述のような企業は市場シェアを拡大して成長を続け、新規カテゴリーに進出することで新たな事業機会を創出しています。
　前述の通り、当ファンドは今回、オンラインとオフラインの両面から小売事業者の拡販を支援する台湾の大手小売SaaS企業の91APPを訪問取材しました。同社は2013年の設立で、当初は中小企業がオンラインストアの開設に使用するソフトウェアソリューションを提供していました。しかしその後、同事業で得た経験と実績を生かし、大手小売事業者向けD2C（消費者への直販）、OMO（オンラインとオフラインの融合）デジタルソリューションの実装に軸足を移しました。
　設立者のスティーブン・ホー氏は台湾eコマース（電子商取引）業界の重鎮です。同氏は著名な起業家で、同社の設立まではC2C（消費者間）ウェブサイトの創設やB2C（企業と消費者間）企業の設立に携わりながら、D2Cが次のトレンドになると考えていました。
　D2Cはeコマース業界で急上昇中のトレンドで、小売事業者やブランド所有企業がeコマースプラットフォームを通じてではなく、顧客と直接的に接点を持つという形態のビジネスモデルです。eコマース売上の大部分はこれまで、Amazon.com社（米国）、Alibaba Group Holding（中国／一般消費財・サービス）などといったプラットフォーム運営企業が担ってきました。プラットフォーム運営企業は顧客情報を保有しており、自社のプラットフォームで商品を販売する小売事業者やブランドに各種料金、手数料を課金しています。ところがここ最近は、小売事業者やブランドがプラットフォームへの依存度を低下させ、顧客エンゲージメントを高めるため、独自の公式ウェブサイト、アプリ、会員プログラムを構築することで、D2C戦略を推進する事例が増えています。91APPは、台湾においてそうした企業のウェブサイト、アプリ、会員プログラム創設を支援する大手サービスプロバイダーの一角を占め、決済、物流、マーケティングサービス用のソリューションも提供しています。既にいくつかのグローバルブランドは、同社のソリューションを利用して台湾のオンライン事業を展開しています。
　同社のもう一つの注力分野は、OMOソリューションの支援です。台湾の実店舗専業業者の多くはmomo.com（台湾／一般消費財・サービス）をはじめとするeコマースプラットフォームの脅威に直面し、オンライン販売の開拓方法を模索しています。ウェブサイトを開設してオンラインで商品を販売するだけの単純な手法から、完全なデジタル化によるさらに総合的なアプローチまで、OMO戦略の採用によって増収と効率改善を図る実店舗型小売事業者が増加しています。同社はコンビニエンスストアのFamily Mart、日用品店のCOSMEDをはじめ、台湾の大手実店舗型小売事業者の多くでオンラインプレゼンスと売上の拡大を支援してきました。
　同社は定額料金制でデジタルソリューション事業を運営していますが、クライアントがオンラインであげた売上の一部を課金することで、追加収入も得ています。同社の売上高上位の企業でさえオンライン販売の普及率が低水準に留まっていることを踏まえると、同社の将来的な成長性はクライアントのオンライン販売拡大を支援することでどの程度手数料収入を増やせるかにかかっています。D2CとOMO戦略を採用する小売業者が増えるにつれ、同社は従来以上にクライアントを獲得し、クライアント当たりオンライン販売も時間とともに増加していくというのが当ファンドの見方です。
　競争は熾烈ですが、同社は大手小売ブランドのリーダーとしての立場を確立しています。世界と中国でオンラインSaaSを手がける他のプロバイダーが継続的に多額の資金を投じて市場シェアを獲得しているのと比べ、同社は少しずつ収益を確保しながら成長しています。今回訪問した台北郊外のオフィスは、それほどコストはかかっていませんが、スタッフにとっては快適な場に思えました。様々な場所を見学させてもらい、スタッフの活気を感じることもできました。そして設立者であるスティーブン・ホー氏の起業家精神をオフィスのいたるところで実感しました。
　同社の粗利益率は約74%、純利益率は約27%です。時価総額は約4億4,000万米ドルであり、売上高も比較的小規模です。同社はD2CとOMOの上昇トレンドに由来する成長力を戦略的に活用できる立ち位置にあり、当ファンドに有望な投資機会を長期的に提供してくれることでしょう。
　当ファンドは、引き続き既存の投資先を注視し、また今後の投資先候補の企業に関する調査も継続することで、優れたビジネスモデル、良好なバランスシート、持続的な成長の見通しを備えた「優良企業」を選別してまいります。

<中東株式>

　当月は、Saudi British Bank（サウジアラビア／金融）がプラスに貢献し、First Abu Dhabi Bank（アラブ⾸⻑国連邦／⾦融）がマイナスに影響しました。世界経済の目先の不確実性にもかかわらず、同行は中東経済の発展による信用需要の長期的な成長から恩恵を受けると、当ファンドは考えています。

<通貨>

　当月、アジア地域および中東地域の通貨は、対日本円で概ね下落し、全体としては当ファンドのリターンにマイナスに影響しました。

今後の見通し

<アジア株式>

　2023年第1四半期は何かと出来事の多い3ヵ月でした。短期的にみると、金利やインフレの動向の先行き不透明感、コロナ禍収束後の経済成長の不均衡、ロシアによるウクライナ侵攻や米中の地政学的衝突の長期化などといった要因から、世界的にマクロ経済の激しい変動が続く見込みです。
　GDP成長率目標は5%前後と控えめに設定されましたが、中国は引き続き投資機会を探るべき重要な市場であると考えます。規制緩和や低水準のバリュエーションを鑑みると、一部インターネットプラットフォーム企業は魅力を取り戻していると当ファンドは考えています。Alibaba Group Holdingが事業部門を分割し、各事業が独立した経営体を構成するという報道がありましたが、これは同業他社が同様の価値創出戦略を採用するきっかけになる可能性があります。当ファンドは同セクターの状況を慎重に注視し、投資機会を探ってまいります。
　米国は中国による先進半導体技術へのアクセスを引き続き制限しています。そのため、Taiwan Semiconductor Manufacturing Company（台湾／情報技術）やSamsung Electronics（韓国／情報技術）といったアジアのファウンドリー企業の優位性が強まると考えられます。ただし、中長期的にみると、中国は自国独自の半導体技術を開発せざるをえないため、中国系の半導体企業が台頭してくる可能性があると考えます。
　インドとASEAN諸国では、インフラの整備度にばらつきがあること、中間所得層の収入が拡大していることから、国内需要が堅調に推移する見込みで、企業の多くが内需主導の成長に的を絞って事業を展開できる状態にあります。当ファンドは、銀行セクター、保険セクター、消費セクターに魅力的な長期投資の機会があるとみています。
　世界のインフレ動向や経済成⻑の短期⾒通しは不透明ですが、アジア経済の興隆とアジア企業の地位向上という⻑期的テーマは健在で、今後も続くと考えられます。当ファンドは、「信頼できる企業」への投資を継続しつつ、当ファンドが選好する「次の優良成長企業になる潜在性を示しているアジア地域の新興企業」の発掘に努めます。
　当ファンドは、配当収⼊とキャピタルゲインを通じて⻑期的にリターンを上げることを⽬指しています。当ファンドのポートフォリオはバランスがとれており、短期的なマクロイベントやスタイル・ローテーションにも耐えることができると、当ファンドは考えています。当ファンドは、グロース株、バリュー株、その他の分類といった市場認識に関係なく、キャッシュフローまたは配当金を生成する能力がある企業のファンダメンタルズを重視しています。

<中東株式>

　中東株式市場は引き続き原油高の恩恵を受けると考えます。各国政府の景気刺激策には経済を変革し、産業を多様化して原油への依存を低下させる力があるため、このまま好ましい成長軌道を描くと考えられます。当ファンドは、金融セクターの保有銘柄を引き続きポジティブにみています。

<通貨>

　通貨は短期的には資本フローの影響によって大きく変動すると思われますが、長期的には、アジア地域および中東地域の経済のファンダメンタルズに力強さがみられることから、両地域の通貨は対日本円で上昇すると、当ファンドは考えます。

株式市場の状況

<アジア株式>

　アジア株式市場の大半は、1月に堅調に推移した後、当月は下落しました。日本を除くアジア太平洋市場に使用される一般的な指数であるMSCIアジア太平洋（日本を除く、米ドル建て）指数は、前月末比6.75％下落して月を終えました。これは主に、MSCI中国（米ドル建て）指数の同10.37％下落が影響しました。中国の経済活動再開を受けた消費回復に関する好調なデータにもかかわらず、米国領空内の中国の偵察気球疑惑を巡って米中間の緊張が再燃し、人民軍と関係する中国企業に対する制裁が強化されたことで、投資家心理は冷え込みました。また11月以降に大きく上昇していた中国のインターネット関連銘柄も、高まる規制懸念やJD.com社（中国）による積極的な補助金キャンペーンを契機とした価格競争の可能性を受けて、下落に転じました。
　米国の力強いインフレおよび労働市場データも、米国利上げのペース加速と長期化に対する懸念を引き起こし、新興市場の株価に下押し圧力を加えました。インドの指数は当月もAdani危機が重石となり、Adani group社（インド）関連銘柄は大幅にアンダーパフォームしました。台湾のテクノロジー企業は、2022年第4四半期決算説明会で2023年第1四半期の低調な収益見通しを発表しましたが、一部の投資家はそれをサイクルの「底」と解釈し、一部企業の株価の下支え要因となりました。また、最近のChatGPT（AIチャットプログラム）の急速な普及が、半導体やメモリの需要増につながる可能性を指摘する声もあります。

<中東株式>

　当月、中東株式市場のパフォーマンスはまちまちでした。MSCI GCC（湾岸協⼒理事会）諸国指数（⽶ドル建て）は、サウジアラビアとカタールの低調なパフォーマンスを受け、前月末比4.94％の下落となりました。ブレント原油価格は安定して推移しました。

<通貨>

　当月、アジア地域の通貨は対日本円でまちまちの値動きをみせました。香港ドル、インドルピー、フィリピンペソなどが対日本円で上昇した一方で、韓国ウォン、タイバーツなどが対日本円で下落しました。

ファンドの運用状況

<アジア株式>

　当月、当ファンドが保有する株式のリターンはマイナスとなりました。情報技術セクターがパフォーマンスにプラスに貢献し、資本財・サービスセクター、不動産セクターなどがマイナスに影響しました。国別では、台湾、インドなどがプラスに貢献し、中国、香港などがマイナスに影響しました。個別銘柄では、eMemory Technology（台湾／情報技術）、Poya International（台湾／一般消費財・サービス）などがプラス貢献しました。一方で、Tencent Holdings（中国／コミュニケーション・サービス）、Techtronic Industries （香港／資本財・サービス）、Alibaba Group Holding（中国／一般消費財・サービス）などがマイナスに影響しました。
　当月のリターンにプラス貢献した銘柄の1つに、Poya International（台湾／一般消費財・サービス）があります。同社は、台湾最大級の雑貨販売業者の1つです。同社の主要ブランドである「Poya」は女性客をターゲットにし、化粧品、スキンケア、パーソナル美容商品、その他の家庭用品の販売に注力しています。2019年に発表された第2ブランドの「Poya Home」は家庭用品の顧客をターゲットとしており、工具、家の修繕用品、自動車部品など家庭用ハードウェアの販売に注力しています。
　同社の設立者である夫妻は、1970年代に台湾南部の夜市の露天商として事業を開始しました。1990年代にPoyaの1号店を台湾南部で出店し、現在では台湾全体で320店近くを運営しています。Poyaは露天商で販売される商品のようなバリュー・フォー・マネー（価格に見合った価値のある）商品を、それよりもはるかに良い、組織化された店舗環境で提供しています。Poya店舗はヘアクリップ、リップスティック、マニキュアなどの女性用アクセサリーや化粧品の品揃えが豊富なことで広く知られています。一般的な薬局やパーソナルケアストアのSKU（Stock keeping Unit、受発注・在庫管理を行うときの最小の管理単位）が15,000 SKUであるのに対し、典型的なPoya店舗は60,000 SKUを扱っています。同社は露天商と、パーソナルケアストアやドラッグストアの中間の業態を作り出すことに成功し、台湾の女性客の間で絶大な人気を誇ります。
　過去3年間はコロナ禍が売上高に影響を与え、同社の事業拡大計画にブレーキがかかりましたが、経済活動の再開と小売環境の正常化に伴い、同社は市場シェア獲得を目指して店舗拡大計画を再始動しています。マスク着用義務の撤廃により、女性客は化粧品を補充しようとするので、目先の売上高は増加すると予想されます。同社は2022年、化粧品と美容商品に特化した「Poya Beauty」という新たな店舗形態を立ち上げました。2022年末時点で数店舗出店しており、2023年の店舗拡大の中心となる見通しです。同社はまた、社内eコマース（電子商取引）・ソリューションを実装し、サードパーティー・プラットフォームを採用することでオムニチャネル戦略（チャネルを問わずあらゆる顧客接点においてユーザーにアプローチする販売戦略）を強化し、より多くの商品を顧客に提供しています。
　同社の粗利益率は2010年の約30%から2022年の43%と着実に上昇してきました。純利益率も2010年の4.7%から2022年の10.6%へと上昇しました（コロナ禍前の2019年は12%）。利益率の改善をもたらした主な要因は、（1）店舗数の増加に伴う、サプライヤーに対する規模の優位性、（2）効率を高めるITおよび物流システムへの早期投資、（3）市場シェアの獲得および業界統合（競合企業の市場撤退）による価格競争の緩和の3点です。同社は台湾にPoyaを約500店出店できると考えており、（現在約320店舗）、成長見通しは依然魅力的です。
　2019年には家庭用品の顧客をターゲットにした第2ブランドの「Poya Home」を立ち上げ、家庭用ハードウェア事業に参入しました。経営陣は、台湾で家庭用ハードウェアを販売する1,500店舗の大半が家族経営の小店舗であるという、業界の細分化した性質を踏まえ、同社の経営経験とインフラを活用することでセグメントを統合できるとも考えています。「Poya Home」は2022年末時点で40店舗程度出店しています。経営陣は依然として最適な製品構成や価格戦略を微調整しており、同事業は予想したほど順調には成長していませんが、事業が成功すれば、同セグメントが同社の新たな成長ドライバーとなるでしょう。
　経営陣の強力なリーダーシップ、持続可能な高い利益率、明確な成長戦略により、同社のROE（株主資本利益率）は約37％であり、高いキャッシュフロー創出力を有しています。2022年度の配当利回りは約4％、PER（株価収益率）は24倍程度であり、同社は台湾での成長が見込め、魅力的な長期投資機会を提供している希少な小売業者の1つであると当ファンドは考えています。
　当ファンドは、引き続き既存の投資先を注視し、また今後の投資先候補の企業に関する調査も継続することで、優れたビジネスモデル、良好なバランスシート、持続的な成長の見通しを備えた「優良企業」を選別してまいります。

<中東株式>

　当月はFirst Abu Dhabi Bank（アラブ首長国連邦／金融）がプラスに貢献し、Saudi British Bank（サウジアラビア／金融）がマイナスに影響しました。世界経済の目先の不確実性にもかかわらず、同行は中東経済の発展による信用需要の長期的な成長から恩恵を受けると、当ファンドは考えています。

<通貨>

　当月、アジアおよび中東地域の通貨は、対日本円でまちまちの値動きとなり、全体としては当ファンドのリターンにプラスに貢献しました。

今後の見通し

<アジア株式>

　株価は前月に力強く上昇した後、当月は一服しました。中国の経済活動再開後の最初の上昇局面はほぼ終了したと考えられ、投資家は業績や見通しに再び注目するようになっています。3月に開かれる中国の全国人民代表大会（全人代）は、経済、政局、対外関係の政治的方向性を探る手がかりとして大いに注目されています。習近平主席は、消費の押し上げが最優先事項であると強調しており、消費関連セクターにとって良い兆しとなっています。当ファンドはまた、中国国内サプライチェーン（特に半導体およびテクノロジー）の発展や、再生可能エネルギーおよび電気自動車（EV）業界などの環境への取り組みを促進する支援的な政策が打ち出されると予想しています。当ファンドは、これらセクターで当ファンドの投資基準を満たす企業を吟味しています。
　ASEAN諸国およびインドでは、中国からサプライチェーンを移管する動きが引き続き国内経済に追い風となっています。Apple社（米国）のサプライヤーであるFoxconn Technology Group社（台湾）は、インドでiPhone製造工場の建設を計画しています。人口動態が良好で、米中の政治関係に対して中立的な立場を取るASEAN諸国は生産基盤を分散する移管先として魅力的であることから、これらの国ではインフラ、資本財、個人消費の成長が促されると予想されます。
　世界のインフレ動向や経済成長の短期見通しは不透明ですが、アジア経済の興隆とアジア企業の地位向上という長期的テーマは健在で、今後も続くと考えられます。当ファンドは、「信頼できる企業」への投資を継続しつつ、当ファンドが選好する「次の優良成長企業になる潜在性を示しているアジア地域の新興企業」の発掘に努めます。
　当ファンドは、配当収入とキャピタルゲインを通じて長期的にリターンを上げることを目指しています。当ファンドのポートフォリオはバランスがとれており、短期的なマクロイベントやスタイル・ローテーションにも耐えることができると、当ファンドは考えています。当ファンドは、グロース株、バリュー株、その他の分類といった市場認識に関係なく、キャッシュフローまたは配当金を生成する能力がある企業のファンダメンタルズを重視しています。

<中東株式>

　中東株式市場は引き続き原油高の恩恵を受けると考えます。各国政府の景気刺激策には経済を変革し、産業を多様化して原油への依存を低下する力があるため、このまま好ましい成長軌道を描くと考えられます。当ファンドは、金融セクターの保有銘柄を引き続きポジティブにみています。

<通貨>

　通貨は短期的には資本フローの影響によって大きく変動すると思われますが、長期的には、アジア地域および中東地域の経済のファンダメンタルズに力強さがみられることから、両地域の通貨は対日本円で上昇すると、当ファンドは考えます。

株式市場の状況

<アジア株式>

　2023年はアジア株式市場の大半が好調な滑り出しを見せました。⽇本を除くアジア太平洋市場に使⽤される⼀般的な指数であるMSCIアジア太平洋（⽇本を除く、⽶ドル建て）指数は、前⽉末⽐8.63%上昇して⽉を終えました。台湾、韓国、中国、香港が好調だった一方、インド、インドネシアがマイナスとなりました。
　中国では経済再開の動きが継続しました。春節（旧正月）期間中の旅行や支出額に関する統計指標は堅調で、新型コロナウイルスの感染者数にも増加の兆しが見られないため、今後も経済再開の動きは継続するものと思われます。これを受けて中国のインターネット関連銘柄、EV（電気自動車）関連銘柄がアウトパフォームしました。
　台湾と韓国の堅調なパフォーマンスを牽引したのはテクノロジー関連セクターでした。半導体セクターについては、2023年上半期業績に関する不安感は拭えていないものの、投資家が短期的な株価動向以外にも目を向け、データサーバやAIアプリケーション、自動車、IoT（モノのインターネット）などによってセクター全体が再び構造的成長軌道に乗ることへの期待が高まったため、株価が反発しました。一方、インド株式市場では資金の流出が続きました。その一因は投資家が再び資金を中国、台湾、韓国に配分していることにあります。加えてAdani Group社（インド）の危機で時価総額が約1,080億米ドル（約13兆9,000億円）消失したことによって、国有銀行のコーポレートガバナンスや潜在的損失に関する懸念が生じ、投資家心理が悪化したことも要因の一つです。

<中東株式>

　当月、中東株式市場のパフォーマンスはまちまちでした。MSCI GCC（湾岸協力理事会）諸国指数（米ドル建て）は、前月末比1.53%上昇しました。ブレント原油価格はほぼ横ばいで月を終えました。

<通貨>

　当月、アジア地域の通貨は概ね対日本円で上昇しました。特にタイバーツ、インドネシアルピア、オーストラリアドルなどが対日本円で上昇しました。一方、インドルピー、香港ドルが対日本円で下落しました。

ファンドの運用状況

<アジア株式>

　当月、当ファンドが保有する株式のリターンはプラスとなりました。セクター別では、情報技術セクター、一般消費財・サービスセクター、資本財・サービスセクターなどがプラスに貢献し、金融セクターがマイナスに影響しました。国別では、台湾、中国、香港などがプラスに貢献し、インドなどがマイナスに影響しました。個別銘柄では、eMemory Technology（台湾／情報技術）、Taiwan Semiconductor Manufacturing Company（台湾／情報技術）、MediaTek（台湾／情報技術）などがプラスに貢献しました。一方で、SBI Cards & Payment Services（インド／金融）Lemon Tree Hotels（インド／⼀般消費財・サービス）などがマイナスに影響しました。
　中国経済の再開を受け、ようやく事業活動の正常化が近づいたという期待感が生まれ、当ファンドの組入銘柄であるNWS Holdings（香港／資本財・サービス）が好調なパフォーマンスを見せています。同社は香港の不動産開発業者New World Development（香港／不動産）の傘下のコングロマリットです。NWS Holdingsは長期にわたって安定したキャッシュフローを創出する企業群を傘下に抱えています。同社には(1)道路、(2)建設、(3)生命保険という3大部門があり、成長戦略の重点はグレーターベイエリア（大湾区）の4大都市（香港、マカオ、深圳、広州）に置かれています。これら3大部門はいずれも中国経済の再開後、著しい事業の改善が見られます。
　道路部門について見ると、同社は中国本土全体で6ヵ所の戦略重点地区で16本の有料道路の一部権益を保有しています。コロナ禍による散発的なロックダウン（都市封鎖）、交通運輸部が実施した高速道路の無料開放期間やその他の規制にもかかわらず、2022年度の主要高速道路の交通量は6%の減少、収入は8%の減少にとどまっています。経済が再開したことから、物流セクターの構造的成長（商用車の高速料金は乗用車より高額）やグレーターベイエリアの相互接続性向上が下支えとなり、同部門が生み出すキャッシュフローは安定成長を続けるというのが当ファンドの見方です。
　一方、同社の建設部門は香港政府のインフラ支出に対する依存度を高めています。同社の子会社であるHip-Hing社（香港）は、香港における主要元請業者の1社として、香港北部都会区プロジェクトや公団プロジェクトなど、香港で今後10年間に予想される大規模インフラプロジェクトの恩恵に受けやすい立場にあります。
　生命保険は比較的最近になってから同社のポートフォリオに加わった事業で、2019年に215億香港ドルで買収したFTLife Insurance社（香港、以下「FTLife」）が母体です。FTLifeは香港市場で30年間にわたって事業を展開しており、外交員2,500名を擁し、230社の仲介業者やIFAと提携しています。FTLifeの市場シェアは2％程度と規模は大きくありませんが、コロナ禍の厳しい環境でも安定的に収益を上げ、成長を続けてきました。不動産、小売、ホスピタリティ、ヘルスケアと多岐にわたって事業を展開する親会社New World Developmentからの支援があれば、他事業とのシナジーは長期的に高まっていき、とりわけFTLifeがNew World Developmentの信用とブランド力をうまく活用できれば、その効果はますます顕著になるというのが当ファンドの見方です。
　同社は3大部門以外にも幅広い企業の株式を保有して、戦略的に事業ポートフォリオを構築しています。近年は航空、汚水処理、輸送サービスといった事業を売却する一方で、物流（倉庫）、施設管理（展示場、病院など）といった事業を維持拡大することによって、ポートフォリオを最適化してきました。2022年にはオーストラリアの物流グループGoodman Group社（オーストラリア）と合弁会社を設立し、中国における物流施設事業を拡大しています。
　同社の財務体質は健全で、現金残高は約135億香港ドル（約2,250億円）、負債比率は19%です。また、収益およびフリーキャッシュフローの成長に見合った形で配当を増額すると確約しています。現在の株価でみると配当利回りは8%を超えており、前述のように収益成長の可能性を鑑みると、依然として魅力的な投資先であると考えられます。
　当ファンドは、引き続き既存の投資先を注視し、また今後の投資先候補の企業に関する調査も継続することで、優れたビジネスモデル、良好なバランスシート、持続的な成長の見通しを備えた「優良企業」を選別してまいります。

<中東株式>

　当月は先月に引き続き、Saudi British Bank（サウジアラビア／金融）とFirst Abu Dhabi Bank（アラブ首長国連邦／金融）がいずれもマイナスに影響しましたが、両行は不確実なマクロ環境を乗り切り、中東経済の改善から引き続き長期的恩恵を受けるというのが当ファンドの見方です。

<通貨>

　当月、アジア地域および中東地域の通貨は、対日本円でまちまちの値動きとなり、全体としては、当ファンドのリターンにマイナスに影響しました。

今後の見通し

<アジア株式>

　アジア株式市場は当月、中国経済の再開が好感されたこともあり、大幅に上昇しました。中国株式市場は2022年10月に底値をつけてから大幅に上昇しており、経済再開直後の上昇局面は終わりに近づいたと当ファンドは見ています。投資家は今後、企業収益と経済が予想通りに回復するかを注視することになるでしょう。当ファンドは中国のインターネットセクターと不動産セクターに対する規制が緩和されると予想しています。景気を下支えする政策は、中国国内でサプライチェーンを構築するセクターや、再生可能エネルギー、EVなど環境への取り組みを推進するセクターにも有利に働くと考えます。
　また当ファンドは、インドとインドネシアの製造業関連銘柄の動向も注意深く見守っていく方針です。これまでタイ、ベトナム、マレーシアなどの輸出品製造業が成長を遂げてきたのと同様に、インドとインドネシアには外国からの投資資金が流入し、現地に工場を設立して人件費の安さとインフラの改善という好環境を活用しようとしています。したがって両国には魅力的な長期投資の機会があると考えられます。
　インフレ、ロシア軍によるウクライナ侵攻、米中関係などには引き続き注意が必要です。しかしアジア経済の興隆とアジア企業の地位向上という長期的な投資テーマは健在で、今後も続くと考えられます。当ファンドは、「信頼できる企業」への投資を継続しつつ、当ファンドが選好する「次の優良成長企業になる潜在性を示しているアジア地域の新興企業」の発掘に努めます。
　当ファンドは、配当収入とキャピタルゲインを通じて長期的にリターンを上げることを目指しています。当ファンドのポートフォリオはバランスがとれており、短期的なマクロイベントやスタイル・ローテーションにも耐えることができると、当ファンドは考えています。当ファンドは、グロース株、バリュー株、その他の分類といった市場認識に関係なく、キャッシュフローまたは配当金を生成する能力がある企業のファンダメンタルズを重視しています。

<中東株式>

　中東株式市場は引き続き原油高の恩恵を受けると考えます。各国政府の景気刺激策とコロナ禍後の経済再開によって成⻑が下⽀えされるため、この基調は継続すると考えられます。当ファンドは、⾦融セクターの保有銘柄を引き続きポジティブにみています。

<通貨>

　通貨は短期的には資本フローの影響によって大きく変動すると思われますが、長期的には、アジア地域および中東地域の経済のファンダメンタルズに力強さがみられることから、両地域の通貨は対日本円で上昇すると、当ファンドは考えます。

株式市場の状況

<アジア株式>

　アジア株式市場は11月には堅調なパフォーマンスを記録しましたが、当月はまちまちの値動きとなりました。香港市場などは堅調でしたが、韓国、台湾、インドなどのパフォーマンスが振るいませんでした。⽇本を除くアジア太平洋市場に使⽤される⼀般的な指数であるMSCIアジア太平洋（⽇本を除く、⽶ドル建て）指数は、前月末比0.44%下落して⽉を終えました。中国のゼロコロナ政策が予想以上に早期に緩和されたことで、中国と香港の株式市場の地合いが改善しました。新型コロナウイルスの感染者数は今後数週間でいったん急増するものの、その後は中国のビジネスと経済は他国同様に正常化するというのが投資家の見方である模様で、航空、旅行、レストランをはじめとする経済再開の恩恵を受けると期待される銘柄が堅調に推移しました。また、中国政府が不動産セクターなどに対する規制を緩和したことも好材料と見なされたようです。
　中国と香港以外では、FRB（⽶国連邦準備制度理事会）がさらなる利上げを行ったこと、2023年に世界経済の成長が鈍化するという懸念が広まったことなどから、投資意欲が低調気味でした。韓国と台湾は世界経済への依存度が高いことから、パフォーマンスが振るいませんでした。半導体関連銘柄は、2023年の短期需要見通しが下方修正されたため、株価が下落基調となりました。インドとインドネシアは2022年のパフォーマンスが他市場を上回ったために好材料に乏しく、投資家の関心は中国と香港株式の買い増しに向かいました。また、日銀が長期金利の誘導目標を修正したことも、円高の要因となりました。

<中東株式>

　当月、中東株式市場のパフォーマンスはまちまちでした。MSCI GCC（湾岸協力理事会）諸国指数（米ドル建て）は、カタール、サウジアラビアなどのパフォーマンスが低調だったことから、前月末比4.99%下落しました。ブレント原油価格も下落し月を終えました。

<通貨>

　当⽉は日本円の持ち直しが続いたため、アジア地域の通貨は概ね対⽇本円で下落しました。特にインドルピー、香港ドル、台湾ドルなどが対⽇本円で下落しました。

ファンドの運用状況

<アジア株式>

　当月、当ファンドが保有する株式のリターンはマイナスとなりました。セクター別では、金融セクター、不動産セクターなどがプラスに貢献し、情報技術セクター、資本財セクターなどがマイナスに影響しました。国別では、香港、中国などがプラスに貢献し、台湾、オーストラリア、インドなどがマイナスに影響しました。個別銘柄では、Tencent Holdings（中国／コミュニケーション・サービス）、AIA Group Ltd（⾹港／⾦融）、Shenzhou International（中国／一般消費財・サービス）などがプラスに貢献しました。一方で、MediaTek（台湾／情報技術）、Taiwan Semiconductor Manufacturing Company（台湾／情報技術）、eMemory Technology（台湾／情報技術）などがマイナスに影響しました。
　当ファンドのパフォーマンスは、2021年は好調でしたが、2022年はマイナスとなりました。2021年はコロナ禍後の力強い需要回復の恩恵を受け、供給不足も相まって半導体関連企業をはじめとした一部の企業が製品価格の引き上げに成功しました。加えて当時は低金利だったため、収益性とバリュエーションが上昇しました。当ファンドはTaiwan Semiconductor Manufacturing Company（台湾／情報技術）、MediaTek（台湾／情報技術）、eMemory Technology（台湾／情報技術）といった銘柄を組み入れており、これらの銘柄が2021年のパフォーマンスに大きく貢献しました。しかし2022年に入ると、米国の利上げ、ロシア軍によるウクライナ侵攻、世界的なインフレの加速が市場の動向を左右するマクロ要因となり、インターネット関連や情報通信関連といった成長セクターが大打撃を被りました。消費支出、とりわけスマートフォンやパソコンなどの売れ行きが低調で、さらに物価上昇や設備投資の増加に利上げをきっかけとするバリュエーションの見直しが重なり、2022年は前述の半導体関連銘柄のパフォーマンスがマイナスとなりました。
　マクロ的には厳しい環境ですが、こうした企業のファンダメンタルズと競争力は損なわれていないと当ファンドは判断しています。デジタル化やコネクティビティの長期的かつ構造的なトレンド転換は依然明確で、持続可能であると考えます。前述の企業はこうしたトレンド転換の恩恵を受ける立場にあることから、持続的成長力と収益性を確保していると考えられます。したがって、現状の株価下落を懸念材料とは考えておりません。
　一方で、コロナ禍後の経済再開や利上げに関連した銘柄が2022年に良好なパフォーマンスを見せたことは好材料です。当ファンドの組入上位銘柄であるAIA Group Ltd（⾹港／⾦融）は、コロナ禍で代理人による保険販売効率が低下したため、販売が大幅に落ち込みましたが、各国の経済が再開したことで保険の販売も再び成長軌道に乗りました。加えて香港と中国でもまもなく経済が再開するという見通しを受け、同社の株価も上昇しました。同様のシナリオは中国でKFCやPizza Hutなどのフランチャイズ店を展開するYum China Holdings（中国／コミュニケーション・サービス）にも当てはまると考えます。中国で経済が再開すれば通常業務が再稼働し、拡張計画が引き続き進められることになるでしょう。経済再開で最も恩恵を受けると考えられるのは、インドでホテルを運営するLemon Tree Hotels（インド／一般消費財・サービス）です。同社の客室稼働率と平均日次客室料金はインドの経済再開を受けて急速に回復し、株価は2022年に大きく上昇しました。
　当ファンドがこうした銘柄を組み入れる理由は、経済再開のテーマだけではありません。これらの銘柄はファンダメンタルズが良好で、優れた経営陣を擁し、長期的かつ持続的な成長が見込めると考えるからです。コロナ禍は成長の一時停滞要因にすぎず、財務は健全で、経営陣が優秀であることから、これらの企業は困難な時期を乗り切り、コロナ禍前よりさらに強力になっていると考えます。
　加えてもう一点補足すると、かねてから述べているように、当ファンドは企業のファンダメンタルズに基づいて投資を行っています。マクロ経済は不確実性を伴うため、マクロイベントによってポートフォリオを構築することはきわめて困難であると考えます。まさにそうした理由から、当ファンドは一時的な逆風に耐え（特にアジアの新興国市場）、逆風が収まった時にさらに強くなれる優良企業の発掘に注力しています。AIA Group Ltd（⾹港／⾦融）、Yum China Holdings（中国／コミュニケーション・サービス）、Lemon Tree Hotels（インド／一般消費財・サービス）はその典型例だと考えます。また、Taiwan Semiconductor Manufacturing Company（台湾／情報技術）、Samsung Electronics（韓国／情報技術）、MediaTek（台湾／情報技術）、eMemory Technology（台湾／情報技術）などが過去にそうだったように、危機を乗り越えて一層強い企業となることが期待されます。
　当ファンドは、引き続き既存の投資先を注視し、また今後の投資先候補の企業に関する調査も継続することで、優れたビジネスモデル、良好なバランスシート、持続的な成長の見通しを備えた「優良企業」を選別してまいります。

<中東株式>

　当月は、世界市場の低迷を受け、Saudi British Bank（サウジアラビア／金融）とFirst Abu Dhabi Bank（アラブ首長国連邦／金融）がいずれもマイナスに影響しました。経営面では両行とも貸出残高が増加し、コスト効率が改善していることから、引き続き両行は中東経済の長期的成長の恩恵に浴する立場にあるというのが当ファンドの見方です。

<通貨>

　当月、アジア地域および中東地域の通貨は対日本円で下落し、当ファンドのリターンにマイナスに影響しました。

今後の見通し

<アジア株式>

　中国経済の再開は、2023年のアジア株式市場の注目点となるでしょう。年初は新型コロナウイルス感染者数の急増で一時的に混乱が生じ、生産や消費にマイナスに影響する可能性があります。しかし中国政府がゼロコロナ政策を撤廃し、経済を下支えしていくという方向性は明らかであると考えられ、早速不動産セクターなどの規制緩和も発表しています。バリュエーションの低さを踏まえると、消費関連、資本財、インターネットプラットフォームなどの分野には投資機会が多数存在すると当ファンドは考えています。
　金利とインフレ率は2023年にピークを付ける可能性がありますが、中国における需要の急速な回復は、再び物価の押し上げ要因となる可能性があります。米中間の地政学的な問題が続いているため、脱グローバル化の流れは加速し、両国ともサプライチェーンの安全性確保と国内における代替調達先の確保に努めると考えられます。当ファンドは一部企業がこのトレンドの恩恵を受けると考えているため、引き続き状況を注視します。
　当ファンドは引き続き、インド、ASEAN諸国、台湾、韓国に有望な投資機会があるとみています。アジア経済の興隆とアジア企業の地位向上という長期的な投資テーマは健在で、今後も続くと考えられます。当ファンドは、「信頼できる企業」への投資を継続しつつ、当ファンドが選好する「次の優良成長企業になる潜在性を示しているアジア地域の新興企業」の発掘に努めます。
　当ファンドは、配当収入とキャピタルゲインを通じて長期的にリターンを上げることを目指しています。当ファンドのポートフォリオはバランスがとれており、短期的なマクロイベントやスタイル・ローテーションにも耐えることができると考えています。当ファンドは、グロース株、バリュー株、その他の分類といった市場認識に関係なく、キャッシュフローまたは配当金を生成する能力がある企業のファンダメンタルズを重視しています。

<中東株式>

　2022年の中東株式市場は比較的底堅く推移しました。各国政府の景気刺激策とコロナ禍後の経済再開によって成長が下支えされるため、この基調は継続すると考えられます。当ファンドは、金融セクターの保有銘柄を引き続きポジティブにみています。

<通貨>

　通貨は短期的には資本フローの影響によって大きく変動すると思われますが、長期的には、アジア地域および中東地域の経済のファンダメンタルズに力強さがみられることから、両地域の通貨は対日本円で上昇すると、当ファンドは考えます。