株式市場の状況

　2024年9月、日本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前月末比1.53％の下落、日経平均株価は同1.88%の下落となりました。
　月前半は米国のISM製造業景況感指数や雇用統計が予想を下回ったことで、米国経済の減速懸念が高まり市場心理に影響を与えました。さらに米連邦公開市場委員会（FOMC）による利下げ期待と日銀の利上げ期待の高まりにより、月半ばにかけて円高が進行しました。このような状況の中、株式市場は一時的に下落した後、反発が見られたものの上値は重く、投資家は慎重な姿勢を維持しました。
　月後半はFOMCが0.5%の利下げを決定した後、パウエル米連邦準備制度理事会（FRB）議長が緩和を急がない姿勢を示したことや、日銀が金融政策を現状維持したことから円高が一服し、輸出関連株や半導体関連株の買い戻しが進みました。また、自民党総裁選挙で高市早苗氏が当選し、金融緩和が再開されるとの見通しが高まったことで日経平均株価は26日から27日にかけて大きく上昇しました。しかし、最終的には石破茂氏が勝利し、経済政策への警戒感が高まったことなどから30日の日本株式市場は全面安の展開となり、前月末比で下落して当月の取引を終えました。

ファンドの運⽤状況

　当月、当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐0.86%の下落となり、参考指数であるTOPIX（配当込み）の同1.53%の下落を0.67%上回りました。
　当ファンドのパフォーマンスにプラスに寄与した企業は、三菱重工業、サイゼリヤ、MARUWAなどでした。⼀⽅、マイナスに影響した企業は、ルネサスエレクトロニクス、全国保証、メックなどでした。

　当ファンドでは、企業経営者が誠実であり、高い競争優位性を有する企業の中から、更なる成長余地のある潜在価値の高い企業に長期集中投資を行い、企業との対話を通じて価値の顕在化を図ることを基本戦略とします。
　日本には、高い技術力・開発力を持ち、ニッチ市場でグローバルに高いシェアやブランド力を持つ企業が多く存在します。そうした企業の中には、基礎的な収益力が高く、中長期的な成長余地が大きいにも関わらず、「玉に瑕（きず）」があるために株式市場で実態価値を正当に評価されていない企業があります。
　当ファンドでは、そのような企業の長期的なパートナー株主^※として、良好な関係を築きながら粘り強く対話を行っています。企業の事業戦略や資本配分、IR体制などの改善を促すことで、企業の実態価値の顕在化に努め、株価上昇のカタリスト（きっかけ）の一つとなることを目指します。
　当レポートでは、投資先企業に対する投資見解や対話の進捗などをご報告させていただきます。

　当月は、当ファンドの投資先である「東洋炭素」に対する投資見解、対話内容をご説明します。
　東洋炭素は1941年に創業した特殊黒鉛製品の世界的大手メーカーです。世界で初めて大型の等方性黒鉛製品の量産に成功し、ニッチな市場ではありますが世界トップレベルのシェアを維持しています。同社の主力製品は半導体ウエハー製造時の炉材として使用されています。一般的なシリコンウエハーだけでなく、SiC（シリコンカーバイド）ウエハーと呼ばれる高機能材料の製造にも必要不可欠な部材となっています。
　同社は日本で等方性黒鉛を集中的に生産し、用途に応じて形状を加工しています。生産期間はおよそ6～8か月と言われており、この長期間にわたる繊細な製造管理や品質の作り込みが高い参入障壁になっていると考えられます。また同社は中長期的な成長が見込める半導体関連の需要を捕捉するため、積極的な設備投資に踏み切っています。今後も付加価値の高い製品でシェアを維持・向上するための事業基盤が整備されつつあると当ファンドでは評価しています。
　足元ではEV（電気自動車）市場が踊り場を迎えており、EV向けに需要が期待されているSiCウエハーの出荷にも影響が出ているようです。同社は豊富な受注残を背景に現時点では堅調な売上成長を続けていますが、市場環境の悪化を認めており、一部SiC向け製品の売上には市場環境悪化の兆候が見られるとのことです。同社株価が軟調に推移しているのもそうした背景と思われます。一方で、スマートフォン、サーバー等の半導体に使われるシリコンウエハーの需要回復も観測されており、当ファンドでは同社がSiCウエハー製造向けの黒鉛素材をシリコンウエハー製造向けに振り替えることで、全体での業績拡大を継続できると考えています。世界の中長期的なデジタル化・電動化に対する方向性は変わっていないことから、同社の製品ポートフォリオの強靭さ、差別化技術、収益性の高さなどが株式市場で再度見直されることを期待しています。
　そのためには適時適切な情報開示や、株式市場で過度に悲観／楽観されないようなコミュニケーションが肝要となります。同社は従前から第1四半期、第3四半期に決算説明資料を開示しておらず、そのため一般に適切な情報が知れ渡りにくい状況にあると当ファンドでは考えています。特に情勢の移り変わりが早い半導体市場においては、様々な憶測で株価の変動が激しくなる傾向にあります。当ファンドでは社長・経営層との対話を通じて、情報開示の充実化が資本コストの低下に繋がることをお伝えしています。過去からの継続的な対話の結果、同社はROE（株主資本利益率）向上に向けたキャッシュアロケーションを明示するなど、開示姿勢の改善が見られてきています。当ファンドはパートナー株主として、同社の本源的な企業価値の向上・顕在化に向けた対話を続けてまいります。

今後の運⽤⽅針

当ファンドでは潜在価値の高い企業に選別して集中投資を行い、長期的なリターンを追求しています。潜在価値の高い企業とは、スパークスの投資アプローチである3つの着眼点（経営者の質・企業収益の質・市場の成長性）に照らし、企業の実態価値や成長性が株式市場で十分に評価されていないと考えられる企業を指します。

日本には強固な事業基盤を有していながら、事業戦略や資本配分、株式市場への向き合い方に改善余地があることから株価が実態価値よりも低く評価されている企業が数多く存在します。当ファンドはパートナー株主として、投資先企業との中長期的な関係構築と丁寧な対話に努め、課題の改善を促すことで、企業価値の顕在化を積極的に後押しします。

※当ファンドは企業オーナーとして短期業績や株価変動に惑わされない⻑期保有を前提としています。投資先企業と共に企業価値向上を⽬指すとの考えから、短期的に株式を売買する投資家と区別する為、「パートナー株主」との⽂⾔を使⽤しています。

株式市場の状況

　2024年8月、日本株式市場の代表指標であるTOPIX（配当込み）は前月末比2.90%下落し、日経平均株価は前月末比1.16%下落しました。
　当月の日本株式市場は歴史的な乱高下を演じ、日経平均株価の月間値幅（高値と安値の差、終値ベース）がバブル経済崩壊時期を超えて過去最大となりました。
　7月31日の日銀金融政策決定会合での追加利上げが円高を呼び、さらに市場予想を下回った7月の米ISM製造業景気指数で米国景気減速懸念が台頭し円高が一層進行したことで、月前半の日本株式市場はリスク回避の流れが強まり暴落しました。5日には米国経済や雇用の減速への警戒などから円高が大幅に進み、午後には日経平均先物でサーキットブレーカーが13年ぶりに１日に２回発動され、日経平均株価は前日比4,451円の下落と過去最大の値下がりを記録しました。しかしながら翌6日には為替市場がいったん落ち着いたことで日本株式市場も落ち着きを取り戻し、TOPIXおよび日経平均株価は史上最大の上げ幅となりました。加えて、翌7日の内田日銀副総裁のハト派発言も投資家の安心感につながり、月半ばにかけて日本株式市場は急反発しました。
　月後半は米国経済への先行きに対する警戒感がひとまず和らぎ、日本株式市場は緩やかなペースで回復し、月前半の急落分の大半を取り戻して当月の取引を終えました。

ファンドの運⽤状況

　当月、当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐2.73%の下落となり、参考指数であるTOPIX（配当込み）の同2.90%の下落を0.17%上回りました。
　当ファンドのパフォーマンスにプラスに寄与した企業は、三菱重工業、SHOEI、キーエンスなどでした。⼀⽅、マイナスに影響した企業は、全国保証、三井住友フィナンシャルグループ、フジミインコーポレーテッドなどでした。

　当ファンドでは、企業経営者が誠実であり、高い競争優位性を有する企業の中から、更なる成長余地のある潜在価値の高い企業に長期集中投資を行い、企業との対話を通じて価値の顕在化を図ることを基本戦略とします。
　日本には、高い技術力・開発力を持ち、ニッチ市場でグローバルに高いシェアやブランド力を持つ企業が多く存在します。そうした企業の中には、基礎的な収益力が高く、中長期的な成長余地が大きいにも関わらず、「玉に瑕（きず）」があるために株式市場で実態価値を正当に評価されていない企業があります。
　当ファンドでは、そのような企業の長期的なパートナー株主^※として、良好な関係を築きながら粘り強く対話を行っています。企業の事業戦略や資本配分、IR体制などの改善を促すことで、企業の実態価値の顕在化に努め、株価上昇のカタリスト（きっかけ）の一つとなることを目指します。
　当レポートでは、投資先企業に対する投資見解や対話の進捗などをご報告させていただきます。

　当月は、当ファンドの投資先である「横浜ゴム」に対する投資見解、対話内容をご説明します。
　横浜ゴムは1917年に横浜で創業したタイヤメーカーです。横濱電線製造（現古河電気工業㈱）と米国のBFグッドリッチ社の合弁会社として設立され、戦前のコードタイヤ開発に始まり、戦後にはスノータイヤやスポーツラジアルタイヤなど数々の日本初となる画期的な製品を発売し、グローバルに成長を続けてきました。
　乗用車向けのタイヤ消費財市場では2010年以降、低コスト・低価格を武器とした新興国のタイヤメーカーが生産能力を拡大しており、競争は年々激しくなっています。特に、中国タイヤメーカーの拡大は著しく、上位10社の増産投資計画を合算すると、10年以内に中国メーカーの生産比率は全世界の乗用車タイヤの50%を占めることが予想されています。このようにタイヤメーカーを取り巻く急速な環境変化に対して、同社を含むメジャータイヤメーカーはブランド力や技術投資を強化し、本数成長以上に価格の引き上げを優先するプレミアムカー戦略で対抗してきました。
　当ファンドが注目しているのは、厳しい環境下でも徹底的に成長を追求する同社の経営姿勢です。消費財ブランドの“深化”と並行して“探索”と銘打ち、農機・建機などいわゆる「はたらくくるま」に搭載されるタイヤ生産財の強化に向けたM&Aを継続しています。2016年のオランダの農機・建機用タイヤメーカーAlliance Tire Group社（ATG）買収を皮切りに、2023年には農機・産業車両タイヤのトップブランドを有するスウェーデンのTrelleborg Wheel Systems Holding社（TWS）を買収することで、農機向けタイヤでは世界トップメーカーに昇り詰めました。農機や建機は舗装されていない道で稼働しており、これらの機械に搭載されるタイヤは「Off-Highway Tire（OHT）」と呼ばれます。OHTは消費財と比較して高い市場成長性が期待され、多品種少量生産かつ製造の複雑さを背景に高い参入障壁を誇ります。
　2024年7月には、新たに米国のタイヤメーカーであるThe Goodyear Tire & Rubber社から鉱山・建機向けタイヤ事業を買収する契約の締結を発表し、OHT業界での市場シェアをより一層盤石なものとする戦略を強化している点も高く評価しています。
　一方で、乗用車タイヤ主要市場での販売減速が観測される中、メキシコと中国で立て続けに大規模な成長投資の計画を発表した同社の株価は7月以降下落基調にあり、PBR（株価純資産倍率）は一時0.5倍程度の水準となりました。当月前半に開示された2024年度第2四半期決算では、株式市場でのタイヤ市場減速懸念をよそに、通期計画の上方修正を発表する好調な業績を示しました。同時に、現行の中期経営計画最終年度である2026年度の事業利益目標も上方修正しており、力強いメッセージを受け、株価指標は回復に転じています。
　当ファンドでは、中期経営計画の中の柱の一つである、抜本的な製造コストダウンを目指す「1年工場」というコンセプトに注目しています。成長投資による規模の拡大だけでなく、投資リターンの刈取り時期や蓋然性といった“質”を並行して高めるべく、ものづくりのあり方を根本から見直すという挑戦的な取り組みとして大いに期待しています。同社はタイヤ業界随一の成長志向企業であり、戦略的投資へのキャピタルアロケーションを重視していることから、同業他社と比較して、株主還元の比重は決して高くありません。裏を返せば、競争が激化する市場の中で、それだけ有望な投資案件を豊富に抱えている稀な企業であるとも言えます。当ファンドは、従前から対話を通じ、同社の経営陣の資本収益性に対する強いコミットメントを確認しており、成長戦略の追及こそが企業価値向上への最短ルートであると強く共感しています。
　同社のPBRは現在も1倍を下回る状態が続いており、市場からは株主資本コストを上回るROE（株主資本利益率）を持続的に達成することが難しいとの評価を受けていることが推察されます。厳しいタイヤ市場の中でも際立った成果を実現すべく、投資リターンの刈取りを着実に積み重ねようとする同社の経営姿勢は、山石CEO就任の2017年以降の実績からして、信頼できるものだと考えています。当ファンドはパートナー株主として、同社の持続可能な成長力についての市場からの理解浸透、具体的には期待ROEとPER（株価収益率）の向上をサポートするため、腰を据えて対話を続けていきたいと思います。

今後の運⽤⽅針

　当ファンドでは潜在価値の高い企業に選別して集中投資を行い、長期的なリターンを追求しています。潜在価値の高い企業とは、スパークスの投資アプローチである3つの着眼点（経営者の質・企業収益の質・市場の成長性）に照らし、企業の実態価値や成長性が株式市場で十分に評価されていないと考えられる企業を指します。
　日本には強固な事業基盤を有していながら、事業戦略や資本配分、株式市場への向き合い方に改善余地があることから株価が実態価値よりも低く評価されている企業が数多く存在します。当ファンドはパートナー株主として、投資先企業との中長期的な関係構築と丁寧な対話に努め、課題の改善を促すことで、企業価値の顕在化を積極的に後押しします。

※当ファンドは企業オーナーとして短期業績や株価変動に惑わされない⻑期保有を前提としています。投資先企業と共に企業価値向上を⽬指すとの考えから、短期的に株式を売買する投資家と区別する為、「パートナー株主」との⽂⾔を使⽤しています。

株式市場の状況

　2024年7月、日本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前月末比0.54％下落し、日経平均株価は前月末比1.22%下落しました。
　当月の日本株式市場はボラティリティの大きい相場展開となりました。月前半は、前月からの好調な流れを引き継ぎ堅調に推移しました。米国の雇用統計で労働需給の逼迫が緩和される兆しが見られ、FRB（米連邦準備制度理事会）の年内利下げ観測が高まったことで、長期金利が低下し、米国のハイテク株が上昇しました。日本でも半導体関連銘柄が相場を支え、日経平均株価は連日で史上最高値を更新し、11日には4万2,000円台に到達しました。しかしながら米国消費者物価指数が想定以上に軟化し、米国ハイテク株に利益確定売りが入ったことやドル円が円高方向に振れたことなどから、日本株式市場は下落に転じました。そして月後半に入ると下げが一層加速しました。トランプ氏が大統領選で優勢と伝わると、米中対立の深刻化やドル高是正などの自国優位政策が懸念され、半導体関連株に売りが膨らみ、日本株にも影響が及びました。さらに日銀の追加利上げやFRBの利下げ観測から「円キャリー取引」の巻き戻しが発生し、ドル円は一時151円台を付け、日本株式市場も幅広く売りが広がり、日経平均株価は3万8,000円を割り込む水準まで大幅に下落しました。
　31日に日銀は金融政策決定会合で政策金利を0.25%程度に引き上げることを決定し、国債買い入れの減額計画も明らかにしました。また、米国政府が対中国の半導体輸出規制で日本などを除外すると報じられると、半導体関連株が反発し日本株式市場は下げ幅を縮小して当月の取引を終えました。

ファンドの運⽤状況

　当月、当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐0.96%の下落となり、参考指数であるTOPIX（配当込み）の同0.54%の下落を0.42%下回りました。
　当ファンドのパフォーマンスにプラスに寄与した企業は、森永製菓、全国保証、三菱重工業などでした。⼀⽅、マイナスに影響した企業は、ルネサスエレクトロニクス、メック、東洋炭素などでした。

　当ファンドでは、企業経営者が誠実であり、高い競争優位性を有する企業の中から、更なる成長余地のある潜在価値の高い企業に長期集中投資を行い、企業との対話を通じて価値の顕在化を図ることを基本戦略とします。
　日本には、高い技術力・開発力を持ち、ニッチ市場でグローバルに高いシェアやブランド力を持つ企業が多く存在します。そうした企業の中には、基礎的な収益力が高く、中長期的な成長余地が大きいにも関わらず、「玉に瑕（きず）」があるために株式市場で実態価値を正当に評価されていない企業があります。
　当ファンドでは、そのような企業の長期的なパートナー株主^※として、良好な関係を築きながら粘り強く対話を行っています。企業の事業戦略や資本配分、IR体制などの改善を促すことで、企業の実態価値の顕在化に努め、株価上昇のカタリスト（きっかけ）の一つとなることを目指します。
　当レポートでは、投資先企業に対する投資見解や対話の進捗などをご報告させていただきます。

　当月は、当ファンドの投資先である「全国保証」に対する投資見解、対話内容をご説明します。
　全国保証は、国内唯一の独立系住宅ローン保証会社です。住宅ローン保証事業とは、住宅ローンの借入人から保証料等をもらう代わりに、連帯保証人となる事業を言います。住宅ローンの借入人が返済を出来なくなった場合、保証会社である同社が金融機関に住宅ローンを弁済し、金融機関に代わって借入人から住宅ローンを回収する、もしくは住宅ローンの担保物件（住宅・土地等）を売却して弁済資金を回収する事業モデルです。住宅ローン保証は金融機関の子会社保証会社が提供するのが一般的ですが、同社は金融機関に属さない国内唯一の独立系企業であり、全国のどの金融機関の住宅ローン保証でも引き受けが可能です。また、40年以上のローン審査のデータの蓄積から、延滞リスクの低い顧客に保証を行うため、代位弁済に関わるコストは限定的であり、営業利益率が約8割に上る非常に収益性の高いビジネスとなっています。
　同社は1981年に厚生年金転貸住宅融資の保証業務を担う目的で設立されましたが、業容転換のために1997年から民間金融機関向け住宅ローンの保証業務に参入します。当時、大手金融機関は子会社の保証会社を使っていたため、全国保証は、信金・信組など、中堅・中小金融機関への保証業務に注力し成長してきました。中堅・中小金融機関への保証業務の提供を通じて、同社は与信能力や審査時間の短縮化などサービス品質を磨き上げてきました。今日では、同社はその強みを活かし、メガバンクを含む多数の金融機関に住宅ローン保証を提供しています。
　同社の保証残高は1998年の1兆円から2024年3月末には17.6兆円まで増加しています。特にリーマンショック以降大きく増大し、民間住宅ローン残高に占める同社シェアも2024年3月末で8.9％まで上昇してきました。その背景には、同社のサービス品質の高さに加えて、銀行に対するリスク規制強化に伴い、住宅ローン保証リスクを銀行グループから隔離したいニーズの高まりがあります。
　当ファンドでは、同社の業績拡大が持続すると考えています。上記理由から、銀行子会社によるローン保証から、独立系の同社へのシフトが続くことが想定されます。同社は現在、金融機関に対し、保証子会社の買収など、多様なスキームによる保証債務の引き受けを提案しており、今後も継続的に残高シェアを上げていくことができると思われます。
　また、同社の株価は、企業の実態価値を反映できていないと思われます。課題は主に2点あり、①事業の安全性に対する理解を株式市場から十分に得られていないこと、②成長投資や株主還元といった資本政策に大きな改善余地があること、であると当ファンドでは考えています。これらの課題について当ファンドはこれまで青木社長と何度も面談を実施し、議論を重ねてきました。2023年3月に発表された新中期経営計画では、「住宅ローンプラットフォーマー」としてリスクを抑えながら更なる事業成長が可能なことや、成長投資・株主還元などに余剰資本を積極活用していく方針が示されました。2024年3月期の通期決算説明では、配当性向の引き上げに加え、同社初となる自社株買いの発表をし、株主還元への積極的な姿勢も見られました。
　当ファンドでは引き続き、同社の企業価値が株式市場で顕在化する一助となれるよう、経営陣との対話を継続していく方針です。

今後の運⽤⽅針

　当ファンドでは潜在価値の高い企業に選別して集中投資を行い、長期的なリターンを追求しています。潜在価値の高い企業とは、スパークスの投資アプローチである3つの着眼点（経営者の質・企業収益の質・市場の成長性）に照らし、企業の実態価値や成長性が株式市場で十分に評価されていないと考えられる企業を指します。
　日本には強固な事業基盤を有していながら、事業戦略や資本配分、株式市場への向き合い方に改善余地があることから株価が実態価値よりも低く評価されている企業が数多く存在します。当ファンドはパートナー株主として、投資先企業との中長期的な関係構築と丁寧な対話に努め、課題の改善を促すことで、企業価値の顕在化を積極的に後押しします。

※当ファンドは企業オーナーとして短期業績や株価変動に惑わされない⻑期保有を前提としています。投資先企業と共に企業価値向上を⽬指すとの考えから、短期的に株式を売買する投資家と区別する為、「パートナー株主」との⽂⾔を使⽤しています。

株式市場の状況

　2024年6月、日本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前月末比1.45%上昇し、日経平均株価も前月末比2.85%上昇しました。
　当月の日本株式市場は、日米の金融政策の動向に注目が集まるなかレンジ内でもみ合いの推移となった後、円安の進行とともに月末にかけて上昇しました。月前半は、米国金融政策の動向を巡り米国マクロ経済指標に注目が集まるなか、雇用・物価関連指標等の結果を受けインフレ鈍化の見方が支持され、目先のFRB（米連邦準備制度理事会）の利下げ観測の高まりから米国長期金利が大幅に低下し、米国株式市場は半導体・ハイテク株中心に上昇しました。この流れを受けて、日本株式市場も上昇しました。月半ばには、日銀金融政策決定会合で、日銀が国債買い入れ減額の方針を固めたものの、具体策については公表が見送られ、円安の進行とともに日本株式市場は上昇しました。その後は、会合後の記者会見にて日銀総裁より買い入れ減額規模について「相応の規模になる」との発言があったことや、7月の会合で利上げを行う可能性も否定しない主旨の発言があったこと、また、フランス政治不安が改めて意識され下落した欧州市場の影響などいくつかの材料が出るなか、日本株式市場は下落する場面がありましたが、月後半にかけて株価は持ち直しました。月後半は、ドル円レートが一時161円台まで下落し、1986年12月以来およそ37年ぶりの安値を更新しました。円安が支えとなったほか、日本長期金利の上昇を受けた銀行株などの上昇も相場をけん引し、月末にかけては配当金の再投資の観測もあるなかで日本株式市場は前月末対比で上昇し、当月の取引を終えました。

ファンドの運⽤状況

　当月、当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐3.68%の上昇となり、参考指数であるTOPIX（配当込み）の同1.45%の上昇を2.23%上回りました。
　当ファンドのパフォーマンスにプラスに寄与した企業は、三菱重工業、テレビ東京ホールディングス、全国保証などでした。⼀⽅、マイナスに影響した企業は、横浜ゴム、ホシザキ、京成電鉄などでした。

　当ファンドでは、企業経営者が誠実であり、高い競争優位性を有する企業の中から、更なる成長余地のある潜在価値の高い企業に長期集中投資を行い、企業との対話を通じて価値の顕在化を図ることを基本戦略とします。
　日本には、高い技術力・開発力を持ち、ニッチ市場でグローバルに高いシェアやブランド力を持つ企業が多く存在します。そうした企業の中には、基礎的な収益力が高く、中長期的な成長余地が大きいにも関わらず、「玉に瑕（きず）」があるために株式市場で実態価値を正当に評価されていない企業があります。
　当ファンドでは、そのような企業の長期的なパートナー株主^※として、良好な関係を築きながら粘り強く対話を行っています。企業の事業戦略や資本配分、IR体制などの改善を促すことで、企業の実態価値の顕在化に努め、株価上昇のカタリスト（きっかけ）の一つとなることを目指します。
　当レポートでは、投資先企業に対する投資見解や対話の進捗などをご報告させていただきます。

　当月は、当ファンドの投資先である「森永製菓」に対する投資見解、対話内容をご説明します。
　森永製菓は1899年創業の大手菓子メーカーです。米国で菓子製造技術を学んだ創業者森永太一郎氏が、「日本の人々にもおいしく栄養価の高い西洋菓子を食べてもらいたい」という想いをもって日本の菓子産業の礎を築いたのが同社の始まりです。今では菓子だけでなく、アイス、「inゼリー」に代表されるゼリー飲料、通販など、製品・事業の幅を広げ、日本だけでなく海外に積極的に展開しています。
　当ファンドが注目しているのは、MORINAGAブランドの海外での成長です。特に米国では「HI-CHEW（ハイチュウ）」の売上が著しい成長をみせています。メジャーリーガーの間でHI-CHEWブームが起こったことをきっかけに、ソフトな食感とフルーツのおいしさを合わせた商品特性が評判となり、米国小売大手ウォールマート等も取り扱うようになりました。2024年3月期の米国売上高はHI-CHEW以外の商品も含め191億円に達し、足元も順調に成長が続いています。先日発表された新中期経営計画の中で、HI-CHEWの更なる拡大とともに米国版inゼリーである「Chargel（チャージェル）」の導入促進が打ち出されました。そして2030年に向けては、米国だけでなく欧州・アジア等にも事業拡大し、海外売上高750億円を目標とする計画も同時に発表されています。同社は、生産体制の拡充など積極的な海外投資を行う姿勢を示しており、当ファンドは引き続き海外での事業成長を期待しています。
　一方で、本業ともいえる国内菓子事業は、低い収益性が課題となっています。原材料価格高騰の影響を価格改定・コスト改善で跳ね返そうと努力しているものの、2024年3月期の営業利益率は5.1％に留まりました。当ファンドでは、この国内菓子事業の在り方について同社と何度も議論してきました。議論の中で同社の太田社長は、「総合菓子屋」としての看板を下ろすことなく、老朽化した製造ラインの廃止を通じた商品の選択と集中により、事業の生産性向上に努める意思を示していました。実際に新中期経営計画では、商品価値強化を図りつつも「段階的なアセットライト」を進め、同社の基盤事業として持続的成長および投下資本利益率（ROIC）向上を目指すことが謳われました。当ファンドでは、対話の成果が徐々に顕在化し始めていると評価しています。売上高の大きい国内菓子事業の収益性改善は同社の企業価値向上に不可欠となるため、構造改革の進捗を見守りながら今後も対話を続けてまいります。
　最後に、同社が合理的な資本政策の実行に舵を切り始めていることにも当ファンドは注目しております。当ファンドでは従来から、ROE（株主資本利益率）の改善についても同社と議論を重ねてきました。同社はROE目標を、2026年に12％以上、2030年に15％以上と明示しましたが、事業成長と収益性改善を追求しながら資本を適切な水準に保ち続ける必要があります。先日開催された株主総会の場で、株主還元の強化を太田社長が力を込めて説明していましたが、当ファンドはパートナー株主として、対話を通じて同社のROE改善の取り組みをサポートしてまいります。

今後の運⽤⽅針

　当ファンドでは潜在価値の高い企業に選別して集中投資を行い、長期的なリターンを追求しています。潜在価値の高い企業とは、スパークスの投資アプローチである3つの着眼点（経営者の質・企業収益の質・市場の成長性）に照らし、企業の実態価値や成長性が株式市場で十分に評価されていないと考えられる企業を指します。
　日本には強固な事業基盤を有していながら、事業戦略や資本配分、株式市場への向き合い方に改善余地があることから株価が実態価値よりも低く評価されている企業が数多く存在します。当ファンドはパートナー株主として、投資先企業との中長期的な関係構築と丁寧な対話に努め、課題の改善を促すことで、企業価値の顕在化を積極的に後押しします。

※当ファンドは企業オーナーとして短期業績や株価変動に惑わされない⻑期保有を前提としています。投資先企業と共に企業価値向上を⽬指すとの考えから、短期的に株式を売買する投資家と区別する為、「パートナー株主」との⽂⾔を使⽤しています。

株式市場の状況

　2024年5月、日本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前月末比1.16%上昇し、日経平均株価も前月末比で0.21%上昇しました。
　当月の日本株式市場は、月前半は4月の米国雇用者数が市場予想を下回り、米利下げ観測が強まったことから日米株式市場ともに上昇しましたが、日銀の金融政策正常化観測などから上値が抑えられました。月半ばには米消費者物価指数や米小売売上高など予想を下回る指標が発表され、金融引き締めの長期化への懸念が後退しました。その結果、米国の主要3株価指数が史上最高値を更新し、日経平均株価も一時39,000円を回復しました。さらに、NVIDIA社（米国）が市場予想を上回る好決算を発表し、半導体株が軒並み上昇して相場を支えました。月後半は、米景気の底堅さを背景とする利下げ動向への懸念や、日銀総裁の追加金融引き締めを示唆する講演が再び注目されて日米長期金利の上昇により株価が下落しましたが、最終的には金利上昇がひとまず一服したとの見方が買い戻しにつながり、前月末を上回る水準で月を終えました。

ファンドの運⽤状況

　当月、当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐0.25%の上昇となり、参考指数であるTOPIX（配当込み）の同1.16%の上昇を0.91%下回りました。
　当ファンドのパフォーマンスにプラスに寄与した企業は、リクルートホールディングス、ルネサスエレクトロニクス、三井住友フィナンシャルグループなどでした。⼀⽅、マイナスに影響した企業は、東洋炭素、ダイフク、フジミインコーポレーテッドなどでした。

　当ファンドでは、企業経営者が誠実であり、高い競争優位性を有する企業の中から、更なる成長余地のある潜在価値の高い企業に長期集中投資を行い、企業との対話を通じて価値の顕在化を図ることを基本戦略とします。
　日本には、高い技術力・開発力を持ち、ニッチ市場でグローバルに高いシェアやブランド力を持つ企業が多く存在します。そうした企業の中には、基礎的な収益力が高く、中長期的な成長余地が大きいにも関わらず、「玉に瑕（きず）」があるために株式市場で実態価値を正当に評価されていない企業があります。
　当ファンドでは、そのような企業の長期的なパートナー株主^※として、良好な関係を築きながら粘り強く対話を行っています。企業の事業戦略や資本配分、IR体制などの改善を促すことで、企業の実態価値の顕在化に努め、株価上昇のカタリスト（きっかけ）の一つとなることを目指します。
　当レポートでは、投資先企業に対する投資見解や対話の進捗などをご報告させていただきます。

　当月は、当ファンドの投資先である「三菱重工業」に対する投資見解、対話内容をご説明します。
　当ファンドは同社が掲げているエネルギーの供給と需要の両面のグリーン転換「エナジートランジション戦略」に注目し、投資を行っています。同社は「リアリティのあるエナジートランジション」を重視し、エネルギーの供給と消費の両面のグリーン転換を成長の柱に掲げています。当月は、2024年度から2026年度までの3か年を対象期間とする同社の2024事業計画（24事計）について、ご説明させていただきます。
　2021年度から2023年度を対象期間とした2021事業計画（21事計）は、新型コロナウイルスの影響に伴う民間航空機需要の急減や、脱化石燃料のトレンドによる新設石炭火力の大幅な縮小という逆風の中、危機対応のために半年前倒しで策定されました。21事計は次期事計期間での飛躍に向けて、収益力の回復・強化に主眼が置かれた内容でした。拠点再編や事業譲渡による固定費抑制や、経済再開による中量産品の需要回復を捉えることで、一過性費用を除くと、2023年度には2020年10月発表の当初計画2,800億円を大きく上回る事業利益を達成しました。また、外部環境が不透明な中でも、水素・アンモニア、CO2回収やデータセンターといった新規領域への成長投資を継続した経営姿勢を当ファンドは高く評価しております。
　24事計のテーマは“事業成長と収益力の更なる強化の両立”であり、成長性の側面がより強調された計画となっております。この3か年で成長を牽引するのは、ガスタービンと原子力のエネルギー関連製品と防衛事業です。ロシアとウクライナの紛争勃発によるエネルギー資源価格の高騰を経験して以降、国家安全保障と気候変動対応の両立のためにも、信頼性が高く、CO2排出量の低いベースロード電源の需要が世界的に高まっています。
　また、最近では電力を大量に使用するデータセンターや半導体工場の新規建設計画が、世界各地で進んでおり、電力需要の見通しは上向き傾向にあることも、ガスタービンや原子力等の安定電源への追い風となっています。世界トップシェアを誇る同社のガスタービンは、高性能・高信頼性・将来的な水素混焼への転換のオプションを武器に更なるシェア拡大が期待されます。既に21事計の最終年度である2023年度には、当該3事業の合計で3兆円を超える受注高が計上されております。
　事業化を推進する成長領域では、発電・インフラ関連と親和性の高いCO2回収や水素・アンモニアバリューチェーンの構築に向けて、大きく先行投資を行います。グループ総合力を活かした事業開発体制の強化のために、2024年4月1日付で組織再編を行い、「GXセグメント」という事業部門を設立しています。また、先述のデータセンター領域においても、蓄電システムやターボ冷凍機などデータセンターの安定運用に必要な製品群をワンストップで供給することで、独自の事業機会の獲得を目指します。
　当ファンドでは、三菱重工業は、今後ますます増える世界のエネルギー需要とネットゼロ目標の両立という「理想」と「現実」のギャップを満たす解決策を提供し、長期にわたって中心的な役割を担う企業であると考えています。しかし、当月前半の2023年度通期決算発表と当月末の事業計画発表の翌日には、株価は両日とも下落しました。成長投資の積極化による費用増や事業ポートフォリオ改革による収益性の底上げについて、具体的な言及がなされなかったことが市場の期待を下回ったものと思われます。一方、当ファンドでは、CO2回収や水素バリューチェーンへの投資は24事計期間以降の持続的な成長のために必須のものと考えており、費用が先行する中でも事業利益率を8％以上の水準に改善させるという経営目標をポジティブに捉えております。成長を担う重点領域以外の事業群については、生産拠点・販売網の最適化による事業構成の最適化との説明があることから、具体的な改善施策の検討が進んでいると当ファンドでは推察しております。
　当ファンドは長期的なパートナー株主として、株式市場から見過ごされている同社の企業価値拡大のドライバーや、事業計画の理解促進を意識したコミュニケーション方法について、根気強く対話を継続していきます。

今後の運⽤⽅針

　当ファンドでは潜在価値の高い企業に選別して集中投資を行い、長期的なリターンを追求しています。潜在価値の高い企業とは、スパークスの投資アプローチである3つの着眼点（経営者の質・企業収益の質・市場の成長性）に照らし、企業の実態価値や成長性が株式市場で十分に評価されていないと考えられる企業を指します。
　日本には強固な事業基盤を有していながら、事業戦略や資本配分、株式市場への向き合い方に改善余地があることから株価が実態価値よりも低く評価されている企業が数多く存在します。当ファンドはパートナー株主として、投資先企業との中長期的な関係構築と丁寧な対話に努め、課題の改善を促すことで、企業価値の顕在化を積極的に後押しします。

※当ファンドは企業オーナーとして短期業績や株価変動に惑わされない⻑期保有を前提としています。投資先企業と共に企業価値向上を⽬指すとの考えから、短期的に株式を売買する投資家と区別する為、「パートナー株主」との⽂⾔を使⽤しています。

株式市場の状況

　2024年4月、日本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前月末比0.91%下落し、日経平均株価は前月末比4.86%の大幅下落となりました。
　月前半は利益確定売りや、⽶連邦準備制度理事会（FRB）高官の年内利下げ先送り示唆に伴い米長期金利上昇が懸念され、米国株式市場の下落を招き、日本株式市場は上値を抑えられました。月半ばには米CPI（消費者物価指数）の市場予想を超える上昇や半導体関連企業の大幅下落、また中東情勢の悪化などから日経平均株価は一時37,000円を割り込みました。月後半には中東情勢の落ち着きから買い戻しの動きが見られ、日経平均株価は38,000円台を回復しました。26日まで開かれた日銀金融政策決定会合では緩和的な金融政策の維持が決定され、日本が祝日だった29日にドル円相場は一時160円台へ急伸し約34年ぶりの高値を更新しました。しかしながら、その後一転して154円台まで大きく円高に振れ、市場では政府による為替介入が行われたとの観測が広がりました。

ファンドの運⽤状況

　当月、当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐0.97%の下落となり、参考指数であるTOPIX（配当込み）の同0.91%の下落を0.06%下回りました。
　当ファンドのパフォーマンスにプラスに寄与した企業は、シップヘルスケアホールディングス、マックス、横浜ゴムなどでした。⼀⽅、マイナスに影響した企業は、SHOEI、ダイフク、東洋炭素などでした。

　当ファンドでは、企業経営者が誠実であり、高い競争優位性を有する企業の中から、更なる成長余地のある潜在価値の高い企業に長期集中投資を行い、企業との対話を通じて価値の顕在化を図ることを基本戦略とします。
　日本には、高い技術力・開発力を持ち、ニッチ市場でグローバルに高いシェアやブランド力を持つ企業が多く存在します。そうした企業の中には、基礎的な収益力が高く、中長期的な成長余地が大きいにも関わらず、「玉に瑕（きず）」があるために株式市場で実態価値を正当に評価されていない企業があります。
　当ファンドでは、そのような企業の長期的なパートナー株主^※として、良好な関係を築きながら粘り強く対話を行っています。企業の事業戦略や資本配分、IR体制などの改善を促すことで、企業の実態価値の顕在化に努め、株価上昇のカタリスト（きっかけ）の一つとなることを目指します。
　当レポートでは、投資先企業に対する投資見解や対話の進捗などをご報告させていただきます。

　当月は、当ファンドの投資先である「パイロットコーポレーション」に対する投資見解、対話内容をご説明します。
　パイロットコーポレーションは、日本で高い知名度を持ちますが、世界的にも有名な大手筆記具メーカーです。筆記具メーカーのシェアとしては、Newell Brands社（米国）が世界首位ですが、パイロットコーポレーションは傘下に「PARKER」や「WATERMAN」といった複数のブランドを持っており、単⼀ブランドでは「パイロット」が世界トップクラスのシェアを誇ります。同社は⽇本初の純国産万年筆の製造を⽬指して、1918年に創業しました。その後万年筆の開発に成功すると、1920年代には海外への輸出を開始し、着実に売上を伸ばし続けてきました。その結果、世界190か国以上の国と地域で同社の筆記具が展開され、同社のヒット商品である消えるボールペン「フリクションシリーズ」は日本だけでなく、欧州を中心として海外でも愛用されるなど、現在は海外売上比率が7割を超えています。
　当ファンドは、同社が長年培ってきた技術力とブランド力に加え、各地域に根差したマーケティング力と商品開発力、安定供給を可能にする製造・販売体制といった強みが、今後も同社の収益性と市場シェアを高めていくと考えています。とりわけ新興国では、中長期的には中間層の増加・進学率の上昇に伴い、同社の高品質な筆記具の浸透が進んでいくことに期待しています。
　一方、当ファンドは同社のIR体制や資本政策に課題があると考え、これまで経営陣と対話をしてまいりました。同社は過去、株式市場に対する情報開示を最低限に絞っていたため、投資家からの注目度が低く、本来の企業価値が株価に反映されていなかったと当ファンドでは考えておりました。そのような中、同社にとって初めてとなる決算説明会が2024年2月に開催されました。多くの機関投資家が出席し、事業成長性や財務戦略に関する活発な質疑応答が交わされました。今回の決算説明会開催をきっかけに、同社と株式市場との対話が活性化され、同社の魅力が市場に広がっていくと考えております。
　また、決算説明会の質疑で一部の投資家から資本効率に関する指摘を受けておりますが、同社はバランスシートに現預金を約400億円抱えております。この現預金を有効活用することでROE（株主資本利益率）の改善が期待でき、同社は2024年度の成長戦略として海外拠点開設を含む130億円規模の設備投資を計画しております。しかしながら同社の収益構造を鑑みると、中期的には現預金の比率は高まっていくため、さらなる資本効率改善のためには、株主還元の強化も含めたキャッシュアロケーションの検討が必要であると当ファンドは考えており、引き続き対話を通じて積極的に働きかけていく方針です。

今後の運⽤⽅針

　当ファンドでは潜在価値の高い企業に選別して集中投資を行い、長期的なリターンを追求しています。潜在価値の高い企業とは、スパークスの投資アプローチである3つの着眼点（経営者の質・企業収益の質・市場の成長性）に照らし、企業の実態価値や成長性が株式市場で十分に評価されていないと考えられる企業を指します。
　日本には強固な事業基盤を有していながら、事業戦略や資本配分、株式市場への向き合い方に改善余地があることから株価が実態価値よりも低く評価されている企業が数多く存在します。当ファンドはパートナー株主として、投資先企業との中長期的な関係構築と丁寧な対話に努め、課題の改善を促すことで、企業価値の顕在化を積極的に後押しします。

※当ファンドは企業オーナーとして短期業績や株価変動に惑わされない⻑期保有を前提としています。投資先企業と共に企業価値向上を⽬指すとの考えから、短期的に株式を売買する投資家と区別する為、「パートナー株主」との⽂⾔を使⽤しています。

株式市場の状況

　2024年3月、日本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前月末比4.44％上昇し、日経平均株価は前月末比3.07%の上昇となりました。
　当月の日本株式市場は、月前半は前月から引き続き半導体関連銘柄の上昇などが相場をけん引し、日経平均は史上初となる4万円台に到達するなど堅調な推移となりましたが、月半ばにかけては米国半導体関連銘柄が下落した影響や、日銀のマイナス金利政策解除を示唆する報道、春季労使交渉（春闘）での高い賃上げ実現への期待の高まりなどから日銀の金融政策正常化への思惑が広がって円高が進行したことなどが重しとなり、下落しました。月後半にかけては、日銀が金融政策決定会合でマイナス金利政策の解除や長短金利操作の撤廃、上場投資信託（ETF）の買い入れ終了などを決定したものの、当面は緩和的な金融環境が継続するとの見通しが示されたことなどを受けて円安進行とともに上昇し、最終的に前月末を上回る水準で取引を終えました。

ファンドの運⽤状況

　当月、当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐3.51%の上昇となり、参考指数であるTOPIX（配当込み）の同4.44%の上昇を0.93%下回りました。
　当ファンドのパフォーマンスにプラスに寄与した企業は、三菱重工業、東洋炭素、リクルートホールディングスなどでした。⼀⽅、マイナスに影響した企業は、京成電鉄、ＭＡＲＵＷＡなどでした。

　当ファンドでは、企業経営者が誠実であり、高い競争優位性を有する企業の中から、更なる成長余地のある潜在価値の高い企業に長期集中投資を行い、企業との対話を通じて価値の顕在化を図ることを基本戦略とします。
　日本には、高い技術力・開発力を持ち、ニッチ市場でグローバルに高いシェアやブランド力を持つ企業が多く存在します。そうした企業の中には、基礎的な収益力が高く、中長期的な成長余地が大きいにも関わらず、「玉に瑕（きず）」があるために株式市場で実態価値を正当に評価されていない企業があります。
　当ファンドでは、そのような企業の長期的なパートナー株主^※として、良好な関係を築きながら粘り強く対話を行っています。企業の事業戦略や資本配分、IR体制などの改善を促すことで、企業の実態価値の顕在化に努め、株価上昇のカタリスト（きっかけ）の一つとなることを目指します。

　当レポートでは、投資先企業に対する投資見解や対話の進捗などをご報告させて頂きます。

　当月は、当ファンドの投資先である「ダイフク」に対する投資見解、対話内容をご説明します。
　ダイフクは、物流や製造現場で材料や製品などを運搬するマテリアルハンドリングシステムを提供する企業です。同社は、「モノを効率的に保管、搬送、仕分け・ピッキングする」機械設備およびそれらを制御するソフトウェアを組み合わせ、システムを構築することで、顧客の物流業務において重労働や反復作業の軽減に貢献しています。同社は1937年に「㈱坂口機械製作所」として発足し、船舶の蒸気機関や航空機製造用の鍛圧機械を製造しました。1947年には当時の生産拠点であった大阪、福知山から「大福機工㈱」に社名を変更しております。その後、荷役搬送機などを製造し、1950年代にはトヨタ自動車工業㈱へ自動車製造用コンベヤシステムを、1966年には松下電器産業㈱（現パナソニックホールディングス）へ日本初の自動倉庫を、1982年にはファナック㈱に無人搬送車のFA（ファクトリーオートメーション）システムを納入し、1984年には半導体ウエハの自動搬送装置を開発するなど、様々な領域で日本の製造・物流現場の自動化・量産化を支えてきました。また同1984年には現在の「ダイフク」に社名を変更、その後次々に海外法人を設立し、グローバル展開を加速させております。
　このような経緯から、同社のビジネス領域は、製造業・流通業向けのイントラロジスティクス事業、半導体業界向けのクリーンルーム事業、自動車業界向けのオートモーティブ事業、空港施設向けのエアポート事業など多岐にわたっています。同社は、顧客のマテリアルハンドリングの企画・コンサルティングから設計・製造・アフターサービスまで一貫してサポート対応できることで、顧客から長期にわたる信頼を得てきたと考えられます。また、ハードからソフトまで主要製品のすべてを内製化することで品質の高い製品を短納期で提供し、かつ価格競争力を高めていると考えられます。このような高品質な製品・サービスを、グローバルに展開し、日本・北米・中国・アジアなどの地域で今後ますます高まる省人化ニーズに応え続けています。
　当ファンドでは、同社の今後の成長には、シェア拡大等による競争環境の緩和とブランド活用による単価上昇が有効であると考えます。同社の高い製品品質と顧客サポート体制に裏打ちされた製品・サービスには、値上げの余地があると考えられ、同社も2024年3月期の第3四半期決算説明会では価格転嫁の進展を報告しております。一方で同社の過去の営業利益率は概ね9％台で推移してきました。長期にわたりグローバルにトップの売上を維持していながら利益率が横ばいとなっていた背景としては、競争環境の厳しさが影響していると考えられます。同社の対象とする事業領域は、上場・非上場含む複数の競合企業が混在し、常に価格競争に晒されております。同社のシェア成長には製品・サービスのさらなる品質向上やＭ＆Ａ等の可能性があると考えており、どのような施策が有効か、今後経営陣と対話を深めたいと考えております。また、同社は四半期ごとに営業利益率の変動が大きくなる傾向があります。市場の同社への安心感が高まるよう、IR開示を強化することが同社の評価をさらに高められると当ファンドでは考えており、引き続き対話を続けて参ります。

今後の運⽤⽅針

　当ファンドでは潜在価値の高い企業に選別して集中投資を行い、長期的なリターンを追求しています。潜在価値の高い企業とは、スパークスの投資アプローチである3つの着眼点（経営者の質・企業収益の質・市場の成長性）に照らし、企業の実態価値や成長性が株式市場で十分に評価されていないと考えられる企業を指します。
　日本には強固な事業基盤を有していながら、事業戦略や資本配分、株式市場への向き合い方に改善余地があることから株価が実態価値よりも低く評価されている企業が数多く存在します。当ファンドはパートナー株主として、投資先企業との中長期的な関係構築と丁寧な対話に努め、課題の改善を促すことで、企業価値の顕在化を積極的に後押しします。

※当ファンドは企業オーナーとして短期業績や株価変動に惑わされない⻑期保有を前提としています。投資先企業と共に企業価値向上を⽬指すとの考えから、短期的に株式を売買する投資家と区別する為、「パートナー株主」との⽂⾔を使⽤しています。

株式市場の状況

　2024年2月、日本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前月末比4.93%上昇し、日経平均株価は前月末比7.94%の大幅上昇となりました。
　当月の日本株式市場は、月前半はFOMC（⽶連邦公開市場委員会）の内容を受け早期の米利下げ期待が後退し一進一退の動きで推移しましたが、月半ばから後半にかけては内田日銀副総裁がマイナス金利解除後も日銀は緩和的な金融環境を維持するとの認識を示したことや、生成AI（人工知能）向け半導体需要の増加が期待される米国で半導体関連企業の株価上昇が続き、日本の半導体関連企業にも資金が集中したことから、続伸しました。22日には日経平均株価は39,098.68円で終え、約34年ぶりに最高値を更新しました。その後の日本株式市場の推移は緩やかだったものの、月末まで日経平均株価は3万9,000円台を維持したまま当月の取引を終えました。

ファンドの運⽤状況

　当月、当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐4.82%の上昇となり、参考指数であるTOPIX（配当込み）の同4.93%の上昇を0.11%下回りました。
　当ファンドのパフォーマンスにプラスに寄与した企業は、東洋炭素、三菱重工業、ダイフクなどでした。⼀⽅、マイナスに影響した企業は、森永製菓、ホシザキ、テレビ東京ホールディングスなどでした。

　当ファンドでは、企業経営者が誠実であり、高い競争優位性を有する企業の中から、更なる成長余地のある潜在価値の高い企業に長期集中投資を行い、企業との対話を通じて価値の顕在化を図ることを基本戦略とします。
　日本には、高い技術力・開発力を持ち、ニッチ市場でグローバルに高いシェアやブランド力を持つ企業が多く存在します。そうした企業の中には、基礎的な収益力が高く、中長期的な成長余地が大きいにも関わらず、「玉に瑕（きず）」があるために株式市場で実態価値を正当に評価されていない企業があります。
　当ファンドでは、そのような企業の長期的なパートナー株主^※として、良好な関係を築きながら粘り強く対話を行っています。企業の事業戦略や資本配分、IR体制などの改善を促すことで、企業の実態価値の顕在化に努め、株価上昇のカタリスト（きっかけ）の一つとなることを目指します。
　当レポートでは、投資先企業に対する投資見解や対話の進捗などをご報告させて頂きます。

　当月は、当ファンドの投資先である「ルネサスエレクトロニクス」に対する投資見解、対話内容をご説明します。
　ルネサスエレクトロニクスは、半導体を製造・販売する企業です。同社は、㈱日立製作所・三菱電機㈱の半導体事業とNECエレクトロニクス㈱の統合により、2010年に設立されました。世界トップシェアを有するマイコンを基軸として、2017年以降は海外の同業他社を買収することにより、成長市場であるデータセンターやスマートデバイス向けの製品・顧客ラインナップを拡大し、成長してきました。
　同社は、2023年5月に開催されたアナリストやメディア向け戦略説明会「Capital Market Day」において、2030年までに時価総額を当時の6倍まで成長させるとのビジョンを示しました。業績を2倍に、株価バリュエーションを3倍に拡大することが、目標への道筋となっています。特にバリュエーション拡大の文脈で強調されたのは、業績のダウンサイクル局面でもしっかりとマージンを確保することでした。同社は2018年から2019年にかけての半導体市場の下降局面において、大きく収益性を低下させました。この期間においてマージン低下を最小限に抑えられた競合他社とバリュエーションで差がついておりました。当ファンドでは、業績への信頼感がバリュエーションのギャップに繋がったと考えています。2019年以降、同社は製造の外注比率を高めることで、固定費水準を引き下げてきました。2023年12月期決算は、前年比2.1％の減収となったものの、売上総利益率は前年比0.1pt減と、2019年の逆風下と比較して、高いレジリエンスを示す結果となりました。
　また同社は、2024年2月には米国のプリント基板（PCB）の設計ソフトウェア企業であるAltium社を約8,879億円で買収することを発表しました。同社はバリュエーションのもう一段の拡大に向けたキャピタルアロケーション方針の中で、M&Aによる製品ポートフォリオの充実を掲げています。アナログ半導体の同業他社を対象とした過去の大型M&Aでは、上手くシナジーを発現し、素晴らしい実績を残した同社ですが、ソフトウェア企業の買収は初の試みとなります。
　なお同社は、2023年6月に社内のPCB設計開発ツールをAltium社のものに統一し、自社エンジニアが検証済みの基板デザインをAltium社のプラットフォーム上で公開するというパートナーシップを結んでいます。
　同社の顧客は、電子機器のデザインが益々複雑化する中でも、迅速に市場への製品投入をする必要があり、リソースのひっ迫に直面しています。そのため、設計から、デバイス選択、動作のシミュレーションまで、クラウド上で効率的なデザインを可能にするAltium社のプラットフォームは、同社との協業を一層深めることで、より大きな付加価値をもたらすサービスとなることが期待されます。
　一方、同社は買収が完了した後も、Altium社は独立での事業運営を継続すると説明しています。そのため、短期的な財務シナジーもAltium社の最終利益が加わることによるEPS（1株当たり利益）の増加に限られる見込みです。過去のDialog Semiconductor社（英国）やIntegrated Device Technology社（米国）のM&Aプロセスでは、買収後の経営統合プロセスによる定量的なシナジーが語られましたが、今回は定性的な説明に留まりました。これまでと異なる成長戦略の不透明感から、発表当日に株価は約2.5％下落しました。当ファンドでは、“To Make Our Lives Easier”というパーパスに基づき、電子機器設計への参画の容易にし、イノベーションを促進するという同社の壮大なビジョンを高く評価しています。ただし、Altium社は同社によって子会社化された後も、オープンなプラットフォームとして顧客から受け入れられるのかなど、いくつか課題が散見されると当ファンドでは認識しており、資本市場の不安を払しょくすべく、継続的なフォローアップを求めております。当ファンドはパートナー株主として、引き続き同社の企業価値向上に向けた対話を粘り強く続けてまいります。

今後の運⽤⽅針

　当ファンドでは潜在価値の高い企業に選別して集中投資を行い、長期的なリターンを追求しています。潜在価値の高い企業とは、スパークスの投資アプローチである3つの着眼点（経営者の質・企業収益の質・市場の成長性）に照らし、企業の実態価値や成長性が株式市場で十分に評価されていないと考えられる企業を指します。
　日本には強固な事業基盤を有していながら、事業戦略や資本配分、株式市場への向き合い方に改善余地があることから株価が実態価値よりも低く評価されている企業が数多く存在します。当ファンドはパートナー株主として、投資先企業との中長期的な関係構築と丁寧な対話に努め、課題の改善を促すことで、企業価値の顕在化を積極的に後押しします。

※当ファンドは企業オーナーとして短期業績や株価変動に惑わされない⻑期保有を前提としています。投資先企業と共に企業価値向上を⽬指すとの考えから、短期的に株式を売買する投資家と区別する為、「パートナー株主」との⽂⾔を使⽤しています。

株式市場の状況

　2024年1⽉、⽇本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前⽉末⽐7.81%の上昇となりました。
　当⽉の⽇本株式市場は、能登半島地震の影響精査のため⽇銀が利上げを⾒送るとの⾒⽅が⾼まったことや、⽶連邦準備制度理事会（FRB）⾼官のタカ派な発⾔を受けた⽶⻑期⾦利の上昇を背景に円安が進み、⽉前半は⼤きく上昇しました。また、新NISA制度の開始による個⼈投資家の買い需要や、東京証券取引所の市場改⾰への期待感から海外投資家の資⾦も多く流⼊しました。⽉半ばから後半にかけては、利益確定の売り圧⼒や、⽶国半導体⼤⼿の業績⾒通しが市場予想を下回ったことから半導体関連銘柄を中⼼に⼀時下落基調に転じる場⾯もあったものの、最終的に前⽉末を上回る⽔準で⽉を終えました。

ファンドの運⽤状況

　2024年1⽉、当ファンドのパフォーマンスは前⽉末⽐3.86％の上昇となりました。
　当⽉、当ファンドの保有上位銘柄でパフォーマンスにプラスに寄与した企業は、三菱重⼯業、任天堂などでした。重⼯業メーカーの三菱重⼯業は、⽉後半に決算発表を⾏った競合の⽶国重⼯業メーカーが2024年の発電機器事業に対して安定成⻑の⾒通しを⽰し、同社の先⾏きにも安⼼感が⾼まったことから株価が上昇したものと思われます。ゲームメーカーの任天堂は、有⼒タイトルの映画化によるコンテンツ収⼊拡⼤への期待感継続に加え、2024年内の次世代ゲーム機発売の可能性を⽶国有⼒メディアが報道したことを受け、株価が上昇したと思われます。⼀⽅、マイナスに影響した企業は、リクルートホールディングスなどでした。⼈材サービス企業のリクルートホールディングスは、⽉半ばに決算を発表した国内競合企業が、求⼈広告市場の悪化を理由に業績の下⽅修正を⾏ったことから、同社の主⼒事業である国内⼈材マッチングサービスへの業績懸念が広まり、株価は調整したものと思われます。
　当ファンドでは、企業経営者が誠実であり、⾼い競争優位性を有する企業の中から、更なる成⻑余地のある潜在価値の⾼い企業に⻑期集中投資を⾏い、企業との対話を通じて価値の顕在化を図ることを基本戦略とします。
　⽇本には、⾼い技術⼒・開発⼒を持ち、ニッチ市場でグローバルに⾼いシェアやブランド⼒を持つ企業が多く存在します。そうした企業の中には、基礎的な収益⼒が⾼く、中⻑期的な成⻑余地が⼤きいにも関わらず、「⽟に瑕（きず）」があるために株式市場で実態価値を正当に評価されていない企業があります。
　当ファンドでは、そのような企業の⻑期的なパートナー株主※として、良好な関係を築きながら粘り強く対話を⾏っています。企業の事業戦略や資本配分、IR体制などの改善を促すことで、企業の実態価値の顕在化に努め、株価上昇のカタリスト（きっかけ）の⼀つとなることを⽬指します。
　当レポートでは、投資先企業に対する投資⾒解や対話の進捗などをご報告させて頂きます。
　当⽉は、当ファンドの投資先である「SHOEI」に対する投資⾒解、対話内容をご説明します。
　SHOEIは、バイク⽤の⾼級ヘルメットを製造・販売している企業です。同社は1959年に設⽴され、その卓越した製品デザインや機能性、品質の⾼さからグローバルに多くのファンを抱えています。販売網は⽇本、欧⽶、中国など世界60か国以上を網羅し、ほとんど全ての国と地域でシェアNo.1を獲得し、世界のプレミアムヘルメット（⾼い安全性・機能性・デザイン性を兼ね揃えたヘルメット）市場で約60％のトップシェアを誇ります。
　同社は設計、開発、製造を⼀貫して⽇本国内で展開しており、製造プロセスのほとんどは⾃動化されていますが、機械では代替できない⾮常に精巧な作業は現在でも⼈の⼿で⾏われています。そして同社は「カイゼン企業」を標榜しており、⽣産効率の向上を常に推進しています。同社の競争⼒の源泉はまさにこの「現場⼒」にあると当ファンドでは考えています。⻑年にわたって蓄積されたノウハウと⼈材を育成する企業⾵⼟が、今後もSHOEIブランドへの信頼性を⾼めていくことを期待しています。
　こうした⾼いブランド⼒と商品開発⼒を武器にグローバルに販売数量を伸ばしながら、デザイン性・機能性に優れた新製品の投⼊を戦略的に⾏うことで、価格を引き上げることに成功しています。価格が上がったとしても、SHOEIのヘルメットを欲しいと考える消費者が増えていることに他なりません。このブランド価値とカイゼン⽂化を背景として、同社の事業は⾮常に⾼い収益性を誇っており、2023年9⽉期には営業利益率29.2％に到達しました。
　⼀⽅、⾜元は欧州・中国を中⼼とした景況悪化等により、同社公表の2024年9⽉期の営業利益は減益予想となっています。1⽉後半に発表された2024年9⽉期第1四半期決算では、前年同期⽐で増収・増益を確保したものの、同社は先⾏きに対して慎重な⾒⽅を崩していません。しかし同社も⼿をこまねている訳ではなく、海外現地での需要動向調査・マーケティングの拡充や、⽣産能⼒拡⼤に向けた⼯場⽤地の確保など、積極的かつ着実に対応を進めています。当ファンドでは同社の中⻑期的な事業成⻑に対する⾒⽅に変更はありませんが、個別⾯談を通じて注意深くフォローアップして参ります。
　また、当ファンドは同社の資本政策に改善の余地があると考えています。同社は直近数年の⼤幅な事業成⻑により多くのキャッシュを稼ぎ、2023年9⽉末時点で総資産の約45％を現預⾦が占める状況となっています。同社は配当性向50％を基本とした株主還元を⾏っていますが、資本の蓄積スピードが早く、ROE（株主資本利益率）には下押し要因となっています。設備や⼈への投資を実施した後の余剰資⾦を今後どのように活⽤していくか、同社からは発信がありません。この点について当ファンドはCEO・CFOとの個別⾯談を通じて対話を継続しています。経営陣は⻑期的な事業継続のために財務健全性を確保したいと主張していますが、保守的すぎる財務運営によって株主の利益であるROEが低下していく可能性があり、当ファンドは懸念を伝えています。また、同の株主総会に出席した際には、複数の個⼈株主からも同様の懸念が表明されていることを確認しました。同社の資本政策に対する株式市場の⽬が厳しくなっていると考えられることから、当ファンドは⻑期的なパートナー株主として、引き続き同社の企業価値向上に向けた対話を粘り強く続けて参ります。

今後の運⽤⽅針

　当ファンドでは潜在価値の⾼い企業に選別して集中投資を⾏い、⻑期的なリターンを追求しています。潜在価値の⾼い企業とは、スパークスの投資アプローチである3つの着眼点（経営者の質・企業収益の質・市場の成⻑性）に照らし、企業の実態価値や成⻑性が株式市場で⼗分に評価されていないと考えられる企業を指します。
　⽇本には強固な事業基盤を有していながら、事業戦略や資本配分、株式市場への向き合い⽅に改善余地があることから株価が実態価値よりも低く評価されている企業が数多く存在します。当ファンドはパートナー株主として、投資先企業との中⻑期的な関係構築と丁寧な対話に努め、課題の改善を促すことで、企業価値の顕在化を積極的に後押しします。

※当ファンドは企業オーナーとして短期業績や株価変動に惑わされない⻑期保有を前提としています。投資先企業と共に企業価値向上を⽬指すとの考えから、短期的に株式を売買する投資家と区別する為、「パートナー株主」との⽂⾔を使⽤しています。