株式市場の状況

　2024年9月、日本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前月末比1.53％の下落、日経平均株価は同1.88%の下落となりました。
　月前半は米国のISM製造業景況感指数や雇用統計が予想を下回ったことで、米国経済の減速懸念が高まり市場心理に影響を与えました。さらに米連邦公開市場委員会（FOMC）による利下げ期待と日銀の利上げ期待の高まりにより、月半ばにかけて円高が進行しました。このような状況の中、株式市場は一時的に下落した後、反発が見られたものの上値は重く、投資家は慎重な姿勢を維持しました。
　月後半はFOMCが0.5%の利下げを決定した後、パウエル米連邦準備制度理事会（FRB）議長が緩和を急がない姿勢を示したことや、日銀が金融政策を現状維持したことから円高が一服し、輸出関連株や半導体関連株の買い戻しが進みました。また、自民党総裁選挙で高市早苗氏が当選し、金融緩和が再開されるとの見通しが高まったことで日経平均株価は26日から27日にかけて大きく上昇しました。しかし、最終的には石破茂氏が勝利し、経済政策への警戒感が高まったことなどから30日の日本株式市場は全面安の展開となり、前月末比で下落して当月の取引を終えました。

ファンドの運用状況

　当月、当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐2.05%の下落となり、参考指数であるTOPIX（配当込み）の同1.53%の下落を0.52%下回りました。
　当ファンドのパフォーマンスにプラスに寄与した銘柄は、日立製作所、セブン＆アイ・ホールディングス、ダイキン工業などでした。⼀⽅、マイナスに影響した銘柄は、オリックス、ルネサスエレクトロニクス、信越化学工業などでした。

　当ファンドのようなアクティブ型ファンドにとってポートフォリオが差別化されていることは大変重要です。なぜなら、当ファンドが競合するのは他のアクティブ型ファンドだけでなく、株価指数（インデックス）に連動する運用を目指すパッシブ型ファンドも含まれるからです。ここで言う「差別化されている」とは、インデックスに比べて内容が異なっていることを意味します。
　当ファンドの特徴としては、以下のようなものが挙げられます。

• 限られた数の銘柄にだけ投資する「集中型」ポートフォリオである
• 一般的なファンドに比べて同一銘柄を長期間にわたって保有を続ける「長期投資」スタイルである
• あくまで成長企業に投資しているという意味で「グロース株」ファンドであるが、その考え方は一般的な定義とやや異なる
• 内需型企業ではなく日本のグローバル企業、とりわけ国際優良企業を中心に投資している

１.限られた数の銘柄にだけ投資する「集中型」ポートフォリオである

　一般的に、差別化されたポートフォリオ（アクティブ型ファンド）に求められるのは組入銘柄がユニークであることです。例えばインデックスに含まれていないような、世間にあまり知られていない小型株を組み入れたりすることが考えられます。別の方法としては、インデックスを代表するような大型株でもマーケットウエイトを大幅に上回る組入比率であれば差別化できます。当ファンドはこちらのタイプです。
　よって、ポートフォリオの差別化に組入銘柄数の多寡は直接的には関係ありません。つまり銘柄数が多い＝差別化されていないポートフォリオであるとは必ずしも言えないということです。重要なのはインデックスと比較した組入銘柄と組入比率の差異です。仮に100～200銘柄保有しているファンドでも上位10銘柄だけで運用資産額の9割を占めていればインデックスと全く異なるポートフォリオになるでしょう。
　当ファンドの場合は、日本人であれば誰でも知っているような銘柄のうち、ほんの一握りを対象に大きなウエイトで投資するというアプローチを行っています。銘柄を厳選し、ひとつひとつの組入比率をインデックスよりも大きくしているため、おのずと合計銘柄数は限られてきます。結果、これまでの当ファンドの組入銘柄数は20銘柄程度で推移してきました。
　当ファンドが限られた数の確信度の高い銘柄に集中投資する最大の理由は、それがリスクを抑えつつリターンを最大化する最も有効なアプローチだと考えているためです。一般の株式投資講座で習うような多くの銘柄に分散投資することの有効性はあまり重視していません。
　なぜなら、株式ポートフォリオは均等な組入比率で幅広い銘柄に投資をすればするほど、下げ相場時に株式市場全体につられて下がってしまう可能性が高まるからです。多くの銘柄を保有すれば、銘柄によって異なる株価下落率を市場平均並みに平準化させることはできますが、下落リスクそのものは払拭できません。一方、ほんの一握りの銘柄への集中投資で成功すれば、市場全体の下げに反して自分のポートフォリオだけ上昇するということが起こりうるのです。
　また証券ポートフォリオ理論上、投資している銘柄群が高度に分散されていれば、たった10銘柄程度でも分散効果は十分発揮されることが学術的に証明されています。そこから更に銘柄を増やしても、追加的に得られる分散効果は限られるだけでなく、ファンドリターンは市場平均に収斂していってしまうのです。とりわけ時価総額の大きい大型株中心のポートフォリオでは、組入銘柄数が多すぎると運用成績が市場平均リターンに収斂し、運用手数料控除後のリターンでみるとパッシブ型ファンドに対して劣後してしまいます。これが昨今言われているアクティブ型ファンドの構造的な問題です。
　当ファンドは、たくさんの銘柄を持たなくても、それぞれ性格が異なるビジネスの株式を保有することで（*）、結果的に銘柄間の相関係数も低く抑えられる（すなわち一般的な株式投資のリスク概念であるリターン標準偏差を低くする）と考えています。設定来でみれば当ファンドの標準偏差は市場平均よりも低位となっています。
（*）特定の市場環境で、意図的に特定業種の組入比率を増やすことはあります。

　少数銘柄にしか投資しない理由は他にもあります。それは当ファンドが超長期でみた日本経済を取り巻く環境を決して楽観視していないこと、そしてそれが理由で当ファンドが投資基準を満たすと考える投資対象の数が限られているためです。米国市場と異なり日本の株式市場は上場企業の新陳代謝が遅く、旧態依然とした企業が相対的に多く、（少なくとも最近まで）成長意欲にも乏しい企業が多いことが一因です。
　このような理由で当ファンドが運用戦略の中心に据えている集中型ポートフォリオは、確信度の高い投資対象があって初めて実現するものです。確信度の高い銘柄がない中で、無理に集中型ポートフォリオを維持することはしません。明るい展望が描けない個別株をポートフォリオ分散効果のみを目的に組み入れて運用成績がかえって悪化してしまえば本末転倒なためです。確信度の高い銘柄が不足しているときは、一時的に組入銘柄数を増やす方策をとる可能性は今後もあると考えられます。
　インデックスに対するポートフォリオの乖離度合いをみる指標として「アクティブシェア」という数値がありますが、当ファンドは現在70％台半ばです。高い数値ほどインデックスに対して差別化されていると言えます。2010年代の当ファンドの同数値は90％前後で推移していたので、近年低下していることになりますが、基準価額は株式市場全体から有意に異なる動きになっており、引き続き十分に差別化されたポートフォリオになっているとの認識です。一般的には同数値が60％を下回るとそのアクティブ型ファンドはインデックスと代わり映えしないという意味で「closet indexing」と呼ばれ、真のアクティブ型ファンドとはみなされない傾向があります。
　一方、アクティブシェアがどんなに高くても常に差別化されたリターン（インデックスと異なるリターン）になるとは限らないことを理解するのも重要です。インデックスから大きく乖離した独自性のあるポートフォリオでも、組入銘柄群がインデックスと全く同じ株価変動となれば、運用成績は市場平均リターンと同じになってしまいます。言い換えると、高いアクティブシェアは差別化されたリターンの「必要条件」ですが、「十分条件」ではないのです（*）。言うまでもなく、どんなにポートフォリオを差別化させても超過リターンに結びつかなければ意味がありません。誤った銘柄選択をしてしまえば、パッシブ型ファンドに負けてしまうため気を付けなくてはなりません。

（*）理論上、アクティブシェアが低く、インデックスと似たようなポートフォリオを持つアクティブ型ファンドでも、頻繁な売買を行うことでインデックスよりも高いリターンを実現することは可能です。

２.一般的なファンドに比べて同一銘柄を長期間にわたって保有を続ける「長期投資」スタイルである

　当ファンドは頻繁に組入銘柄を入れ替えたり、高売買回転率を通じてインデックスに対する超過リターンを目指す戦略ではありません。あくまで企業のビジネスが持つ「本源的価値（将来ビジネスから生み出されるキャッシュフローの総合計を現在価値に割り戻したもの）」の長期的な成長に着目しています。このため当ファンドが期待する投資リターンを実現するためには必然的に長期保有が求められます。これが当ファンドをできるだけ長く保有していただきたい理由です。
　株式市場は、株価が長期的な企業業績（本源的価値）を反映するという意味で効率的な市場であるといえます。企業を分析して投資を行い、年を追うごとに成長する利益が、本源的価値の増大として株価に織り込まれていくのを享受していきます。時には企業の本源的価値に対する株式市場での過小評価が、株価上昇という形で修正されていくのを辛抱強く待つこともあります。
　一方、短期的には株価は予想もつかない動きをするものです。株式の激しい値動きが往々にしてあるのは、人間が金銭ごとに関して経済合理的な判断をするのが苦手であるのと関係しています。例えば人間は不確実な利益よりも確実な利益を好みます。このため長期保有に至る前に利益確定売りをしてしまう傾向があるのです。また株価が大きく下がると不安を感じ、慌てて売ってしまうこともあります。さらに、今買わないと明日はもうチャンスがないかもしれないという心配から高値掴みしてしまう、ことなども挙げられます。つまり、長期投資は「言うは易く行うは難し」なのです。
　株をじっくり保有し続けるのがもっとも有効な投資戦略であることが多くの調査で明らかになっています。例えばJP Morgan Asset Management社（米国）の調べによると、2024年5月末までの20年間（約4,400日間）ずっと米インデックスファンド（S&P500株価指数）を保有し続けた場合の投資成績は年率10.2％でした。しかしこのうち最も値上がり幅の大きかった上位10日間を逃してしまうと年率6.0%と運用成績は半減近くになり、上位30日間を逃すと年率1.2％まで悪化してしまいます。すなわち、株というのは毎日規則正しく上昇するのでも下落するものでもないということです。全くランダムに存在する特定の日に長期のパフォーマンスの大部分が決まってしまうだけの値動きが発生するのです。それを予めピンポイントで予測し、そこに前もって資金を振り向けるのは経験則上、非常に難しいと考えます。こうしたことから、常に腰を据えて株式市場に資金を投じているのが成功への近道であり、公募投信に投資する一般投資家の方々にも当てはまる心構えだと考えます。

３.あくまで成長企業に投資しているという意味で「グロース株」ファンドであるが、その考え方は一般的な定義とやや異なる

　日本株アクティブ型ファンドには様々なカテゴリーがありますが、そのなかでも当ファンドは「グロース株」ファンドとして分類されているようです。一般的にグロース株の定義は高い利益成長率への期待からPER（株価収益率）やPBR（株価純資産倍率）が市場平均を上回っている銘柄です。逆に「バリュー株」は利益成長性や保有資産に比べて株価が割安でPERやPBRが市場平均よりも低い銘柄とされています。前者はハイテクやインターネット企業のように革新的な製品サービスを手掛けて利益が二桁成長率でグングン伸びていくイメージ、後者はオールドエコノミー型の成熟企業が多く利益成長イメージが乏しい企業が中心です。
　一方、当ファンドではグロース株についてやや異なる定義をしており、利益成長率が世界の名目GDP成長率を上回っていればグロース株と位置付けています。つまり二桁利益成長率の企業がグロース株であるのは勿論のこと、一桁台半ばの成長率でも立派なグロース株としてみなします。市場平均と比べたPERやPBRの水準は重要視しません。もっと言うと、PERやPBRが市場平均より低いという理由で株式市場からはバリュー株としてレッテルを貼られている企業も当ファンドではグロース株として評価します。2000年代より当ファンドが保有を続けている三菱商事はその典型例ですし、近年の組入銘柄では損保グループ3社（東京海上ホールディングス、MS＆ADインシュアランスグループホールディングス、SOMPOホールディングス）、オリックス、三菱UFJフィナンシャル・グループなどが該当します。これら企業の過去利益成長率は一桁％台半ばが多く、代表的なグロース株とされるキーエンスやファーストリテイリングの年率10％を超える成長実績に対してこそ見劣りしますが、名目GDP成長率は立派に上回っています。
　このような「隠れたグロース株」は、キーエンスやファーストリテイリングなどにはない高水準かつ持続的な株主還元が大きな魅力です。増配によってもたらされる高配当利回りは株主に帰属する重要なリターンです。自社株買いも（消却すれば）一株当たり利益は発行済株数が減少した分だけ増えるため、株式リターンの源泉になります。たとえ事業利益成長率が一桁台半ばだとしても、高水準の配当利回り（4.0～5.0％程度）、自社株買いによってもたらされる追加的な一株当たり利益成長（1.0～2.0％程度の上乗せ）を全て合計すれば期待リターンは年率10％を超える計算になるのです（*）。これは自社株買いや配当利回りのインパクトが限られており株価リターンが利益成長率に大きく依存した一般的なグロース株と遜色ありません。
（*）株主への配当は当期純利益から支払われますが、当期純利益の伸び率はビジネスの本源的価値の伸び率として捉えられます。

　株主投資において長期持続性のある増配や自社株買いが果たす役割を軽視すべきではありません。例えば2015年末から2024年7月末までの東京海上ホールディングスの株価上昇率は283％でしたが、配当込みトータルリターンでみると428％でした。株価上昇率だけでみると代表的なグロース株であるキーエンスのほうが同期間293％と上回っていますが、じつはトータルリターンではキーエンスが306％に対し東京海上ホールディングスが428％と上回っているのです（同期間の東京海上の平均配当利回り約4.1％、平均総還元利回り約6.0%だったのに対し、キーエンスは平均配当利回り、平均総還元利回りともに約0.39％）。株式投資でより高いリターンを得たのは東京海上ホールディングスの株主でした。
　また株価のダウンサイドリスクを和らげてくれる安全余裕率(margin of safety)を見出しやすいのも、これら低PER・低PBR銘柄の魅力だと考えます。将来見込まれる高成長をあてにした高PER・高PBR銘柄は、いざ見通しが外れた時の株価下落リスクを定量的に判断するのは難しいものです。これは解散価値の目安といわれる純資産価値や、高い配当利回り、あるいは市場平均を大きく下回るPERといった割安な指標を見出しにくいためです。とりわけ高い利益成長期待に基づいた高PER銘柄は、期待に反してわずかに利益が減るだけでPERも同時に大幅に切り下がり、結果として利益減少分以上の株価下落に見舞われることがあるため、よほど長期見通しに対する確信度が高くなければ投資の優先順位は低くあるべきです。これに対して、低PER・低PBR銘柄はもともとの期待値が低い分、業績に深刻な問題がなければ極端に市場平均に対してバリュエーションが切り下がるリスクは低いといえます。
　さらに低PER・低PBR銘柄は相対的に株価水準が低いため、一般的なグロース株と同じ配当性向でも配当利回りは高くなりやすく、自社株買いを行った際の効果もより大きくなります。特に純資産価値1倍割れの状況で自社株買いを行えば、一株当たり純資産額は増加するので、他の条件が変わらなければ株価の割安感が増していくのです。
　当ファンドが考える高い安全余裕率を伴う投資事例としては三菱UFJフィナンシャル・グループが挙げられます。2023年10月の運用コメントで解説したとおり同社への投資は個別企業としてのビジネスの魅力を評価してのものですが、同時に今後の金利見通しに依存した投資ケースでもあります。しかし仮に金利が見通し通りに上昇しなかったとしても同社がコミットしている配当性向40％と機動的な自社株買い、そして長年の超低金利環境下で鍛えられた収益力を鑑みれば、株価が低迷しようとも高い総還元利回りがある程度穴埋めをしてくれることになります。これが安全余裕率です。このような「隠れたグロース株」は当ファンドにとって魅力的と考えます。

４.内需型企業ではなく、グローバル企業、とりわけ国際優良企業にフォーカスしている

　当ファンドが設定来、投資対象として選好しているのは日本の国内需要のみに依存した企業ではなく、日本を含むグローバルで事業展開をしている企業です。これも当ファンドの特色です。内需型企業に投資をしないのは、当ファンドが日本経済の超長期的な見通しに対して楽観視していないことを表しています。少子高齢化による構造的な人口減少が大きな理由のひとつです。
　一方で短期・中期的な日本経済の先行きについての当ファンドの見方は以前よりもだいぶポジティブに転じています。その理由は2014年頃より始まった政府主導のコーポレートガバナンス改革です。資本収益性をようやく意識するようになった日本企業全般の経営姿勢の変化は大変重要と考えます。
　残念ながら人口動態に関する逆風は変わりませんが、日本経済および国内株式にまつわる投資環境は確実に改善しているため、当ファンドでは既存組入の国際優良企業を通じてその恩恵を取り込んでいけることを期待しています。これらの企業は今日でこそグローバルで事業展開していますが、もともとは自国市場である日本において競争力を磨き、実績を積んだうえで海外進出しています。多くは国内市場シェアが引き続きナンバーワンであることから、外部環境好転のプラス影響は下位プレーヤーに比べて大きくなると思われます。

運用者が考える当ファンドのリスク

　最後に当ファンドに投資することのリスクを運用者の視点から改めてご説明しようと思います。まず集中型ポートフォリオのリスクにおいてはどんなに慎重かつ正しい銘柄選択を行ったとしても、不測の事態に見舞われる可能性は常に残されているということです。具体的にいうと、企業不祥事などの突発的スキャンダルや、経営トップの不慮の事故、予測不能な天変地異などが考えられます。
　当ファンドでは、こういった確率の低いイベントリスクも考慮に入れながら投資判断を行っています。例えば、不祥事や天変地異が起きても経営危機に陥らないくらい強い財務基盤を持っているか、仮に社長の身に何かが起こっても成長路線を継続できる後継者が準備できているか、などです。
　しかしここまで様々なリスクを想定しても、全てを未然に防ぐことは不可能です。これまでも様々な組入銘柄で株価が急落する局面を経験してきました。こういったイベントに見舞われた場合、集中型ポートフォリオである以上、少なくとも一時的には大きなマイナスリターンを余儀なくされることが想定されます。
　また、銘柄数が少なくアクティブシェアも高いために、一定期間ファンドの運用成績が市場全体のトレンドから乖離するのはよくあることです。ファンド基準価額が下落する局面や、上昇相場でも市場全体に対して下回る局面が続く場合は、忍耐力が試されます。株式市場というのは長期的には効率的であると言われますが、難しいのはこの「長期」という時間軸が一般の市場参加者が許容できる時間軸を超えてしまっているところにあります。当ファンドでは、投資している銘柄が数か月間、或いは数年にわたって株価下落を続けたとしても市場の評価が間違っており、長期的展望が明るいと判断すれば、我慢強く保有を続けるか、場合によっては短期リターンを犠牲にしてでも買い増しを行います。このため当ファンドが短期的（2～3年程度）に運用成績が低迷することは今後も十分考えられます。しかしそれでもなお、当ファンドが集中ポートフォリオにこだわり続けているのは、運用期間を長期で捉えた場合、最終的にはこのアプローチが株式運用で一定の成功を収めていると考えているためです。そのため投資の時間軸をファンド保有者の方々にしっかりと理解していただく事は大変重要と考えています。

今後の運用方針

　当ファンドでは設定来、「魅力的なビジネスと卓越した経営陣を併せ持つ企業を安く買う」を投資戦略としており、今後グローバルで飛躍が見込まれる日本企業を厳選しポートフォリオを構築いたします。引き続き、以下の投資基準に合致すると考えられる企業を少なくとも３～５年程度の時間軸で評価し、長期的な観点で投資を行ってまいります。

• ビジネスモデルがシンプルで理解しやすい
• 本質的に安全なビジネス
• 有利子負債が少ない強固なバランスシート
• 高い参入障壁に守られたビジネス
• 持続可能な高ROE（株主資本利益率）とそれに見合う利益成長
• 景気動向に左右されず潤沢なキャッシュフローを生み出している
• 資本コストを理解し、最適資本配分ができる卓越した経営陣

株式市場の状況

　2024年8月、日本株式市場の代表指標であるTOPIX（配当込み）は前月末比2.90%下落し、日経平均株価は前月末比1.16%下落しました。
　当月の日本株式市場は歴史的な乱高下を演じ、日経平均株価の月間値幅（高値と安値の差、終値ベース）がバブル経済崩壊時期を超えて過去最大となりました。
　7月31日の日銀金融政策決定会合での追加利上げが円高を呼び、さらに市場予想を下回った7月の米ISM製造業景気指数で米国景気減速懸念が台頭し円高が一層進行したことで、月前半の日本株式市場はリスク回避の流れが強まり暴落しました。5日には米国経済や雇用の減速への警戒などから円高が大幅に進み、午後には日経平均先物でサーキットブレーカーが13年ぶりに１日に２回発動され、日経平均株価は前日比4,451円の下落と過去最大の値下がりを記録しました。しかしながら翌6日には為替市場がいったん落ち着いたことで日本株式市場も落ち着きを取り戻し、TOPIXおよび日経平均株価は史上最大の上げ幅となりました。加えて、翌7日の内田日銀副総裁のハト派発言も投資家の安心感につながり、月半ばにかけて日本株式市場は急反発しました。
　月後半は米国経済への先行きに対する警戒感がひとまず和らぎ、日本株式市場は緩やかなペースで回復し、月前半の急落分の大半を取り戻して当月の取引を終えました。

ファンドの運用状況

　当月、当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐0.11%の下落となり、参考指数であるTOPIX（配当込み）の同2.90%の下落を2.79%上回りました。
　当ファンドのパフォーマンスにプラスに寄与した銘柄は、セブン＆アイ・ホールディングス、日立製作所、ファーストリテイリングなどでした。⼀⽅、マイナスに影響した銘柄は、三菱UFJフィナンシャル・グループ、東京エレクトロン、東京海上ホールディングスなどでした。

　当月は、当ファンドにご投資していただいている国内外の個人投資家、機関投資家などから最近よく受ける質問と、それに対する運用者の見解についてご紹介します。

１）当月の日本株市場の動揺について

　当月は、1987年のブラックマンデーを超える株価下落という衝撃的な相場展開でスタートしました。きっかけとなったのは、円安要因にもなっていた日本円の（レバレッジを使った）投機的ショートポジションがグローバルで突如解消の動きとなり、円高と日本株下落を誘発したためです。
　金利コストの安い日本円で資金調達し、より利回りの高い米ドル資産などに投資する「キャリートレード(*)」という投機にもなりうる金融取引があります。ポジションを積み上げる過程で円を売る動きが発生するため、円安トレンドが生まれやすく、ひいては円安が業績にプラスとなる日本の輸出企業株が中心に買われます。これら一連の金融取引を行う短期筋は、潮目が変わると損失を回避するため一気に逆方向に雪崩打つため今回のような前例のないマーケットイベントとなりました(**)。今回のタイミングは7月11、12日と推測される日銀による為替介入、7月31日の日銀の利上げ決定、そして当月前半の米国の景気弱含みを示唆する経済指標（雇用統計、失業率など）の発表などが重なったためと推察されます。

(*)ドル円のキャリートレードは意図的な為替ヘッジ無しの通貨取引であるため、為替レートが大きく円高に振れることなく安定した市場環境が続く限りは「儲かる」取引になりますが、今回のように急変動が起きると、一気に損失が膨らむというリスクを孕んでいます。これがキャリートレードのリターン分布が正規分布から逸脱した偏りのある形状になっている所以です。

(**)市場参加者のリスク許容度が高まる「リスクオン相場」では円ショートによる円安、株買いによる日本株上昇となり、逆にリスク回避的になる「リスクオフ相場」では円買い戻しによる円高、株売りによる日本株下落となります。

　このような要因で発生する株価下落は企業のファンダメンタルズ（経済の基礎的条件）に起因したものではないので、銘柄によっては株価が本源的価値から下方に大きく乖離するミスプライシング現象が起きます。よって、当ファンドのような投資家にとっては急落銘柄の買い時になります。もちろん、金融市場の異変という経路を辿って企業のファンダメンタルズに悪影響（円高によって輸出競争力が削がれたり、株式市場暴落で消費者心理を冷やしてしまうなど）を及ぼすこともありますので慎重な見極めは必要です。プラス面としては、株価が急落したことで再度純資産１倍割れとなった企業は、自社株買いを積極化させるなどして株主還元策を加速させると予想されます。これは昨年の東証によるPBR（株価純資産倍率）１倍割れ解消改革の発表以前は期待しにくかった相場の好材料です。
　キャリートレード解消がすでに落ち着いたのか(*)、それとも今後相場の二番底が待っているのかはわかりません。しかし円が引き続き先進国通貨として唯一実質金利がマイナスである事、そして結果として他通貨との金利差が存在し続けていることを鑑みれば、相対的な円の弱さは継続すると当ファンドではみています。為替レートが直近のピークを超える円安にはならないかもしれませんが、キャリートレードのファンディング通貨としての位置付けは当面不変でしょう。ドル円為替レートが1995年や2011年～2012年の80円割れのような極端な円高シナリオは今のところ可能性は低いと考えられます。

(*)米CFTCのCommitments of Traders reportによるとすでに円の投機的ショートポジションが総建玉に占める割合は前月初めの52.6％から当月上旬時点で3.8%まで急低下しており、解消の動きはほぼ一巡したと考えられています（当月下旬現在は若干の買い越し）

２）今後の相場リスクについて

　年初から続いた堅調な日本株市場に冷や水を浴びせた8月でしたが、日本企業によるコーポレートガバナンス改革の進展や、国内インフレの定着、金利の正常化、訪日客の増加、半導体産業などの海外から日本への直接投資の拡大、実質賃金伸び率のプラス転換への見通しなどが極端に腰折れしなければ、いずれは過去最高値更新を伺う展開になると思われます（しばらく時間は要するかもしれません）。
　日本株全体のPER（株価収益率）は当月の相場急落直前で17倍程度、現在は16倍程度です。これはアベノミクス下で企業の資本収益性改善への取り組みが始まる前の水準を下回っています。日本企業のクオリティは大きく改善している一方、市場の評価でもあるPERがそれをまだ反映していません。日本株のPER切り上がりは今後も期待できる市場押し上げ要因です。
　一方、今後株式相場リスクとして考えられるのは以下の通りです。

①　インフレ環境下、賃上げ運動の甲斐なく実質賃金成長率がマイナスのまま日本経済がスタグフレーション（景気の後退と物価の上昇が同時進行する経済状況）に沈んでしまう
②　国内長期金利の上昇に歯止めがかからず日銀収益が逆ザヤに転じる、バランスシートが債務超過に陥る
③　日本の財政収支（プライマリーバランス）の改善が見込まれない中、経済が失速し国債が格下げになる
④　米国経済がリセッション入りし世界需要の鈍化、矢継ぎ早の利下げで円高に拍車がかかる
⑤　米国の放漫財政で長期金利上昇に歯止めがかからなくなる
⑥　地政学的理由、甚大な自然災害などにより日本経済・世界経済が大きなダメージを受ける

などが考えられます。
　このうち②については単なるヘッドラインリスクであると考えます。日本円に対する信頼が低下し、円安が加速することは考えられますが、日本銀行は自国通貨である円を発行することができる中央銀行です。2010年頃のギリシャ財政危機時のような事態にはならないでしょう。マスコミなどでは投資家の不安心理を煽るような報道が予想されますが、日本経済が機能停止になるような事態は想定されません。
　一方、③は現在A＋（S&P Global Ratings社（米国）による格付け）である日本国債が投資不適格水準（BB格以下）まで格下げされた場合は、ソブリンシーリング（企業の信用格付けはその国・政府の格付けを上回ることができないという信用格付けに関する考え方のこと）の面などで様々な悪影響が日本企業のビジネスに及ぶと考えられます。これは気にしておくべきリスクです。ドルの資金調達コストの大幅上昇やドル資金そのものが調達困難に陥れば事業に大きな支障をきたすことになりかねません。S&P Global Ratings社やFitch Ratings社（米国）の担当者コメントなどを見る限り、現時点では確率は低そうですが、インターバンク市場でドル調達している日本の金融機関や、邦銀から外貨を借りているグローバル企業などへのリスクについては頭の片隅に入れおくべきと考えます。
　それ以外のリスクについては、日ごろからメディアでよく取り上げられる潜在リスクでもあるため本稿では割愛いたします。

３）組入上位銘柄セブン＆アイ・ホールディングスの近況について

　同社株は2022年に投資開始してから一貫して買いを続けています。同社の業績は日米ともに既存店売上が低迷を続けており芳しくありません。インフレによって低所得者層の購買力が落ちていることが背景にあると思われます。このような環境における当ファンドの買いは株式市場では少数派の動きかもしれません。
　2021年9月のマンスリーレポートで解説したように、大半の人がいまだ懐疑的・否定的な見方をしているなか株式投資・保有をするという決断は、心理的な居心地が非常に悪いものです。多くの場合において株式市場が暗示する将来予想（コンセンサス）は正しいことが多いので尚更です。しかし居心地の悪いことは投資で成功するための必要条件だと考えます。多数派の意見は、すでに株価に織り込まれたものであり、そこで大きな利益を得るのは難しいからです。
　さて、同社株は現在組入上位ではありますが経営実績に対して全面的に当ファンドが高い評価をしているわけでは決してありません。過去の運用コメントで述べたとおり、同社の2005年の持株会社発足以降の業績、アジア出店戦略や、2021年のSpeedway社（米国）買収にまつわる経営陣の説明など観察を続けていますが、当ファンドの期待値を大きく下回っているのが現状です。
　また最近では同社取締役専務執行役員及び傘下の7-Eeven社（米国）CEOであるJoseph DePinto氏の報酬開示の在り方についても当ファンドは問題視しました。今年5月28日の株主総会にあわせて送付された第19回定時株主総会招集通知では役員報酬方針として報酬上限は役員全体で総額10億円(このほか１事業年度当たり4億円以内の株式報酬）と記載されていたにも関わらず、株主総会翌日5月29日に発行された有価証券報告書では同氏の報酬が77億円にものぼることが判明しました。このように乖離があるのは招集通知では単体の役員報酬のみが開示対象であるのに対し、有価証券報告書では子会社を含めた開示がされるためです。Joseph DePinto氏の場合、ほぼすべてが米国子会社からの報酬であったため、招集通知にはほとんど反映されませんでした。開示ルール上の違反はないものの、情報開示姿勢やタイミングに関して不快感を覚えたのは否めません。
　同社報酬方針については以前から当ファンドが指摘してきたとおり、Joseph DePinto氏の報酬が業績貢献度に対して不釣り合いなほど金額が大きく感じられ、また同氏と他の役員の報酬水準の乖離幅があまりにも大きく不公平感（同氏が過大評価、他の役員が過小評価されている）があるのもぬぐえません。当ファンドはこれらの点について、大株主の一角として引き続き同社との面談を通じて問題提起しています。
　このように株式市場から幅広く評価される「優良企業」では決してありませんが、同社に変化と今後業績の飛躍を期待していることから当ファンドでは買い増しを続けています。
　具体的には現在苦戦している米国での既存店売上について、経営陣は正しい施策を打っていると考えられます。米国のコンビニエンスストアはガソリンスタンド併設型が多く、来店客の多くは給油ついでに買い物するだけのケースが多いと言われています。店舗の清潔感に欠け、治安面でも不安があるため、好んでコンビニで買い物をしようというインセンティブに欠けるのが実態です。このような問題点を認識し、同社は既存店の改装（看板の刷新、綺麗なトイレの設置、駐車場の線引きのやり直しなどを含む）を大々的に進めています。品揃えもフレッシュフードを中心に拡充を進めています。
　日本と米国のコンビニ店舗は似て非なるものですが、米国からの訪日客が日本のコンビニを訪れて清潔感や品揃えの豊富さに感銘を受けているのを目の当たりにすると、日本型コンビニ店舗モデルの移植に成功すれば、同社の米国における成長の道が大きく開けると考えます。同社は日本では当たり前のPOS（販売時点情報管理）システム導入による単品管理や、同日複数回配送の仕組みなども着々とノウハウを移植しており、今後が楽しみです。また日本国内についても、同社の長年のコンビニ業界のリーダーとしての実績を鑑みれば、既存店売上の立て直しは十分可能だと思われます。
　買い増しを続けているもう一つの理由は、現在の株価水準であれば下値不安が小さいと判断されるためです。即ち、安全余裕率（マージンオブセーフティ）の高い投資であるということです。コンビニビジネスは元来、小売業としては高い資本収益性、キャッシュフローを生みやすく、生活必需品を売っている業態であるため経営危機に陥るような可能性はかなり低そうです。パイオニアとして長年の実績があることにも安心感があります。
　同社株のバリュエーションの割安さはPER、EV／EBITDA（買収にかかるコストを何年で回収できるかを⽰す値）、フリーキャッシュフロー利回りで説明できます。2023年6月のマンスリーレポートで解説したように、同社は日本の会計基準を採用しているため、Speedway社買収に関連するのれん償却費が年間10億ドル程度計上されます。このため、損益計算書上では、通常のEPS（一株当たり利益）（同社2025年2月期予想112.8円）とのれん償却前EPS（同163.62円）とでは4割以上の開きがあります。後者のEPSを前提とすれば現在の株価では実質的にPER12倍台と、東証株価指数の平均PERや当ファンドの平均PER水準も下回っています。のれん償却費とは現金の流出を伴わない費用項目であることから、当ファンドでは減損リスクがない限りにおいて、のれん償却前EPSを使用すべきと考えます。
　現在のEV／EBITDAは7倍程度であり、同業で米国2番手プレーヤであるAlimentation Couche-Tard社（カナダ）の11倍強と比べて割安です。
　フリーキャッシュフロー利回りでみるとどうでしょう。少し前の2023年2月期実績の営業キャッシュフローは9,285億円、投資活動に伴う支出は4,132億円、よってフリーキャッシュフローは5,153億円でした。同社の中期的な成長ビジョンは少なくともEBITDA（税引前利益に特別損益、⽀払利息、減価償却費を加えて算出される利益）1兆円以上の安定計上を見込んでいること、予想される年間設備投資4,500億円程度と法人税を差し引くと5,000億円近いフリーキャッシュフローをだし続ける実力はあると分析します。これを前提とするとフリーキャッシュフロー利回りは10％近く（フリーキャッシュフロー／時価総額）になり非常に割安です。仮に業績の下振れがあったとしてもバリュエーションの割安感は変わりません。将来に起こる出来事を完全に見通すことが不可能なように、当ファンドはセブン＆アイ・ホールディングスへの投資が絶対に成功するとまでは考えていませんが、魅力的な投資機会だと考えます。

（追記）
　去る8月19日、同社はAlimentation Couche-Tard社から買収提案を受けていることを公表し、これに伴って株価の急変動が起こりました。現時点において同買収が実現するかどうかは全く未知数です。しかし、当ファンドでは本件によって同社に買収妙味があることが明確になったと考えています。仮にAlimentation Couche-Tard社による買収が破談になったとしても、現状の株価水準で新たな買い手が現れる可能性が高く、株価下値リスクは大きく抑えられると期待しています。一方、当ファンドが同社株への投資から期待しているリターンの大きさに変化はありません。

４）セブン＆アイ・ホールディングスとオリックスへの組入比率が突出して高いが？

　当ファンドは現在、上記で説明したセブン＆アイ・ホールディングスと前月解説したオリックスの2銘柄の組入比率が高くなっています。当ファンドは「特化型ファンド（個別銘柄への投資において、純資産総額に対して10%を超えて投資することが想定されるファンド）」であるため過去にも高い確信度を持つに至れば組入比率が10％を超えた銘柄はしばしばありました。例えば2010年代前半のキーエンス、良品計画、近年の日立製作所などは当ファンドに大きなリターンをもたらしてくれました。運用者にとって確信度の高い投資対象に大きく投資できるのは特化型ファンドならではの魅力です。
　セブン＆アイ・ホールディングスとオリックスは現在の相場環境で最も投資魅力があると考えています。ポートフォリオ内における個別株の優先順位は株価が上昇する場合の「期待リターンの大きさ」と、下落する場合の「下値リスクの大きさ」のバランスで決めています。
　当ファンドが考える株式の期待リターンとは、現在考えうる株価上昇余地と、それに対する確信度の掛け算で求められると捉えられます。考えうる上昇余地がどんなに大きくても、その確率が低いと考えれば選好順位は高くなりません。この確率の考え方は投資家によって異なります。投資家それぞれの主観を含むので「確信度」と呼ぶわけです。
　下値リスクの多寡についても同じことが言えます。理論上考えうる株価の下値は対象企業が倒産し株価がゼロになることです。しかし株が紙切れになるリスクはビジネスよって確率が大きく異なります。また株価が現在値から下振れるリスクも業績見通しなどによって異なります。
　期待リターンがいくら大きいと感じても、下値リスクが同じように大きければポートフォリオ内での選好順位は高くなりません。運用者が各銘柄に対して考えるリスク・リターン特性をもとに組入比率の優先順位が決まってきます。今日現在は全組入銘柄のうちリスクとリターン面を総合的に勘案するとこれら2銘柄が最も魅力があると当ファンドは考えています。
　しかし、ポートフォリオ全体のバランスについてはマンスリーレポートの開示内容が示唆するほどこれら2銘柄に偏ったポートフォリオではないというのが当ファンドの見解です。「半導体」（信越化学工業など関連4銘柄）および「損保」（東京海上ホールディングス、MS＆ADインシュアランスグループホールディングス、SOMPOホールディングス）といった銘柄群をそれぞれ一括りとすれば、上位2銘柄と同程度の組入比率（アクティブウェイトベース）になっており均等分散が図られているからです。これらでポートフォリオの半分くらいを占めており、残りは10銘柄強で構成されています（全保有銘柄数21銘柄)。このようなポートフォリオ全体像の捉え方がリスク管理上、完全に適切とは言い切れませんが、ひとつの考え方として参考になると思います。

５）損保セクターにおける日本の南海トラフ地震リスクについて

　当ファンドでは国内損保グループ3社を2022年春ごろより投資しています。こちらの投資理由については過去の運用コメントで取り上げています。

・2023年8月マンスリーレポート

　損保株に関して投資家の皆様が最も気になる点は、地震大国である日本において巨大地震が起きた場合の損保会社への業績影響でしょう。
　結論からいうと、単年度業績としては大幅な減益を余儀なくされますが、現在懸念される南海トラフ大地震が発生したとしても、連結修正純利益が赤字に転落するリスクは極めて低いと考えられます。株主資本が大幅に棄損するリスクも極めて低いでしょう。
　元来、国内損保企業は民間個人の地震保険リスクは引き受けておらず、全てを日本政府が負っています。従って家屋倒壊などの損害は業績上発生しません。一方、地震リスクにまつわる企業向け保険は損保各社が引き受けています（大抵は一部再保険を利用しリスクをコントロール）。
　地震大国である日本で保険業を営んでいる各社はしっかりと保守的な経営をしています。例えば東京海上ホールディングスで国内損保事業を手掛ける東京海上日動火災保険㈱は関東大震災や伊勢湾台風クラスの壊滅的な大災害がおきても、予想される正味保険金は約1,664億円とシミュレーションされており今期予想修正純利益で十分吸収できる規模です。
　同社はさらに同じ決算期中に南海トラフ大地震だけでなく、巨大台風、そして金融恐慌に同時に見舞われた場合でも、保険会社に求められる最低限の財務基盤には一切傷つかないように事業運営するといった徹底ぶりです。
　勿論これらのイベントが起きれば支払保険金が一時的に急増するだけでなく、政策保有株が多額に残っている現状では投資先からの配当収入減少や、保有株式の株価大幅下落、また有事（リスクオフ相場）に起こる円買いによる為替相場の急変なども予想されます。損保企業の経営健全性を示すESR(Economic Solvency Ratio)が大きく下がるのは不可避でしょう。しかし日本の損保会社は財務内容を棄損しないような経営体力と収益力を有しています。災害が発生した年度を終えれば、業績は順調に回復していくでしょう。
　短期的には損保各社の株価は、株式市場の反応として条件反射的な売りも含めて大幅下落するかもしれません。しかし、これまで阪神大震災、東日本大震災など数々の地震災害を乗り越え、上場来高値を更新しているとおり、損保各社は日本が地震大国であるからこそ十分な備えができていますので、過度な心配は必要ないと考えます。

６）なぜ含み資産株として不動産株に投資しないか？

　当ファンドでは2022年以降の市場環境認識として、日本の「インフレ常態化」と「金利の正常化」をキーワードとしてご説明してきました。かねてからインフレ抵抗力があることが魅力的なビジネスには求められ、最近では金利上昇の恩恵を受けるビジネスが好ましいともコメントしてきました。
　インフレ抵抗力という意味では、コモディティ化していない（差別化された）製品やサービスを手掛けたり、圧倒的なシェアを持つことで強い価格決定権を持つ企業への投資が望ましいと考えます。一方でインフレが追い風となる投資対象として、資産価値上昇の恩恵を受ける含み資産株も想起されます。具体的には不動産事業会社のように土地保有関連の企業が挙げられますが、当ファンドでは大手デベロッパーには投資を行っておりません。その理由としては以下のようなものが挙げられます。

• 不動産ビジネスは資本集約的かつ地理的優位性以外に差別化を図りにくい。
• 資産価値に着目する場合は、所有不動産の立地が重要となるが、将来にわたって「一等地」であり続けるような場所を見極めるのは容易ではない。例えばコロナ禍でオフィス物件の本質的な価値があやうくなったり、住宅地も周辺の再開発動向や自然環境の変化で将来も価値ある物件であり続けるか判断が難しいうえ、日本に限って言うと人口減少国であること自体が不動産市場にとっては長期的な逆風になる。
• 含み益が豊富だとしても、どこかの時点ではそれをマネタイズして、株主に還元されることが理想であるが、賃貸事業が主体の企業には現実的ではない。国内大手デベロッパーが含み益を顕在化させるために都心一等地のオフィスビルを全て売却するのは想定しづらい。
• 国内大手デベロッパーは全般的にROE（株主資本利益率）が低く、配当利回り・総還元利回り面でも当ファンドで組み入れている損保・メガバンク・総合商社に比べて見劣りする。
• 国内大手デベロッパー各社は成長のために国内物件や海外不動産など固定資産取得に資金を投じており、フリーキャッシュフローの水準が低く、国内損保などに比べて積極的な増配や自社株買い余力が乏しい。一方、国内損保、銀行などは大規模な追加資本（銀行借入や社債などの他人資本）を必要とせずに本業を伸ばし、なおかつ潤沢な株主還元が実行可能。
• インフレによる賃料引き上げで不動産価値があがったとしても、実質金利が上昇すれば、逆に価値棄損がおきうる（不動産賃料がインフレと同じペースで上昇すると仮定した場合、実質金利の上昇はキャップレートの上昇になる）

　なお当ファンドが含み資産という切り口でオリックスに投資をしているのは、投資案件の発掘から、投資実行、最終的なエグジットによる含み益実現までの一連の流れが同社のビジネスモデルそのものになっているからです。本業以外の保有資産（ノンコアアセット）の含み益や、将来の売却可能性が低い資産の含み益（株主に対して配当などのキャッシュフローのかたちで還元される見込みがない）を根拠とした資産株への投資よりも、キャピタルリサイクリングを通じて保有資産の含み益が定期的に顕在化されるオリックスのようなビジネスのほうに当ファンドは投資妙味を感じます。

７）コングロマリット型投資事業会社への投資の考え方について

　最後にコングロマリット（分野の異なるさまざまな業種や事業展開を行う企業）型投資事業会社株への投資についての考え方をご説明します。広義では日本を代表する投資事業会社には総合商社、ソフトバンクグループ、オリックスなどがあてはまると考えられます。
　これら企業の投資対象は、事業買収だけでなく、再生可能エネルギー・不動産など実物資産への投資、上場企業株や未上場株投資、そのほか金融資産への投資など多岐にわたります。
　このなかで上場株への投資を中心に行う投資事業会社がもっともコングロマリットディスカウント（*）の対象になりやすいと考えます。なぜなら一般投資家は当該投資事業会社を経由することなく自前で各投資先の株を株式市場で買うことができるからです（**）。

（*）株式市場において、事業が多角化されている企業の株価は、それぞれの事業が単体で運営された場合の合計と比べると低く評価されてしまうこと

（**）商社やオリックスなどは上場会社株への投資も行いますが、ポートフォリオの大半は一般の投資家にはアクセスし難いユニークな資産で構成されていると考えます

　投資事業会社を経由して投資する場合、当該会社が投資先企業の株式売却を行うと、売却益課税が発生するだけでなく、当該会社自身が支払う法人税も一般株主が負担することになるという二重課税問題が不利になります。また投資を実行する投資事業会社の人材のためのコストなど間接費用もかかります。一般株主にしてみれば、自分にとって最適な投資ポートフォリオを直接組めるほうがメリットは大きいといえます。
　これらの理由から投資事業会社株は投資先持分の時価評価合計を下回るケースが大半です。上場株に幅広く浅く投資しているような投資事業会社の株を買うことが望ましいのは、当該会社の銘柄選択眼が自分よりも優れていると判断される場合などに限られるでしょう。
　上述したような例ではソフトバンクグループが最も大きなコングロマリットディスカウントの対象になっています。同社は昨年再上場を果たした半導体デザイン・知財保有会社のArm Holdings（ARM）社（英国）の株式を筆頭に、国内通信大手のソフトバンク社、米通信大手のT-Mobile社などの上場株を多く保有しているためです。同社の開示によると今年6月末時点で保有株式資産に占める上場株比率は82％（VC投資を行うSoftBank Vision Fundの保有銘柄も含む）にのぼっています。
　しかし同社のコングロマリットディスカウントはやや不当に大きいと考えられます。現在の同社時価総額は約12兆円です。これに対し、保有する株式資産を時価評価した場合の同社純資産価値は2024年8月6日時点で24.9兆円あり、この半分以上はARM社（同社保有分の株式価値は約14兆円と同社自身の時価総額より大きい）です。ソフトバンクグループはARM社の9割を保有し（連結対象）、経営にも関与できる立場にいます。すなわち、ソフトバンクグループ株へ投資することは実質的にARM株へ投資することと同等の意味を持つのです。さらにARM株だけを直接買い付けようと考えている一般投資家では享受できないメリットとして、上場株以外に2024年６月末時点で8兆円以上の価値があるとされるSoftBank Vision Fund（SVF１、SVF２、LatAm Fundの合計）が実質的にほぼタダで手に入れられるという点が挙げられます。

　以上のことから、当ファンドでは前月よりソフトバンクグループに小規模な投資を再開しています。

今後の運用方針

　当ファンドでは設定来、「魅力的なビジネスと卓越した経営陣を併せ持つ企業を安く買う」を投資戦略としており、今後グローバルで飛躍が見込まれる日本企業を厳選しポートフォリオを構築いたします。引き続き、以下の投資基準に合致すると考えられる企業を少なくとも３～５年程度の時間軸で評価し、長期的な観点で投資を行ってまいります。

• ビジネスモデルがシンプルで理解しやすい
• 本質的に安全なビジネス
• 有利子負債が少ない強固なバランスシート
• 高い参入障壁に守られたビジネス
• 持続可能な高ROE（株主資本利益率）とそれに見合う利益成長
• 景気動向に左右されず潤沢なキャッシュフローを生み出している
• 資本コストを理解し、最適資本配分ができる卓越した経営陣

株式市場の状況

　2024年7月、日本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前月末比0.54％下落し、日経平均株価は前月末比1.22%下落しました。
　当月の日本株式市場はボラティリティの大きい相場展開となりました。月前半は、前月からの好調な流れを引き継ぎ堅調に推移しました。米国の雇用統計で労働需給の逼迫が緩和される兆しが見られ、FRB（米連邦準備制度理事会）の年内利下げ観測が高まったことで、長期金利が低下し、米国のハイテク株が上昇しました。日本でも半導体関連銘柄が相場を支え、日経平均株価は連日で史上最高値を更新し、11日には4万2,000円台に到達しました。しかしながら米国消費者物価指数が想定以上に軟化し、米国ハイテク株に利益確定売りが入ったことやドル円が円高方向に振れたことなどから、日本株式市場は下落に転じました。そして月後半に入ると下げが一層加速しました。トランプ氏が大統領選で優勢と伝わると、米中対立の深刻化やドル高是正などの自国優位政策が懸念され、半導体関連株に売りが膨らみ、日本株にも影響が及びました。さらに日銀の追加利上げやFRBの利下げ観測から「円キャリー取引」の巻き戻しが発生し、ドル円は一時151円台を付け、日本株式市場も幅広く売りが広がり、日経平均株価は3万8,000円を割り込む水準まで大幅に下落しました。
　31日に日銀は金融政策決定会合で政策金利を0.25%程度に引き上げることを決定し、国債買い入れの減額計画も明らかにしました。また、米国政府が対中国の半導体輸出規制で日本などを除外すると報じられると、半導体関連株が反発し日本株式市場は下げ幅を縮小して当月の取引を終えました。

ファンドの運用状況

　当月、当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐2.46%の下落となり、参考指数であるTOPIX（配当込み）の同0.54%の下落を1.92%下回りました。
　当ファンドのパフォーマンスにプラスに寄与した銘柄は、信越化学工業、オリックス、ロート製薬などでした。⼀⽅、マイナスに影響した銘柄は、セブン＆アイ・ホールディングス、日立製作所、ルネサスエレクトロニクスなどでした。

　当月のレポートでは主要組入銘柄であるオリックスを久しぶりに取り上げます。2022年に投資を開始してからの同社に関する当ファンドの見解は以下をご参照ください。

• 2022年７月マンスリーレポート
• 2023年２月マンスリーレポート

　オリックスは国内最大級のノンバンク・金融サービス会社です。1964年設立時のリース事業を皮切りに「金融」と「モノ」の専門性を高めながら、船舶リース、レンタカー、融資、航空機リース、不動産開発、アセットマネジメント、プライベートエクイティ（PE）投資、事業再生、ベンチャーキャピタル、生命保険業、銀行業、再生可能エネルギー（再エネ）、空港運営など多角化を進めてきました。また同社は欧米やアジアでのビジネスも展開しています。
　オリックスのような企業が魅力的かどうかはどのように判断すべきでしょうか。金融・投資事業会社は、製造業などのようにダントツの市場シェアや特定の技術あるいはブランド力をもとに競争優位性を見極めることはなかなかできません。金融業は通常、バランスシートにレバレッジをかけて事業を行います。このためソルベンシー（支払い能力）リスク、流動性リスクなどに対する感応度が高く、経営次第では本源的価値が大きく傷つく可能性をはらんでいます。
　そこで当ファンドでは過去の経営実績（トラックレコード）とリスク管理面や資本規律といった企業文化を調査して判断するようにしています。組織カルチャーは長年にわたって受け継がれ、それが競争優位性になるという前提に立っているからです。勝ち組と負け組を分けるのは企業文化といっても過言ではありません。日本ではバブル崩壊以降、日本長期信用銀行（現SBI新生銀行）、日本債券信用銀行（現あおぞら銀行）がずさんな経営による不良債権問題で力尽き、海外では2008年世界金融危機でLehman Brothers Holdings社（米国）やBear Sterns社（米国）が倒産しました。反対に三菱UFJフィナンシャル・グループやJP Morgan社（米国）が今日トップの銀行として君臨しているのは、まさにトレンドに流されずに堅実な経営が受け継がれ、かつリスクをとるべき時に攻めの経営を行ってきた結果だと考えます。
　オリックスは設立から約60年間、バブル崩壊（1993年3月期）、アジア通貨危機（1998年3月期）、ITバブル崩壊（2002年3月期）、リーマン・ショック（2009年3月期）、コロナショック（2021年3月期）など様々な逆風がありましたが、毎期黒字の計上を続けています。2010年3月期に世界金融危機の余波で公募増資を余儀なくされたというネガティブなイベントはありましたが、トラックレコードとしては合格と言えます。当ファンドが本源的価値増減の近似値としてみている一株当たり純資産伸び率は過去10年でみて年率平均8.9％を達成しています。
　現在のオリックスの魅力は、同社が隠れた訪日客恩恵銘柄であること、そして国内金利上昇の恩恵銘柄であることです。コーポレートガバナンスも素晴らしく、株価も割安と考えます。

隠れインバウンド恩恵銘柄

　当ファンドではかねてから日本の訪日客需要を強気にみています。外国人にとって円安による旅行費用の安さと、北海道から沖縄まで南北に広がる豊富な観光資源（その間には東京、大阪、京都、福岡などの魅力的な大都市が点在）、治安の良さ、充実した公共交通機関、食事や買い物面での魅力、サービスレベルの高さなどが大きな魅力であるのは疑いありません。特に円安は大きなインセンティブです。一人当たり消費額も増えやすく、平均滞在期間もより長くなると期待されます。
　2024年の年間訪日客数は2019年の約3,200万人を超えると予想されますが、これは単なる通過点でしょう。他国の事例では、世界中の観光客を惹きつけるスペインやフランスは年間8,000万人以上を記録していますし、アジア地域でもタイにおいてコロナ禍前には約4,000万人もの外国人観光客が訪れていたことを勘案すると、日本でも観光客受け入れ能力も工夫次第で拡大余地は大きいはずです。
　オリックスを「隠れインバウンド恩恵銘柄」とあえて呼んでいるのは、代表的なオリエンタルランド（訪日客に人気のある東京ディズニーランドを運営）や百貨店、ドラッグストアなどと異なり、もともとインバウンド関連として大きく注目されていないためです。しかし同社には空港コンセッション事業、国内旅館ホテル運営事業、航空機リース事業など、関連性の高い事業がいくつもあります。これらはコロナ禍で大打撃を被り、2022年3月期は3事業合計で200億円以上の赤字を余儀なくされましたが、当ファンドでは経済リオープニングによってコロナ禍前のピーク利益（2020年3月期の3事業合計利益実績701億円）までは早期に回復すると当初から予想しました。つまり控え目にみても900億円以上の利益改善（200億円以上の赤字→701億円の黒字）が見込まれ、そこから更に利益拡大すれば全社に与えるインパクトは大きくなると考えました。これら3事業以外のセグメントの利益成長も加味すれば、投資開始した当時のPER（株価収益率）10倍以下、PBR（株価純資産倍率）1倍割れ、配当利回りと自社株買いを加えた総還元利回り5％超は非常に魅力的であると結論に至ったわけです。

　以下、同3事業の近況について解説します。
空港コンセッション
　まずは「事業投資・コンセッション」セグメントに含まれる空港運営事業です。オリックスは持分法適用会社である関西エアポート社（出資比率4割）を通じて関西国際空港（関空、年間旅客数約2,500万人）、大阪国際空港（伊丹空港、同約1,500万人）および神戸空港（同約340万人）を運営しています。
空港運営ビジネスは典型的な参入障壁の高いビジネスです。通常、空港は一地域に一つしかありませんので独占的なビジネスとなります。一等地にビルを所有する不動産デベロッパと同じように地理的な競争優位性では、一旦立地を抑えてしまえば資金力だけでは新規参入者は対抗できません。
　特に関空は、日本国内で羽田、成田に次いで3番目に多い旅客数を誇ります。完全24時間運用可能であり、関西地方では唯一の国際ゲートウェイです。コロナ禍で大幅な業績悪化に見舞われ、関西エアポート社の当期純利益は2020年3月期の過去最高335億円（うちオリックス帰属分は4割）から翌年には345億円の赤字に陥りましたが、2024年5月の旅客数は2019年同月比で約9割まで回復しています。利用者回復の最大ドライバは言うまでもなく訪日客であり、海外旅客数だけをみると5月時点で同106％とコロナ禍前の水準をすでに超えています。大阪、京都は日本全国のなかでも東京、福岡などと並んで特にインバウンド比率が高いため、観光需要増の恩恵をストレートに受けています。
関西エアポート社の収益源はターミナル内の免税、物販、飲食の直営店舗売上、テナントからの賃料収入および航空会社から受け取る航空機の離発着料などです。ターミナル内での利用者一人当たり売上が多いのは国内旅客よりも海外旅客であり、関空は引き続き堅調な伸びが予想されます。リオープニング以降回復が鈍い中国人観光客が戻ってくればさらによくなるでしょうし、直営店の値上げやテナント料の引き上げができれば更なるアップサイドにつながります。2025年には同空港の収容能力は4,000万人まで拡張されることが決まっているのもプラスに働くと考えます。
　また他の2つの空港（伊丹空港と神戸空港）も関西エアポート社傘下にあるため、3空港で今後の旅客需要に見合った最適な運営が可能です。例えば神戸空港は小規模な空港ですが、全国でも有数のシティ型空港で、都市部に近いというメリットがあります。同空港は現在国内線のみですが、2030年頃には国際定期便の就航が予定されており、関空を補完する役割が期待されます。関空だけでは海外旅客を受け入れきれない場合は同空港が受け皿となるでしょう。

国内旅館・ホテル運営
　国内旅館・ホテル運営は「不動産」セグメントに含まれています。「佳ら久」、「はなをり」といったブランドの旅館リゾートやホテルリゾート「CROSS HOTEL」、およびシティホテルなどを全国で合計25か所、約5,500室を展開しています。コロナ禍で90億円程度の赤字に転落したものの、現在は回復しています。
　ホテルや旅館のオペレーションで重要な指標となるRevPAR（Revenue per Available Room）（*）は、同社決算説明資料によるとホテル事業で2019年同月比147％、旅館事業で同120％になっておりコロナ禍前のピークを大幅に上回っています。同社は人手不足のため稼働率回復が80％程度で既に頭打ちとなっていること、競争激化により新規ホテル建設や取得は手控えていること（同社の規律のきいた投資方針が表れています）から今後は大幅な業績改善が続くとは予想していません。しかし当ファンドでは、客室平均単価（ADR：Average Daily Rate）の更なる上昇余地があると考え、引き続き成長が期待できるとの見方です。
（*）RevPARは販売された全客室の平均単価を示したもので、ADRと稼働率（OCC：Occupancy Ratio）の掛け算で算出されます。

　ADRが上ぶれの可能性があると考えるのは、円安の影響によって日本国内の宿泊料金が国際的にみて未だ割安なためです。現在の日本の物価は他の先進国水準よりもまだ大きく下回っています。当ファンドでは、ドル円為替レート上の過度な円安が購買力平価メカニズムを通じて是正（円高へ修正）されるよりも、現在の為替レートに見合う水準まで国内価格が上昇していくことで不均衡が是正していく可能性のほうが高いとみています。このため、国内の宿泊料金も同社が想定する以上に上昇すると考えています。

航空機リース
　航空機リース事業は、100%子会社であるORIX Aviation Systems社（アイルランド）と持分法適用会社のAvolon Holdings社（アイルランド）を通じて展開しており、「輸送機器」セグメントに計上されています。前者は中古機体を中心に取り扱っており、後者はAirbus社（フランス）、Boeing社（米国）などの航空機メーカーから新型航空機を直接購入し、世界中の航空会社にリースしています。Avolon Holdings社を含めたオリックスの航空機リース事業はAerCap社（オランダ）、SMBC Aviation Capital社（アイルランド）に次ぐ世界第3位の規模を誇ります。
　世界の航空機リース市場は2023年の1,541億ドルから2033年まで年率7.3%で成長し3,159億ドルの規模になると言われている成長産業です。航空会社は資金負担の重い高額な機体を直接保有せず、需要増減に対応しやすいリースを活用するケースが増えています。コロナ禍後のリオープニングで旅客需要が以前の成長軌道に戻っている上、格安航空会社（LCC）の勢力拡大も受けて、リース会社は航空機を大量発注しています。現在、世界の航空機の47%がリース会社の保有とされています。
　新造機の需要は高まる一方ですが、供給側は制約に直面しています。背景にあるのは、航空機関連メーカーがコロナ禍当時の需要急減に伴って人員削減に踏み切ったことがあります。足元では再度人員を増やそうとしていますが、米国などでは賃金上昇や人手不足が目立ち、十分に作業者を集められていないのが実態です。2018年と2019年に起きたBoeing社製航空機の墜落事故や2023年に発生したPratt＆Whitney社（米国）の航空機エンジン不具合問題などで業界全体の機体生産スピードの大幅な鈍化につながっています。Aribus社もサプライチェーン問題から新造機の納入が当初スケジュールより遅れていることを先日発表しました。
　加えて、現役航空機の生命線ともいえるエンジンメンテナンスでも問題が深刻化しています。コロナ禍で引退した熟練エンジニアが多かったこと、一連の事故・不具合を受けて安全基準の厳格化が起きており、エンジンメンテナンス周期が短期化していることも世界で稼働中の航空機需給のタイト化に拍車をかけているようです。
　これらの理由から、航空会社が支払うリース料はコロナ禍前の水準をすでに超えています。現在の業界環境は貸し手である航空機リース事業者にとって大変有利なのです。　
　同ビジネスはリース料が収入源となりますが、近年値上がり傾向にある保有機体の資産価値も同じく重要です。需給が非常にタイトなため現役航空機の価格が上昇基調にあります。リース契約が終了し、十分な残価があれば、リース会社が当該機体を最終的に売却する時点で売却益を計上することができます。2024年3月末現在のオリックス航空機リース事業は52機保有、Avolon社は534機保有、456機を発注済みです。両社のフリート（企業が所有する航空機群）とも民間航空会社の間で現在主流であるナローボディ機種（旅客機のうち内部の通路が1つしかないもの、A320Neoなど）が8割程度を占めており、機体年齢も5～6年程度と若く、リース先地域も分散されているのが魅力です。

大阪IRについて

　オリックスには他にも中期的に訪日客の恩恵を受けるビジネスが立ち上がる計画があります。いわゆる大阪IR(Integrated Resort／統合型リゾート）の開発です。日本では初となる本格的なカジノ施設を目玉とし、高級ホテル、娯楽施設、国際会議場、ショッピングモールを網羅した一大リゾートプロジェクトとして2030年頃の大阪夢洲において開業を目指しています。オリックスは開発主体である大阪IR社に約43%出資しています。シンガポールのMarina Bay Sands、マカオのCotai Stripや米ラスベガスの成功にみられたように、外国人客を惹きつける観光資源として注目されています。同社とMGM Resorts International社（米国）が中心になり、プロジェクト全体で計画されている１兆円クラスの投資は海外に匹敵するスケールです。まだ最終的な投資金額や建設スケジュールなど流動的なところが多いですが、リスク・リターンをしっかり考えて立ち上げに成功すれば同社株の魅力はさらに増すと思われます。

国内金利正常化の恩恵も受ける

　オリックスはリースを祖業とし、今日では銀行融資や生保なども手掛けています。このため、銀行や保険業界と同様に国内金利上昇によって、これまで低収益性に喘いでいた業況の改善が見込まれます。具体的には、短期プライムレート連動の投資用不動産ローンが多いオリックス銀行にとって追い風ですし、オリックス生命にとっては運用環境の改善によって資産利回り向上が期待できます。
　またリース事業も市場金利が上昇し始める段階こそ、資金調達のコスト上昇が先行するため一時的に利ザヤが圧迫されますが、通常はリース料へ価格転嫁されます。むしろ金利の絶対水準が底上げされることでリース会社にとってはスプレッドを取りやすくなるのでポジティブです。長年、収益が苦しかったメガバンクや地銀はボリュームで利益成長を確保するためリースを多用する中小企業に対して貸出攻勢をかけていました。しかし金利が正常化すれば、貸出案件の選別が行われるようになりリース会社にとっては競争条件が緩和されるはずです。
　同社統合報告書2023では、国内金利上昇が如何にオリックスの金融事業にとって浮上するチャンスになるかが井上CEOによって語られています。
「現在の金融環境で0.2～0.3％程度の利ザヤでは、1件の事故でも致命傷になりますので、リースやファイナンスで失敗から学んで跳ね返すようなリスクテイクは許容できない状況が続いていました。（中略）この間、日本円でも金利が上昇すればリースやローンでもスプレッドを確保できる機会は増すだろうと考えていたので、法人営業の人材と全国ネットワークの維持に努めてきたのです。法人営業はほかの事業と協働し、クロスセルにも注力することで、金利収益のみに依存することなくROA（総資産利益率）3%を達成してきました。ここに金利スプレッド収益が回復してくる余地が出てくると、ファイナンス会社で今でも全国ネットワークを持っているのは当社だけですから、金融でも再びお客さまに貢献でき、ネットワークに非常に価値が出てくると確信しています。」
　さらに想像を働かせれば、オリックス経営陣が金利正常化を好機にオリックス銀行やオリックス生命の売却など大規模な事業ポートフォリオ入れ替え（キャピタルリサイクリング）を行うかもしれません。両事業とも多額の資本を使うビジネスであることから、同社ROE（株主資本利益率）の引き下げ要因になっていました。しかし昨年来、楽天銀行、住信SBIネット銀行といった新興系銀行の新規上場もあり、オリックス銀行に客観的な価値をつけやすくなったことで、親会社オリックスにとっては売却や上場などの選択肢が増えていると考えます（*）。国内生保業界では既存の保険契約をバルク（包括方式）で海外PEなどに売却するクローズドブック取引が活発化してきているので、オリックス生命にも何かしらの動きが今後出てくるかもしれません。オリックスがキャピタルリサイクリングを上手く行い、資本収益性を高めることができれば同社株に対する株式市場の評価が上がると考えます。
（*）ただし、現在は両社合わせて1,000億円程度の税前利益を稼いでいます。売却する際には、一過性の多額の売却益を計上できる一方、オリックスの経常的な「ベース利益」は今後減少することになります。経営陣は全社利益を大幅に減らさないよう、売却資金をより資本収益性の高い事業への再投資することを考えなくてはなりません。

　一方、金利上昇は資産価値評価の際の割引率が上昇するため、オリックスが保有する投資資産の価値目減りにつながる可能性があります。しかし、投資エグジット先となる海外投資家からみれば円安が進んだことで投資余力が増しているので、同リスクは吸収できると考えます。また保有資産のなかには、航空機のように金利上昇による資産価値の下落要因よりも、需給バランスのタイト化による価格上昇要因のほうが上回っているものもあります。
　オリックス海外事業はどうでしょう。現時点ではユーロ金利・ドル金利下落のほうがポジティブに働く構造になっています。例えば同社傘下の資産運用会社Robeco Groep社（オランダ、2013年）や再エネ関連のElawan Energy社（スペイン、2022年）を買収した際に調達したユーロ建て借入の金利負担が重いため、ユーロ金利は下落が望ましい状況です。ドル金利については、資産負債がマッチングしているため金利感応度は中立的ポジションになっていますが、同社が展開しているMBS（モーゲージ債券）組成ビジネスは住宅ローン金利の高止まりが逆風となっています。また国内同様、米国PE投資案件に関しても、高金利環境が続くとエグジットしにくくなりますので、インフレの落ち着きに伴うドル金利引き下げは同社の米国事業全般にとってはポジティブとなる状況です。

株価のバリュエーション

　オリックスのビジネスモデルは投資会社であるため、PBRで評価することが適切だと考えます。同社は様々な事業資産や金融資産に投資を行い、そこから得られる収益や資産価値を引き上げて本源的価値を拡大させ、将来どこかの時点で利益を顕在化させることを本業としています。エグジットに備えた保有資産の価値が重要なので、将来のフロー利益を前提としたディスカウントキャッシュフローモデルよりも、バランスシート上の資産から負債を差し引いた純資産価値の増減を本源的価値変化の近似値として注目します（*）。
（*）逆に自動車メーカーなどの製造業は保有資産（主に工場資産や生産設備）の入れ替えに伴う株主価値の向上は本業ではありません。よって保有資産価値の増加をベースとしたバリュエーションはふさわしくないと考えます。

　あくまで「近似値」とするのは、同社がPE投資案件、不動産、再エネ資産など含み益が反映されていないアセットを多く保有していると当ファンドでは分析しているからです。さらに航空機リース事業では、上述のとおり将来納入予定の発注済み機体が数多くあります。１機当たり価格が数十～数百億円となるこれら最新機種の資産価値は足元増加基調にあり、納入時には含み益が生じることが予想されます。これらは将来バランスシートに計上される予定の含み益資産です。これらを全て総合すると恐らく5,000億円から1兆円近い未だ顕在化していない含み益になると想定されます。同社の決算短信上に記載されている純資産が4兆円程度ですので、小さくない金額です。
　同社株価は財務諸表上の純資産に対してPBR１倍程度まで上昇しましたが、これら含み益を考慮した実質的な純資産価値では未だに１倍を下回っていると考えられます。同社の井上CEOによる「PBR1.5倍が、含み益を考慮した場合のPBR1倍に相当するだろう」というコメントは当ファンドの見方を裏付けるものです。

　また同社株はフローの収益で評価するPERでみても割安感があります。決算説明資料において経営陣は「ベース利益」と「売却益（キャピタルゲイン）」にわけて解説しています。ベース利益とは保有している資産から毎期生み出される収入をもとにした利益、「売却益」は事業ポートフォリオ入れ替えを目的とした事業売却・資産売却をした際に不定期に発生する利益を指します。後者は毎期安定して見込めないことから、株式市場では一過性利益として過少評価されがちです。しかし当ファンドはオリックスが投資事業会社である以上、年度によって上下動は大きいものの、長期では恒常的な貢献が期待できる利益項目としてバリュエーション上は重視すべきとの見解です。過去5年平均で1,140億円を計上しており、同社経営陣は今後も年平均1,000億円程度の売却益は計上できる自信をみせています。

　最近も様々な事業会社へ大規模な金額を投じており、PEポートフォリオは引き続き充実しているようです。

• DHCを買収（株式出資1,000億円、ノンリコースローン（買収先の事業収入を返済原資とする融資）1,000億円、キャッシュ1,000億円）
• 東芝への出資（LP投資（ファンドへの出資を通じたベンチャー投資活動）1,000億円、メザニンローン（通常のローンよりもリスクが高い資金供給）1,000億円）
• 三徳船舶を買収（企業価値ベースで約3,000億円も詳細は非開示）

　これら投資の多くはキャピタルリサイクリングで得られた売却資金が充当されているとみることができます。例えば、オリックスは2014年に会計ソフト大手の弥生を約800億円で買収し、2021年に米PE投資会社KKR社に約2,400億円で売却を行っています。その後、同売却資金でDHCを買収しています。事業規模の拡大に伴ってオリックスの投資案件が大型化していけば、将来の売却益も今より大きくなる可能性があるでしょう。

PBRか、それともPERか／ROEについて

　当ファンドでは、現時点では含み益を考慮したPBRによる株価評価が妥当だと考えます。一方、経営陣は中長期的にアセットをあまり使わないフィービジネスに注力していく方針です。例えば2024年3月期決算説明資料には「投資案件が大型化する中、『アセマネ・シフト』を進め、AUM100兆円を目指す（2024年3月期末時点：69兆円）」と記載されています。同戦略が狙いどおりに進めば、同社の株価評価軸はPBRからPERへよりシフトしていくと予想します。
　同社は総資産約16兆円に対して自己資本約4兆円（自己資本比率約24％）です。経営陣は3～4兆円程度の自己資本は必要との認識ですが、アセットをあまり使わないビジネスの比率が上がってくれば、自社株買いをして自己資本を減らしても財務安定性を損ねることなく、ROEを上げやすくなるはずです。将来の見通しが立ちやすいフィービジネスの成長によってROEが向上していけば、これまで10倍前後に留まっていたPERもより高い倍率が許容されると考えます。結果としてPBRが１倍を優に超える状況も考えられるかもしれません。

　一方、ROEを収益性指標として現時点で使用することはあまり適切ではないと考えます。オリックスの収益構造上、保有している投資資産が売却に至る前までの価値上昇は必ずしも当期純利益に認識されないこと、一部の保有資産の含み益はバランスシートに表れないものも多いためです。

　なお余談ですが、最新の2024年3月期の決算説明資料では、同社の現状ROE9.2%を補足するものとしてROTE(Return on Tangible Equity、有形自己資本利益率)ベースでは13.2%とより高い数値を開示していますが、この数値をもって同社の資本収益性が高いと主張するのはミスリーディングであると当ファンドは考えます。
　ROTEでは株主資本から買収で取得した無形固定資産を除いたものを分母として使用しています。この指標は取得したビジネスが買収前にいかに高い資本収益性であったかを示しています。一方、オリックス株主からみた買収案件の資本収益性を計算する際にはあくまで実際に投下した投資金額（のれんなど無形固定資産を含んだもの）が分母となります。どんなに資本収益性の高いビジネスを手中におさめても、高い買収資金を払ったのであれば、途端に低ROEビジネスとなってしまいます。オリックス経営陣による買収判断の巧拙がはっきりと表れる通常のROEこそがオリックス株主が着目すべき指標だと考えます。

フィナンシャルバイヤーとしてのオリックス、ストラテジックバイヤーとしての総合商社

　当ファンドではオリックス、総合商社とも投資事業会社として捉えています。両者には重複する部分がある一方、違いもあります。商社の投資事業では、ストラテジックバイヤー（戦略的買収者）として商流を抑えることで、バリューチェーンのなかで投資資産の価値引き上げを目指すことに主眼が置かれています。これに対しオリックスはあくまでフィナンシャルバイヤー（金融的買収者）として投資価値をあげて、売却を目指すというビジネスモデルです。資産回転型の色彩がやや強いほうがオリックスだと思います。井上CEOは過去のインタビュー記事で「こちらは投資そのものが目的で、3年での回収を目指す。商社は20～30年で、周辺事業を含めて利益を上げることを考える」、「商社から共同事業を持ちかけられることもあるが、ほとんど実現しない。彼らが目標とするROAは当社よりかなり低いからだ。商社は投資先との関係を作って商売をしたいという発想が強いためか、われわれから見ると割高な値段をつけることが多い」と投資目的、投資期間、目標リターンなどの違いを説明しています。

　また統合報告書2023で同氏はオリックス流投資においてキャピタルリサイクリングの重要性を以下のように述べています。
「船舶リースは通常、期間が10年以上の長期であるため、必ずと言っていいほどリース期間中に何かが起こります。当時は中途解約不能のリース契約が多く、万一解約をすると借り手であるお客さまが負担する多額のペナルティーが契約に定められていました。そのためお客さまは何らかの理由で船舶が事業で不要になった場合でも、解約して多額のペナルティーを払うよりそのまま放置せざるを得なくなってしまい、結局は担保の資産価値を毀損して与信に問題が生じることがあったのです。私はお客さまが返したいものを、契約の定めで返せないというほうがビジネスとして合理性がないと思いましたので、引き揚げてまたほかのリース先を見つければよい、すなわち、船舶という営業資産を金融ビジネスの考え方で回転させる仕組みがあればよいと考えた訳です。これがキャピタルリサイクリングの考えにつながっています。資産であれ資金であれ、それを回転させるというのは労力がかかりますので、本当は置いたままで収益を生んでくれればこんなに楽なことはありません。しかし市場の変化はいつどの程度起こるか誰にもわからないので、日頃から常に資産・資金の回転、リサイクリングを想定した準備が不可欠だと考えます。」
　オリックスの場合、投資案件にゴーサインを出すか否かは概ねIRR（Internal Rate of Return、内部収益率）15％を基準に判断を行っているそうです。商社のように業界毎にバリューチェーンは組みませんが、求めるIRRが相対的に高いため、エントリープライスにこだわるのが特徴的といえそうです。そして新規案件に投資を行った瞬間からエグジットのことを意識する考え方が定着しています。事業環境変化に柔軟に対応し、注力する投資分野を切り替えていけるのも「オリックスらしさ」と考えます。

　一方で、オリックスが最近になって総合商社業界の動向を意識している様子も伺えます。2024年3月期通期決算発表では、新たな株主還元策として「当期純利益の39％を配当、自社株買い500億円」を発表しています。配当性向は33％から引き上げられ、原則前年度の配当実績との比較でいずれか高いほうとするという累進配当的な方針になっています。また自社株買いについては投資案件のエグジットによって売却益を計上できる年度には積極的に行うことも検討しているようです。
　昨年の東証による所謂PBR1倍割れ是正取り組み発表以降、国内上場企業による余剰資本の積極活用策として株主還元が加速したのは記憶に新しいところです。特に総合商社、銀行などの業種は長年PBR１割れ銘柄の常連だったため、いち早く対外的に還元内容の拡充を打ち出しました。結果として、両セクターが株式市場で人気化し、割安であった株価水準が大きく改善したのは、よく知られている通りです。このような動きに触発されてか、当ファンドでは昨年来四半期決算発表のたびに井上CEOの発言の端々から還元方針拡充に向けた意欲を感じていました。同銘柄の組入比率を引き上げた理由のひとつです。

コーポレートガバナンス

　コーポレートガバナンスの観点からみた同社は優等生です。同社は2015年より「指名委員会等設置会社」の形態を採用しています（実質的には2000年代より導入）。有価証券報告書をみると指名委員会、監査委員会、報酬委員会とも全て社外取締役のみで構成されており、監督と執行の分離が徹底されています。当ファンドが把握している限り、現在日本に存在する指名委員会等設置会社のうち、委員会全てが社外取締役のみになっているのは同社とHOYAなど僅かです。
　同社の統合報告書も読みごたえがあります。特にCEOメッセージでは、井上氏によって経営者としての考え方や気持ちを自分の言葉で率直に書かれています。他社では形骸化している統合報告書も散見されるなか、同氏の内容は経営者として自己採点などが印象的です。
　「就任5年目の2019年の統合報告書で率直な評価を50点位と申し上げましたが、さらに4年が経った現時点では60点位と考えています。2019年にも課題の一つに挙げたミドル・バックオフィスのコーポレート機能強化は、例えばダッシュボード化などリスク管理体制の高度化が進んでいるものの、まだ満足できるレベルではありません。DX（デジタルトランスフォーメーション）推進では、ビジネス現場のノウハウとテクノロジー専門家の知識が適切に融合するよう、経営情報化委員会の委員長として自ら時間を費やしていますが、さらにスピードアップすべきであるため、現状の評価は辛めの点数となります。事業については、変化を先読みした機動性の点では、弥生売却や社船売却などをタイムリーに実行できましたが、課題なしという訳ではありません。例えば米国で進めるアセットマネジメント事業強化などのビジネスモデルの転換と、金融政策変更による米ドル金利上昇については、マーケットのタイミングに即応してさらに迅速に対応すべきと考えます。こうしたことから現在の評価を60点位とした訳です。」
　統合報告書2024のCEOメッセージにはどのようなことが書かれているのか楽しみです。

　なお井上CEOは現在71歳なので、決して「若いCEO」とは言えません。同氏のコメントからは当面続投するエネルギーが十分みなぎっているようにみえますが、一方で後継者へのバトンタッチの時期が近付いていると示唆する発言も目立ちます。
　「CEO就任から9年が経ちましたが、次世代へのバトンタッチは以前から意識しています。後継者は現在の方針を踏襲する人を選ぶべきという意見もあるようですが、私は違うと思っています。次世代のCEOは、むしろ私のやり方を否定するくらい明確な自己を持った人が務めるべきでしょう。」
　当ファンドでは、同氏の経営手腕を高く評価しており、セルサイドのアナリストの間でも同氏を支持する声は多いように感じます。具体的な後継者がみえていないことを不安視する向きもありますが、当ファンドでは性善説の立場で、同社の指名委員会がしっかりとした人選を行ってくれると考えています。現在の市場による株価評価には少なくとも「井上プレミアム」なるものは認められません。一部の上場企業のようにカリスマ経営者を理由に株価が高く評価されているケースに比べるとCEO交代が大きくネガティブ視されるリスクは低いと考えます。

最後に

　オリックスには様々な事業部門（10事業セグメント）があるため、総合商社同様、複雑な印象があり敬遠されがちです。しかしシンプルに考えれば「他人資本を活用して投資リターンを得る」事業です。同社はこれを創業来うまくやっています。ファンドマネジャーやアナリストは投資先企業を詳細に分析する能力が求められるのは勿論ですが、一方で物事を単純モデル化（しかし過度に単純化し過ぎない）してビジネス評価できることも大変重要です。オリックスは当ファンド7つの投資基準のひとつである「ビジネスモデルがシンプルで理解しやすい」の条件についても十分に満たしていると考えます。

今後の運用方針

　当ファンドでは設定来、「魅力的なビジネスと卓越した経営陣を併せ持つ企業を安く買う」を投資戦略としており、今後グローバルで飛躍が見込まれる日本企業を厳選しポートフォリオを構築いたします。引き続き、以下の投資基準に合致すると考えられる企業を少なくとも３～５年程度の時間軸で評価し、長期的な観点で投資を行ってまいります。

• ビジネスモデルがシンプルで理解しやすい
• 本質的に安全なビジネス
• 有利子負債が少ない強固なバランスシート
• 高い参入障壁に守られたビジネス
• 持続可能な高ROE（株主資本利益率）とそれに見合う利益成長
• 景気動向に左右されず潤沢なキャッシュフローを生み出している
• 資本コストを理解し、最適資本配分ができる卓越した経営陣

株式市場の状況

　2024年6月、日本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前月末比1.45%上昇し、日経平均株価も前月末比2.85%上昇しました。
　当月の日本株式市場は、日米の金融政策の動向に注目が集まるなかレンジ内でもみ合いの推移となった後、円安の進行とともに月末にかけて上昇しました。月前半は、米国金融政策の動向を巡り米国マクロ経済指標に注目が集まるなか、雇用・物価関連指標等の結果を受けインフレ鈍化の見方が支持され、目先のFRB（米連邦準備制度理事会）の利下げ観測の高まりから米国長期金利が大幅に低下し、米国株式市場は半導体・ハイテク株中心に上昇しました。この流れを受けて、日本株式市場も上昇しました。月半ばには、日銀金融政策決定会合で、日銀が国債買い入れ減額の方針を固めたものの、具体策については公表が見送られ、円安の進行とともに日本株式市場は上昇しました。その後は、会合後の記者会見にて日銀総裁より買い入れ減額規模について「相応の規模になる」との発言があったことや、7月の会合で利上げを行う可能性も否定しない主旨の発言があったこと、また、フランス政治不安が改めて意識され下落した欧州市場の影響などいくつかの材料が出るなか、日本株式市場は下落する場面がありましたが、月後半にかけて株価は持ち直しました。月後半は、ドル円レートが一時161円台まで下落し、1986年12月以来およそ37年ぶりの安値を更新しました。円安が支えとなったほか、日本長期金利の上昇を受けた銀行株などの上昇も相場をけん引し、月末にかけては配当金の再投資の観測もあるなかで日本株式市場は前月末対比で上昇し、当月の取引を終えました。

ファンドの運用状況

　当月、当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐3.71%の上昇となり、参考指数であるTOPIX（配当込み）の同1.45%の上昇を2.26%上回りました。
　当ファンドのパフォーマンスにプラスに寄与した銘柄は、日立製作所、東京海上ホールディングス、リクルートホールディングスなどでした。⼀⽅、マイナスに影響した銘柄は、ソシオネクスト、セブン＆アイ・ホールディングス、三菱商事などでした。

　当ファンドの投資戦略である「魅力的なビジネスと卓越した経営陣を併せ持つ企業を安く買う」は、企業が生み出す利益（キャッシュフロー）をビジネスに再投資することで更なる価値を生むという本源的価値の増大プロセスに着目します。そのため当ファンドでは参入障壁が高く資本収益性に優れたビジネスを展開し、平均を上回る成長性を持つと考えられる企業を選好します。株式投資の王道ともいえるこのアプローチは、米国の著名投資家であるウォーレン・バフェット氏の投資方法にも共通するものです。しかし、バフェット氏が投資するような業種やビジネスモデルに似た日本企業に投資しても成功するとは限りません。日本で同アプローチを実践するには、日本特有の国民性、企業文化の理解が必要であるためです。そこで当月は株式投資の視点から気づく「ここが違うよ日本」、「ここが変だよ日本」、や「ここが凄いよ日本」などについてお話しようと思います。

横並び意識の強い日本人の良いところ・悪いところ

日本人に特徴的な同質性と社会平等性について
　第一に、日本人の同質性について考えてみます。日本人は単一民族であり物事に対する考え方が似通っているため、「あうんの呼吸」と表現されるように、言われなくても相手の意を汲んで動くことが求められます。したがって企業の現場では明言された画一的な作業オペレーションはあまり導入されていないケースが多いようです。これは外国人労働力などを採用するときにしばしば問題となります。
　給与制度面では横並び意識の強さが弊害となり、実力主義の導入がなかなか進んでいません。いわゆる「ジョブ型雇用」を通じて変わりつつあるとはいえ、未だに多くの会社が終身雇用・年功序列賃金制を前提としています。一口に「賃上げ」と言っても、日本特有の「ベースアップ」は一律全員に適用しなくてはならず、会社全体の大幅な人件費増となってしまいます。ゆえに賃上げには一大決心が求められてしまうのです。当ファンドではこれら制度の良い面を認めつつも、今後の日本経済にとっては同慣習を見直す余地が大きいとの立場です。資本主義経済の歴史をみる限り、実力主義の給与文化が根付いた国のほうがより繁栄したのは明らかです。
　一方で良いニュースとしては、日本でも欧米的な経営を実践する企業が現れ始めていることです。当ファンドの組入銘柄であるルネサスエレクトロニクスは最近、従業員の定期昇給(*)を延期したというニュースが話題となりました。同社社長の柴田英利氏は日本経済新聞の取材に対して「（そもそも）ベースアップなど日本以外ではほぼ聞かない。海外では事業環境が軟調な中で賃上げを実施することは考えられない」と述べています。当ファンドでは同社の半導体ビジネスが持つ魅力や株価の割安さに加え、柴田氏の経営者としての手腕を高く評価しています。同様に組入銘柄であるソニーグループは、2024年2月に傘下ゲーム事業会社のグローバル社員数8％相当を削減すると発表しています。また前月には組入銘柄リクルートホールディングスの傘下にあるIndeed社（米国）が約1,000人のレイオフ（再雇用を前提にした一時的解雇）を発表（2023年にも2,200人の削減を実施）しています。直近は3社とも過去最高益を記録しているにも関わらずコストコントロール強化しているのは注目に値します。ひと昔前であれば終身雇用・年功序列制度の呪縛から柔軟な給与制度を運用できず、収益悪化が深刻になって初めて人員削減を行う企業が大半でした。一方、欧米では業績悪化の兆しが見えた時点で先回りして余剰人員の整理を行うのが通例です。また全社業績動向に関係なく、資本コストに見合わないと判断されれば部門単位の人員削減もします。今回3社が行ったような先手を打った人件費コントロールは日本企業では過去にあまり見たことがありません。これは日本企業の変化を感じられる良い兆しだと考えます。さらには実力主義賃金制度の導入も広がっていくことを期待したいところです。

*ベースアップは全社員に対して一律の基本給の引き上げ、定期昇給は年功序列に基づいて昇給する仕組み

社会平等性の意識がもたらす弊害は多い
　一方、全般的には横並びの意識が強すぎる国民性は変化を妨げ、至るところで日本経済の足かせ要因になっています。以下に列挙します。

• 日本企業の人材育成でみられるジェネラリスト（幅広い知識や技能、経験などを備えた人材）志向は社員全員が平等な扱い受けることを企図していると考えられます。一般的にジェネラリスト制度では社員が同一部署・同一業務に長期にわたって配属されるケースは少なく、数年ごとに定期人事異動が行われます。大抵3～5年程度で辞令が出るため、例えば海外取引先企業からは日本人との長期的な信頼関係が築きにくいなどの意見が散見されます。現地顧客からすれば、すぐ帰国してしまう日本人と真剣にビジネス関係を構築しようという気持ちにならないのでしょう。
  ジェネラリスト制度ではまた、様々な部署を経験することになるため、特定の領域における知識の蓄積が進まず、専門家としてスキルのある人材が育ちにくいというデメリットもあります。特に資産運用業界では、昔は親会社である銀行や証券会社から傘下の運用子会社にアナリストやファンドマネジャーとして配属されたとしても、数年後には親会社に戻ったり、全く異なる部署に人事異動となったりしたため、「真のプロ」は育ちにくい環境だったようです。
• 日本企業が社内会議を開く際にみられる「根回し文化」も弊害があります。「根回し」は事前に関係者全員の意思統一をしたうえで会議に臨むことを企図しています。これも「横並び意識」の文化です。幹部メンバーに対し事前説明を個別に行いコンセンサスをまとめるため、時間とコストがかかり、どうしても意思決定が遅くなってしまいます。2024年1月4日の日本経済新聞によるインタビューでタイ財閥サハグループ会長は日本企業について「従来のステップ・バイ・ステップを踏襲しており判断が遅い。（革新の）スピードが速い今の世界には合わない」と厳しい意見を述べています。
• ライドシェアサービス（一般ドライバーが運転する自家用車に利用者が相乗りするサービスのこと）については紆余曲折を経てようやく日本国内で解禁されました。本サービスを導入するか否かの議論では当初から諸外国に比べて異常なほどの慎重論が続出し、解禁に反対する人が一人もいなくなるまで実現が許されない様相でした。規制緩和することで社会的に不利益を被る人を一切出してはならないという考えが根強いためでしょう。これも横並び意識のひとつだと思います。日本人には一般論として弊害や不都合を徹底排除してからしか先に進めないという国民性があります。今後国民の間で議論になるかもしれない移民政策の導入可否についても、似たような困難が予想されます。人口減少を解決する切り札として移民を受け入れるとしても道のりは相当長いでしょう。
• 2024年3月27日付日本経済新聞では小野薬品工業㈱の相良暁社長が日本の薬価について、「自らの販売拡大で薬価が下がるのは仕方ない面もあるが、関係のない他の薬のために下げられるのはいかがなものか。日本の制度は理不尽だ」と発言しています。元々は国民皆保険制度とは医療制度面で社会的弱者を出さないように生まれた制度だと考えられますが、これが行き過ぎてしまい、逆に国民全体が「ドラッグ・ラグ」(海外製薬メーカーが日本の厳しい薬価制度では十分な利益を生み出せないと判断し、すでに承認済みの画期的新薬の日本投入の見合わせや上市しないこと)による不利益を被るようになっているのは本末転倒と言えます。

　今後当ファンドが注視したいのは、日本の「ゾンビ企業」についてです。国内金利が上昇すれば非効率な経営を続ける零細企業、いわゆる「ゾンビ企業」の経営は厳しくなるかもしれませんが、これらの企業を延命することは望ましくないと考えます。超低金利環境下のみで生存できる低収益企業の存在は長年のデフレ要因でしたが、2024年4月14日付け日本経済新聞に掲載されたインタビューで経済産業相の斎藤健氏は「これまでの中小企業政策は力の強い大企業に対し、弱い中小を支えるという発想に立ってきた。同じ中小規模でもスタートアップのように、どんどん成長していこうという企業は中小政策の主眼ではなかった」と語っています。護送船団方式で産業政策を進めるのは時代にそぐわなくなっていると認めているようです。斎藤氏は体力のない企業の退場を後押しこそしていませんが、当ファンドは「ゾンビ企業」が淘汰されることはデフレ脱却を確実なものにするために必要不可欠との見解です。社会の一部の方々にとっては痛みを伴うかもしれませんが、政策を動員することで日本が乗り越えなくてはいけないハードルだと考えます。

「出る杭は打たれる」文化でもある
　日本人の横並び主義では社会的弱者を一人も残してはいけない側面がある一方、一人だけ抜け駆けして「勝ち組」になったり、「得する人」が出たりすることも良しとはしません。日本には「出る杭は打たれる」という諺もありますが、これは革新を妨げる要因だと考えます。例えば、国内外から資産運用会社を呼び込むための「金融・資産運用特区」構想があります。これは国内の巨大な家計金融資産を貯蓄から投資へ促す施策の一環でもありますが、資産運用業にとって日本の魅力を高めるには、運用会社で働く外国人のために生活インフラを整備するだけでは不十分でしょう。日本は国際的にみても所得税、配当課税、譲渡益課税、そして相続税などの税率が非常に高い国であるため、シンガポール・香港・ドバイといった金融センターと伍していくためには低い税率を打ち出すことも必要と思われます。しかし、税負担の重い一般的な日本人からしてみれば特区に導入される可能性のある税率優遇は納得しがたい雰囲気になりかねません（逆に税率面でのメリットがなければ人材はなかなか集まらないでしょう）。以上を踏まえると、国際的に競争力のある金融センターを日本で育成するのは様々なハードルがあるような気がします。

しかし横並び精神のいい面もある
　さて、ここまで日本人の同質性や社会平等意識の強さがもたらす弊害を中心に見てきましたが、逆に強みが発揮される局面もあります。

• 最近の日本株上昇の原動力にもなっているコーポレートガバナンス改革の進展はその一例です。「よそがやっているから、うちもやらないとまずい。」、「よその会社が皆PBR１倍に改善するなか、うちの会社だけ１倍割れはみっともなくて恥ずかしい」といった空気が醸成されていると感じられるのは、日本人の横並び意識の強さがプラスに作用している例です。日本人の同質性は昨今の東証によるPBR１倍割れ解消の取り組みにおいてプラス効果を発揮しているような印象を受けます。
• 2023年春闘から顕著な賃上げトレンドも「よそが賃上げしているから当社もやらなくては」という消極的な理由で行われているイメージがありますが、デフレを克服するきっかけ作りとしては評価すべき動きです。2023年9月の運用コメントで議論したように、本来賃金の伸びは労働生産性の伸びによってもたらされるべきものです。労働分配率を上げることによる賃上げは、企業の収益性を低下させてしまい持続的ではありません。今の日本はホワイトカラー労働生産性の改善がみられないなかでの賃上げ運動なので最良シナリオではないものの、当ファンドでは逆説的に賃上げによって従業員の士気をあげ、生産性改善の流れが強まることを期待しています。
• 年初の新NISA導入をきっかけとして家計金融資産の「貯蓄」から「投資」へのシフトが活発であるのも横並び意識が後押ししているとみることができます。2,000兆円を超える個人金融資産を一気に投資に向かわせることができれば日本経済を動かす大きな力になりえると考えます。

　日本はようやくデフレを抜け出した感があります。諸外国では敬遠されるインフレが日本では「デフレからの脱却」としてポジティブに捉えられています。海外ではインフレを抑えるための利上げが経済へのマイナス材料と見なされますが、日本では金利の「正常化」として捉えられ、むしろ低収益環境に喘いできた金融業などにはポジティブに働くでしょう。2023年11月の運用コメントで触れたとおり、これらは日本株独自の市場押し上げ要因です。
　今後は日本でインフレが常態化し、消費意欲が刺激されるかに注目です。2024年の春闘で2年連続大幅な賃金増となったのは実質賃金成長がプラスに転じるための明るい材料です。次に注視しなくてはいけないのは家計のマインドセットが変わるかどうかです。多くの日本人にとって人生初めてのインフレ環境下、人々が合理的に行動するのか、すなわち物価が上昇する世界では、積極的に消費のためにお金を使うようにならなくてはいけません。なぜなら、デフレ時代のように消費を先延ばししても値下がりは期待できないからです。
　さらにインフレは通貨価値を目減りさせるので、銀行預金より金融資産に投資して価値保全を考えるようになります。つまり「おカネが動き出す」のです。日本人が少子高齢化、人口減少など将来を悲観して、引き続きお金を使うのをためらうようであれば、景気には寄与しません。先行きを楽観できるような将来像が描けるかが正念場です。日本国民の大多数が自分を中流階級だという考えを意味する「一億総中流」という言葉や、岸田首相による「分厚い中間層の形成」などにも表れている通り、日本人の横並び意識の強さが日本を変化させる原動力として試されます。

日本人によるモノづくり文化の良いところ・悪いところ

愚直なモノづくり姿勢と職人気質
　第二に、日本人の特徴はモノづくりに長けていることだと思います。この背景にあるのは、日本人の勤勉さ、手先が器用であることなどがよく言われています。また日本の製造業の強みとしては、マニュアル化できない（＝他人に真似のできない）属人的なモノづくり技術を指す「匠の技」や「暗黙知」、取引先同士がきめ細かに連携していく「擦り合わせ」型モノづくりなど多くの表現で説明されています。
　当ファンドでは度々、これら日本のモノづくり優位性に着目した銘柄選択を行ってきました。例えば半導体製造では、様々な化学材料の配合や温度コントロール、状態変化の管理といったアナログ的な要素を精密に制御し、試行錯誤を繰り返すという作業が求められます。忍耐を要する作業を愚直に取り組むのは、日本人の強みが生かされやすい分野です。ノーベル化学賞で日本人による受賞が多いことも偶然ではないと思います。短期実績重視の欧米企業や中国企業に比べ、赤字続きで短期的に芽が出なくても事業継続を許容する日本企業は株式市場には受けがよくありません。しかし忍耐強く続け事業化に成功した暁には他社が追いつくのはもはや不可能なほど製造ノウハウが蓄積され、それが参入障壁となることが往々にしてあります。当ファンド組入銘柄では東京エレクトロンの半導体製造装置、信越化学工業の半導体シリコンウェハー、ソニーグループのCMOSセンサー事業などでモノづくり競争優位性が生きていると考えます。

つくるのは上手いけど、儲けるのはあまり得意ではない
　しかし、品質細部にまでこだわる日本人の美徳が不利に働くこともあるように思います。それは顧客が求める以上の過剰な品質にしてしまうきらいがあることです。「ガラパゴス現象」という日本企業のモノづくり戦略を揶揄する言葉があるのは皆さんもご存じのとおりです。加えて、せっかく良いものを作ってもそれに見合った対価を得ていない（適正な価格設定ができていない）という問題もあります。平たくいうと「つくるのは上手いけど、儲けるのが不得手」ということです。不十分な価格設定が日本企業の資本収益性の低さに繋がっているのです。2023年9月の運用コメントで取り上げたとおり、自動車メーカーを筆頭とした日本企業は物量ベースでみた労働生産性は高い水準（単位労働当たり多くの生産量を生み出せる）にありますが、金額ベースでみた労働生産性は国際的にみて低位に留まっています(*)。海外に比べて日本のモノやサービス価格が非常に安い（過去のデフレおよび昨今の円安も要因）ことからも分かるように、製品に対して適正な値付けがされていないため十分な利幅を確保できていません。日本企業はより能動的に価格戦略を見直し、価値に見合った値上げをする必要があります。それによって資本収益性が改善し、東証が主導しているPBR１倍割れ解消も進むと思われます。言い換えると、もっと「儲けよう」という気持ちを持つことが大切です。

*2021年の日本の労働生産性は経済協力開発機構（OECD）に加盟する38カ国中27位、とりわけ主要先進7か国（G7）では最下位という結果に終わっています。

頻発している品質検査不正スキャンダルの背景にあるのは規範に対する日本人の過剰なこだわり
　昨今の日本製造業（トヨタ自動車㈱、本田技研㈱、日産自動車㈱、スズキ㈱、マツダ㈱、ヤマハ発動機㈱、日野自動車㈱、ダイハツ工業㈱、㈱豊田自動織機、三菱電機㈱他）では品質検査不正が相次いでいます。当ファンドではこの問題の根底には日本製品の過剰品質があるのではと考えています。すなわち、日本の安全・品質基準は国際的にみて過剰に高いレベルで定められており、それを維持するために生産現場が疲弊して不正に繋がったのではないでしょうか。法令違反自体は許されるものではありませんが、不正問題の対象となった製品モデルにおいて欠陥による深刻な消費者被害は起きていないことからも、日本のモノづくりの信頼性の高さは揺らいでいないと考えます。日本人は品質へのこだわりが行き過ぎているがために、自らを苦しめているのではないでしょうか。
　日本企業の従業員にしわ寄せがいっているのは、会社側が常に高い規範をクリアすることを求めているからです。実行の持続性に関わらず正確性や体裁を重んじるのは、日本人の道徳観が根底にあると思われます。このような日本人のこだわりの強さは例えば店舗における勘定締めの際、１銭でも合わなければ最後まで店を閉められないといったエピソードにも表れています。また海外と異なり日本の公共交通機関が時刻表に従って寸分の狂いもない運営に力点を置いていることも該当します。当ファンドが理解している限り、海外文化では１銭の行方を最後まで突き止めることや１秒単位で運行管理することの費用対効果を冷静に考え、より合理的な考え方をする傾向があるように思います。日本人が「筋論」を優先し、間違ったことやルール逸脱があれば多寡に関係なく事態を重んじるのは良い面であり、非効率な面ではないでしょうか。
　また日本人の語学力に関しては学校での英語授業が文法ばかりに力点をおいているため、完璧な文法にこだわりすぎてしまい、英会話に自信を持てる人が少ないと言われています。こうしたこだわりが、日本人の英語力が世界的に劣っているという評価の要因にもなっているのは残念なことです。

日本人のド根性精神の良いところ・悪いところ

　第三に、日本人の特徴として合理主義をあまり美徳としないところが挙げられます。「苦労して得たものこそ価値がある」という考え方や、痛み・苦しみに耐えることを美学とする根性論も根強く残っているように感じます。例えば、

• 昨今話題の糖尿病治療薬オゼンピック、マンジャロについて、海外では肥満症にも適応が広げられダイエット用途にも処方が速やかに認められた一方、日本では医師会、糖尿病学会より同様の処方は認められませんでした。当ファンドが行った日本人医師からのヒアリングによると「楽して痩せる」ことを良しとしない風潮がこの判断の背景にあったとのことです。
• 日本人の出産では自然分娩が主流で、無痛分娩の割合は全体の約9％と圧倒的に少数です。一方、米国では約7割、フランスでは約8割が無痛分娩を選んでいます。先進国として医療水準が高いにも関わらず、日本で無痛分娩が少ないのは、痛みに耐えて出産することが立派とされる社会通念上の考えがあるようです。
• 人間ドックにおける胃カメラ検査も海外（欧米諸国）では麻酔を使用して患者の苦痛を軽減するのに対し、日本では患者が痛みや不快感を我慢して検査を受けることが一般的です。
• 米国ではコロナ禍で人々のワークスタイルが変化しリオープニング後も多くの企業で在宅勤務が続けられています。通勤時間の無駄を省き、生産性を高めるという合理的な考えから定着したと思われます。このため米国ではオフィスビル市況の低迷が続いています。一方、日本ではリオープニングに伴い従業員はほぼ例外なく出社を求められるようになりました。日本のほうが「在宅勤務で楽をするのはけしからん」という空気が強いためでしょう。労働生産性を高めるという視点はあまりないようです。米国と異なり、日本ではオフィス市況の持ち直しが顕著です。両国の文化や国民性の違いから生じている興味深い現象です。
• アジア諸国、中東地域などではメイド（住み込み外国人家政婦）が中流階級家庭にもいることが一般的です。例えば香港などではメイドを雇うことで夫婦による共働きが容易になっています。結果、家庭における女性が人的資源として最大限に社会で活用されています。翻って日本では同様の制度は検討されたことは殆どなく、結婚退職が一般化し、共働き世帯にとっては家事が重い負担となっています。家事・子育ては自分で行うべきものという社会通念があると思われます。

　このように枚挙に暇はありませんが、日本人の「楽をしてはいけない」というメンタリティはホワイトカラーの業務効率化の遅れにも影響していると考えられます。日本の文化や価値観は長い歴史と伝統の中で形成され、高度経済成長期のように強みを発揮した時代もありましたが、今日の低いホワイトカラー生産性の改善のためにはあらゆる観点で発想を変える必要があるのではないでしょうか。

日本は特異だからこそアクティブ運用が向いている

　以上のように日本人は欧米からみて良くも悪くも文化や国民性がかなり特異です。加えて言葉の壁もあります。だからこそ日本株への投資で成功する際には、日本人の特徴をしっかりと理解したアプローチが必要です。とくに外国人投資家の参加率が高い日本株式市場では、こういった日本ならでは特異性を知りつつ、欧米資本主義的な視点で企業分析できるアクティブ運用者は銘柄選択において大きな競争優位性になると考えます。
　アクティブ運用対パッシブ運用の対決では世界的にアクティブ運用の存在価値の低下が言われて久しいです。しかし日本に限って言うと、まだまだ当ファンドのようなアクティブ運用が活躍できる余地が多分にあると考えます。その理由は、まさに日本の特異性にあるのではないでしょうか。日本の株式市場では株価のミスプライシングが発生しやすく、統計上の「市場の効率性」が低くなっています。モーニングスター・ジャパン㈱が2024年1月末時点で集計した内容によると、10年間の運用成績がTOPIX（配当込み）を上回ったアクティブ型大型株投信の割合は約32%、期間が3年間と5年間の場合はそれぞれ約32%、約40%でした。これは同割合が１割を大きく下回る米国に比べて格段に高い数値です（つまり日本株市場はアクティブ運用が市場平均を上回れる余地が大きい）。日本株に投資するのであれば、パッシブ（ETF）ではなくアクティブ運用を通じて行うほうが有効であると当ファンドが考える理由はまさにここにあります。

今後の運用方針

　当ファンドでは設定来、「魅力的なビジネスと卓越した経営陣を併せ持つ企業を安く買う」を投資戦略としており、今後グローバルで飛躍が見込まれる日本企業を厳選しポートフォリオを構築いたします。引き続き、以下の投資基準に合致すると考えられる企業を少なくとも３～５年程度の時間軸で評価し、長期的な観点で投資を行ってまいります。

• ビジネスモデルがシンプルで理解しやすい
• 本質的に安全なビジネス
• 有利子負債が少ない強固なバランスシート
• 高い参入障壁に守られたビジネス
• 持続可能な高ROE（株主資本利益率）とそれに見合う利益成長
• 景気動向に左右されず潤沢なキャッシュフローを生み出している
• 資本コストを理解し、最適資本配分ができる卓越した経営陣

株式市場の状況

　2024年5月、日本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前月末比1.16%上昇し、日経平均株価も前月末比で0.21%上昇しました。
　当月の日本株式市場は、月前半は4月の米国雇用者数が市場予想を下回り、米利下げ観測が強まったことから日米株式市場ともに上昇しましたが、日銀の金融政策正常化観測などから上値が抑えられました。月半ばには米消費者物価指数や米小売売上高など予想を下回る指標が発表され、金融引き締めの長期化への懸念が後退しました。その結果、米国の主要3株価指数が史上最高値を更新し、日経平均株価も一時39,000円を回復しました。さらに、NVIDIA社（米国）が市場予想を上回る好決算を発表し、半導体株が軒並み上昇して相場を支えました。月後半は、米景気の底堅さを背景とする利下げ動向への懸念や、日銀総裁の追加金融引き締めを示唆する講演が再び注目されて日米長期金利の上昇により株価が下落しましたが、最終的には金利上昇がひとまず一服したとの見方が買い戻しにつながり、前月末を上回る水準で月を終えました。

ファンドの運用状況

　当月、当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐3.00%の上昇となり、参考指数であるTOPIX（配当込み）の同1.16%の上昇を1.84%上回りました。
　当ファンドのパフォーマンスにプラスに寄与した銘柄は、日立製作所、リクルートホールディングス、MS＆ADインシュアランスグループホールディングスなどでした。⼀⽅、マイナスに影響した銘柄は、三菱商事、信越化学工業、ロート製薬などでした。

　2023年3月に東証より「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応等に関するお願いについて」が発表され、株価が純資産価値１倍を下回っている企業の是正に関する取り組みが話題になってから１年以上が経ちました。この発表には、上場企業に企業価値を高める努力をしてもらうことで株価を持続的に上昇させ、日本株式市場の魅力を向上させていくという狙いがあります。特に東証は企業が株主資本コストをしっかりと意識した経営をすればこれらを達成できると訴えています。
　もともと本取り組みは、株価が純資産価値を割れている（PBR（株価純資産倍率）１倍を下回っている）上場企業の割合がおよそ5割にものぼっていたことを問題視し、改善策を開示・実行するよう要請したのが始まりでした。そのため、あたかも株価が長期低迷している企業だけが対象のようにみえますが、実際は東証の意図は違うところにあります。当ファンドでは、昨年11月に当ファンド組入銘柄でもある東証運営企業の日本取引所グループにお話しを伺いました。そこで議論となったのは「PBR１倍割れの企業だけでなく、１倍超えの企業にも株式資本コストを意識した経営を根付かせるためにどうするかが今後の課題である」というものでした。これはまさに当ファンドも問題視している点です。PBR１倍を超える企業の多くは資本収益性（＝ROE（株主資本利益率））が資本コストを上回る優良企業です。しかし日本企業のなかにはいわゆる優良企業でありながら、最適な資本配分ができていない企業が散見されます。現状のままでも「資本コストを上回っているのだから、それでいいじゃないか」という反論がありそうですが、実はこのような日本企業には悩ましい問題が潜んでいるのです。
　当ファンド組入銘柄のキーエンスを例に見てみましょう。同社は営業利益率、過去成長率、資本収益性、財務内容のどれをとっても超がつくほどの優良企業です。2024年3月期時点で総資産2.96兆円に対し、純資産は2.80兆円も積み上がっているのは株主還元に積極的ではないためです。しかし肥大した純資産にも関わらずROEが約14％と平均的な日本企業を大きく上回っていることや、過去15年間の時価総額増分も同社が同期間に内部留保した合計額を大幅に上回っていることなどから、なかなか株主として文句をつけがたい状況にあります。
　企業の資本収益性を表す指標としてROCE（Return on Capital Employed：使用資本利益率)がありますが、同社の余剰資金を除いた実質的なROCE(*1)の値は110％以上と驚異的なレベルです。これはすなわち、財務の安定性を損なわない範囲で自社株買いを行って自己資本を縮小（適正化）させれば、同社のROEは飛躍的に上昇することを意味します。例えば、2024年3月期時点で2.8兆円ある純資産を１兆円まで縮小させればROEは約36%まで上昇、同5,000億円なら約73％、同2,500億円なら約145%という計算になります。自社株買い後の財務健全性についても、仮に使用資本（有形固定資産、無形固定資産、運転資金）に月商3か月分の現預金を加えたものを事業継続上必要な総資産（約7,000億円弱）とすれば、純資産5,000億円あれば自己資本比率は73％、同2,500億円だとしても36%と好財務を維持できることがわかります(*2)。つまり大量の自社株買いを行ってROEを高めても同社の健全な財務は犠牲にならないということです。
(*1)営業利益／（有形固定資産＋無形固定資産＋運転資金）
(*2)当ファンドが同社資本収益性の改善余地としてもうひとつ注目しているのは運転資金です。同社は売上原価と棚卸資産から計算される在庫回転期間が6か月と総資産規模に比べて金額は僅少ながらも回転期間は一般的な製造業としてかなり長めです。売掛債権回転期間もやや長い一方、買掛金回転期間は1か月と短めであるため、運転資本の改善余地は小さくありません。

　同社がROEを高められない要因として、長年、本業であるファクトリーオートメーション用センサー事業を通じて稼いだ巨額の利益を余剰資金（現預金、有価証券、投資有価証券他）としてバランスシート上に抱えたままでいることが挙げられます。これは日本の経済システム全体でみると決して好ましくありません。資金を必要とする分野に必ずしも資金供給がされていないという意味では、経済資源の最適配分になっていないからです(*3)。しかしキーエンスのような個別企業には、一国の経済全体のことを考えて行動するインセンティブはあまりありません。
　外部からの買収や乗っ取りの脅威にさらされるとしても、優良成長企業である同社株は常に割高なことでも知られており、常識的に考えれば買収ターゲットとなるリスクは極めて低いでしょう。また日本の会社法上、株式を1％以上保有すれば株主総会で株主還元や経営陣の入れ替えなどに関する株主議案を提起できますが、アクティビストが標的にするにしても同社は超大型株であるため資金面でハードルが高いのが現状です。仮に複数の株主が協力して同社に物言いをつけるべく集団で圧力をかけようと目論んでも、長期にわたる良好な株価パフォーマンスを鑑みれば、総意として同社に異を唱えるのも実現が難しそうです。そもそも、株価上昇を通じて長年株式市場に貢献しているため、東証の目的である「市場の魅力を高める」役割自体をすでに果たしているとも言えるのです。
(*3)同社の余剰資金が日本国債などの投資有価証券に振り向けられることで政府部門に「必要資金が回されている」という議論も成り立ちますが、ここでは異なった視点での議論を展開することとします。すなわち、キーエンスが本業の成長資金として手元資金を使い切れない以上は、資金を還元することで、株主により魅力的な投資機会を別途見出しもらうことを最適な資源配分とみなします

　また、同社がコーポレートガバナンス強化に有効とされている「指名委員会等設置会社」ではなく、「監査役会設置会社」形態を採用しているのはやや残念だと考えます。社外取締役の顔ぶれは、監査法人の公認会計士、法律事務所の弁護士、大学教授の3名のみです。株主視点に立って、現行路線を変えようとする活発な議論はなかなか聞こえてきません。現経営陣の報酬の決定方法は営業利益額のみに連動するようになっており、当ファンドの組入銘柄である日立製作所などのように資本収益性や株価条件が評価項目として入っているわけでもありません。言い換えれば、同社が自主的にあるいは株主の意向をうけて株主還元を拡充したり、その結果として資本収益性を向上させたりというインセンティブは乏しいのです。
　このような企業に対して「ROEの重要性を理解しろ」「そのために株主還元を強化しろ」と注文をつけても効果は見込みにくいのが現状です。個別企業は経済にとっての全体最適を考えた行動はとらず、所詮部分最適でしか物事を考えられません。よって、キーエンスのような企業に外圧をかけて変化を期待するのは極めて難しいというのが当ファンドの見方です。
　一方、欧米企業社会では日本とは対照的に資本主義の考え方が幅広く根付いています。たとえ明文化されていなくとも、個人個人の価値観のなかに美徳として資本収益性を高める意識が醸成されており、報酬制度にも同様の考え方が組み込まれているように思います。従って、余剰資金があれば積極的に株主への還元を行い、それが資本収益性の向上につながることで、経営陣の報酬にもダイレクトに恩恵をもたらします。欧米には証券取引所が主導する「資本収益性改善運動」のようなものは存在しません。つまり本来であれば、政府や証券取引所が関与するようなことではないのです。半面、欧米と異なり企業文化が支配的な国では、キーエンスのような「優等生組」の資本配分行動を変えていくために、やはり政策による後押しがある程度必要なのかもしれません。例えば現状水準よりもROEが改善すれば税制を優遇するなどのアイデアがあれば面白いかもしれません。
　同時に、企業経営者は報酬インセンティブを通じて資本収益性の向上に自発的に取り組むようになるべきです。昨年9月のマンスリーレポートでお話したように、日本企業は海外に比べて大幅に報酬水準が見劣りしています。日本経済新聞によると、2022年の日本の大企業の経営トップの報酬水準は英国の約4分の1、米国の13分の1以下に留まりますが、このような格差には合理的な理由が見当たりません。残念ながら経営陣の意欲を削ぐような構造のままです。さらに憂慮されるのは、同一の日系企業内でも、外国籍の取締役と日本国籍の取締役との間でも報酬に大きな差がつけられているケースが散見されることです(*4)。当ファンドは、日本がこれら格差を是正し、公平かつ透明性の高い報酬文化を確立することで企業経営者が自発的に資本収益性向上に取り組むような国になるべきだと考えます。
(*4）当ファンドの組入銘柄のなかでは、セブン＆アイ・ホールディングスなどにこの傾向が認められます

今後の運用方針

　当ファンドでは設定来、「魅力的なビジネスと卓越した経営陣を併せ持つ企業を安く買う」を投資戦略としており、今後グローバルで飛躍が見込まれる日本企業を厳選しポートフォリオを構築いたします。引き続き、以下の投資基準に合致すると考えられる企業を少なくとも３～５年程度の時間軸で評価し、長期的な観点で投資を行ってまいります。

• ビジネスモデルがシンプルで理解しやすい
• 本質的に安全なビジネス
• 有利子負債が少ない強固なバランスシート
• 高い参入障壁に守られたビジネス
• 持続可能な高ROE（株主資本利益率）とそれに見合う利益成長
• 景気動向に左右されず潤沢なキャッシュフローを生み出している
• 資本コストを理解し、最適資本配分ができる卓越した経営陣

株式市場の状況

　2024年4月、日本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前月末比0.91%下落し、日経平均株価は前月末比4.86%の大幅下落となりました。
　月前半は利益確定売りや、⽶連邦準備制度理事会（FRB）高官の年内利下げ先送り示唆に伴い米長期金利上昇が懸念され、米国株式市場の下落を招き、日本株式市場は上値を抑えられました。月半ばには米CPI（消費者物価指数）の市場予想を超える上昇や半導体関連企業の大幅下落、また中東情勢の悪化などから日経平均株価は一時37,000円を割り込みました。月後半には中東情勢の落ち着きから買い戻しの動きが見られ、日経平均株価は38,000円台を回復しました。26日まで開かれた日銀金融政策決定会合では緩和的な金融政策の維持が決定され、日本が祝日だった29日にドル円相場は一時160円台へ急伸し約34年ぶりの高値を更新しました。しかしながら、その後一転して154円台まで大きく円高に振れ、市場では政府による為替介入が行われたとの観測が広がりました。

ファンドの運用状況

　当月、当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐0.56%の下落となり、参考指数であるTOPIX（配当込み）の同0.91%の下落を0.35%上回りました。
　当ファンドのパフォーマンスにプラスに寄与した銘柄は、日立製作所、東京海上ホールディングス、ソシオネクストなどでした。⼀⽅、マイナスに影響した銘柄は、セブン＆アイ・ホールディングス、東京エレクトロン、ファーストリテイリングなどでした。

2022年以降のキーワードは、「インフレの常態化」と「金利の正常化」

　当ファンドではマクロ経済のデータや見通しのみを投資判断の材料とはしません。あくまで個別企業のビジネスが株主にとって魅力的であるかを見極めて投資をします。しかし日本の大型株を中心に投資する以上、経済の見通しに対して何らかの見解を持って運用にあたることは大切だと考えます。2023年11月の運用コメントで触れたとおり、当ファンドが考えている日本株市場における今後の重要な時代認識は「インフレの常態化」と「金利の正常化」です。短期的にはインフレや金利の落ち着きが見られたとしても、長期的には株式市場が想定しているよりも国内インフレが上振れる可能性が十分あるという前提に立っています。そうなれば長期金利にも上昇圧力がかかるでしょう。このような環境下では、当ファンドではグローバルでビジネスを展開する国際優良銘柄、およびグローバル企業でありながらも国内金利上昇（金利正常化）の恩恵を受けるような銘柄が投資対象として魅力的であると考えています。

日銀の今年３月の利上げにもかかわらず円安に拍車がかかった

　2024年3月に日銀はおよそ17年ぶりの利上げに踏み切りました。昨年来、一般的に金利が上がる国の通貨は海外通貨に対して上昇するため、巷では「日銀が利上げをすれば円高になる」と言われていましたが、実際はそうなりませんでした。むしろ、当月末時点では円安になっています。
　為替レートというのは、円の価値が「１ドルあたり何円」、「１ユーロあたり何円」と表示されるように、一国の通貨の価値は他国通貨との相対で表示されます。このため、日本円も国内外様々な要因を反映して外国為替市場で取引されています。そのなかでも現在重要なファクターは日本の「実質金利」と「国際収支」ではないでしょうか。
　すなわち、１）日本の円金利は利上げによって名目上プラスに転じたとはいえ実質的には未だマイナスであるため、より高金利の海外通貨が選好されやすいこと、２）過去20～30年で日本の輸出産業構造が変わったことで、貿易面における円買い需要が縮小していることが挙げられます。
　要因１）の実質金利とは、名目金利から期待インフレ率を差し引いた金利と定義されます。
　例えば、現在の日本の物価連動国債（10年債）から計算されるインフレ予想は約1.42％、10年国債の利回りは約0.87%なので、実質金利はおよそマイナス0.55%です。また、より短期の金利と足元のインフレ率を比べると実質金利のマイナス幅はさらに大きくなります。一般消費者の生活や企業の事業投資の意思決定にとって重要なのは名目金利ではなく実質金利です。名目金利がプラスでも実質金利がマイナスであるということは、銀行預金で利息がもらえたとしても、インフレでモノの値段が上がっているため購買力は下がっています。あるいは実質金利マイナスの状況で借入をすれば、そうでない場合よりも借り手にとって有利となります。
　日本の実質金利は、3月の利上げが極めて小幅であったため、マイナス状態のまま変わっていません。これに対して、米ドルの実質金利（10年米国債約4.7％、物価連動債約2.3％）はプラス2％強です。米ドルと日本円の金利差は開いたままであり、円を売ってドルを買う、あるいは円を調達してドル資産に投資をするインセンティブが働きやすい環境が続いています。2022年頃から世界各国の中央銀行がインフレを抑えるべく利上げを開始してから、多くの通貨の実質金利がプラスに転じるなか、日本は数少ない実質金利がマイナスの国です。これをグローバルの視点でみると、日本円は敬遠するべき通貨となります。もしくは日本円で借入をして、より金利の高い通貨の資産に投資したほうがよいということなります。
　要因２）は貿易面における日本円需給の変化です。輸出大国であった日本は国際収支統計上の「経常収支」のなかの「貿易収支」が大幅な黒字だったため、長らく経常黒字国でした。そのため、昔は国内輸出企業が輸出対価として受けとったドルを円へ交換することが恒常的な円買い需要となっていました。他国通貨との金利差いかんに関わらず輸出で稼いだ外貨を円に交換したい企業がたくさんいたことになります。
　ところが、2023年も日本の経常収支は21.4兆円の黒字であったものの、その内訳は過去20年で大きく変化しました。日本企業が国内からの輸出でなく、海外に工場を持つようになり、直接現地で生産・販売をするようになりました。いわゆる「製造業の空洞化」現象です。こうなると海外で稼いだ利益は日本に送金されることなく現地で再投資されるケースが多くなり、昔のような円への交換ニーズは発生しません。この海外から得られる「儲け」は配当などのかたちで経常収支上は「第一次所得収支」（同年34.9兆円の黒字）に計上されますが、おカネの流れとしては日本に還流されないケースが多いのです。また残念なことに電機産業などでは韓国や中国企業に市場シェアを奪われたことで輸出が伸び悩み、獲得外貨が減ったことも貿易黒字の縮小要因でしょう（同6.5兆円の赤字）。
　一方で、日本では「サービス収支（経常収支項目）」が赤字基調（同年2.9兆円の赤字）にあります。これは産業構造のソフト化が進み、知的財産権等使用料などの重要性が増していることと関係しています。日本は国際的にモノづくりに長けている企業は多い反面、ソフトウェアや知的財産など無形固定資産をグローバル展開して外貨を稼ぐ企業は少ないので、海外企業にお金を払って利用しているのが実態です。つまり円を売って外貨を買っているのです。
　もうひとつ無視できない円売り要因は2024年１月より非課税投資枠が大幅に拡大された少額投資非課税制度（新NISA）です。新制度のもとで個人投資家による海外株式、海外債券（投信を含む）などの投資額が無視できない規模になりつつあります。いわゆるオルカン投信などを中心に2024年1～3月累計で2兆円以上の買い付けが行われているため、勢いが落ちなければ年換算で10兆円近い円が海外に流出する可能性があります。これは国際収支統計上の「金融収支」に計上されています。日本の家計金融資産は2,000兆円を超えていますが、大半が利息は無いに等しい国内銀行預金です。ほんの僅か海外投資に回るだけでも円の需給に与えるインパクトは大きくなると考えます。Stealth capital flight（capital flight：資本がある国から別の国に逃避すること）とも言えるかもしれません。
　逆に今の日本で円を買いたい人がいるとすれば、それは訪日外国人です。訪日外国人が増え、一人当たりの消費金額が増えると円買い要因が増えることになります（「サービス収支」に計上）。日本は観光資源が豊富であるうえに、円安も手伝ってドルベースでみた（＝外国人からみた）ホテル宿泊料、サービス価格、飲食代、お土産代などが非常に割安です。また同じような理由で海外半導体メーカーが昨今日本で進めている工場建設（TSMC社（台湾）の熊本工場など）も、日本の地政学的リスクが低く、優秀な人材が豊富であることに加え、円安によって彼らからみた投資コストが明らかに割安になっていることが背景にあります。

当ファンドでは円安が続く可能性があると考えている

　日本の国際収支の状況は以下のように要約できます。

• 日本の輸出企業が稼ぐ外貨が減ったので円に交換する需要が減った（経常収支のなかの貿易収支に反映）
• 米国ハイテク企業などのデジタルサービスを利用する日本国民が増えているので円を売って外貨の支払いが増えた（経常収支のなかのサービス収支に反映）
• 海外旅行でやってくる訪日客が使うための円買い需要は増加傾向にあるものの規模は小さい（経常収支のなかのサービス収支に反映）
• 日本企業の海外工場・子会社が稼いだ利益は日本に還流せずに外貨のまま現地で再投資されることから、円買い需要があまり生まれない（経常収支のなかの第一次所得収支に反映）
• 円安により海外企業にとって日本で事業投資する魅力が増しているものの、日本から海外へ向けた対外直接投資額に比べて規模は小さい（金融収支に反映）
• 新NISA制度のもとで国内一般個人は主な投資先として外国株、外国株投信を選んでおり、円売り・外貨買いにつながっている（金融収支に反映）

　これらを総合した現在の為替水準の落ち着きどころが150円超近辺ということであり、日本円を大きく押し上げる要因が不足している状況です。当ファンドでは今後も現状の為替水準が続く可能性が高いとみています。そして、これは海外で稼いでいる日本のグローバル企業にとってはポジティブなことであり、当ファンドが「国際優良企業」を選好している大きな理由のひとつです。仮に1ドル150円からさらに円安が進行した場合は、これらの企業にとって円換算した収益は増えることを意味します（円はドルだけでなく、ほぼすべて主要通貨に対して円安となっています）。
　短期的に気になるのは政府・日銀が為替介入（外国為替平衡操作）を行う時に、為替市場が果たしてどのように受け止めるかです。1997~1998年に行われた円買いの為替介入効果が限定的だったように、今後も市場に対するインパクトについては懐疑的にならざるを得ません。円買い為替介入は、外貨準備が原資となります。2024年3月末の外貨準備高は1.29兆ドル（約200兆円）です。このうち大半に及ぶ１兆ドル程度が米国債などの証券、残りは海外中央銀行での外貨預金などで保有されていると思われます。これに対し最近では2022年に実施された為替介入規模が9.2兆円でした。外貨準備全てを使用することや介入資金を捻出すべく保有債券を大規模に売却するのは非現実的です。政府・日銀の介入能力に限界がある（回数に限りがある）と為替市場に見透かされれば、かえって円安に拍車がかかってしまうかもしれません。

為替が円高に振れたら？それでも為替リスクは恐れるに足らない

　とは言え、金融市場というのは時として予想もしないような動きをします。突然、投機的な動きで円高に大きく振れれば(*)株式市場はほぼ条件反射的にこれら銘柄の売りで反応するでしょう。

(*)現時点で急激な円高が進むきっかけとして考えられるのは、米国経済が不況に陥り、急激なドル金利の引き下げが行われる場合などが考えられます。

　しかし当ファンドでは円高になったとしても過度な心配をしていません。それは国際優良企業のほうが平均的な輸出企業よりも収益悪化に対する抵抗力があると考えられるからです。例えば利益率が圧倒的に高いビジネスであれば、為替のマイナス影響を最小限に留めることが可能です。
　簡単な例として、ともに海外売上比率100％、国内生産比率100％のメーカーA社とB社があったとします。（図１）
　今年の海外売上は両社とも1億ドル、現在の為替レートは1ドル＝150円、利益率はA社が10％、B社が50％と仮定します。円換算後の損益はA社が売上150億円、原価135億円、利益15億円、B社は売上150億円、原価75億円、利益75億円となります。ところが翌年、円高が進み1ドル＝135円になったらどうなるでしょうか。海外における販売価格と販売数量が前年と同じとすると、A社売上は135億円に目減りし、原価135億円のままなので利益は0円、一方B社は売上135億円に減りますが、原価75億円と低いので、利益は60億円となります。つまりA社の利益は前年比100％減となるのに対しB社の利益は同27％減に留まるのです。

　これが、当ファンドが高い利益率のビジネスを選好する理由です。当ファンドの組入銘柄でいえば、キーエンスが営業利益率50%を越える超高収益企業です。仮に円がドルに対して15円高くなったとしても営業利益に対する減益インパクトは限定的というのが当ファンドの分析です。一方で、利益率が10%に満たない一般的な外需企業の場合、先程の例のように多額の利益が吹き飛んでしまう計算になります。
　さらに賢い経営陣であれば、国内からの輸出に依存するのではなく海外への生産拠点の分散や、売上とコストを同一通貨でマッチングさせて為替リスクを抑えることなどを考えます。生産拠点の違いについて考えてみましょう。
　海外売上比率100％・国内生産比率100％のC社と、海外売上比率・海外生産比率が100％のD社があったとします。（図２）
　D社は販売と生産が同一地域で行われており、生産コストはドル建てとします。上記の例同様、今年のC社、D社の海外売上はともに1億ドル、為替レートは1ドル＝150円とし、またこのレート水準では国内、海外どちらで生産した場合でも原価率90％（＝利益率10％）で同じだとすると、円換算後の損益はC社が売上150億円、原価135億円、利益15億円となり、一方D社も売上150億円、原価135億円、利益15億円です。これが1ドル＝135円になると両社の収益性に違いが生じてきます。C社は売上135億円へと目減りしますが、原価は全て国内生産なので135億円のまま変わらず、結果として利益は0円に。一方D社は海外での売上1億ドル、原価率90％（＝利益率10％）とすると現地で生み出される利益は0.1億ドルとなり、円換算後の利益は13.5億円となります。すなわちC社の利益は前年比100％減に対し、D社の利益は同10％減に留まることになります。
　もちろん、海外生産が進んでいるとはいえ、資材調達が第三国から行われていたり、海外生産拠点から他の海外市場に輸出が行われていたりすると、思いがけない為替リスクを被ることがあります。しかし原則的には、高い利益率と、販売国での現地生産が為替感応度を最小限に抑えるひとつの方法となります。当ファンドでは、こういったビジネスの運営体制を細かく見ていくことで優良企業かどうかを見極めるように努めています。
　また為替動向というのは、長期で見れば見るほど小さなリスク要因となることも重要です。トヨタ自動車㈱は1980年代に今よりも遥かに円安だった事業環境（1984年末当時250円／ドル）で当時7,000～8,000億円程度の税引前利益しか稼いでいませんでしたが、今日においては4兆円以上の利益をあげているのです。これは、長期的には企業は自らの成長力で為替の逆風を克服することが可能であると示しています。日本株ではグローバル市場を舞台にしているビジネスが投資対象として魅力的であることは明らかです。

日本の金利とインフレは今後どうなる？

　次に日本の金利見通しを考えてみます。当ファンドでは当面は日本の実質金利マイナスの状況が続くのではないかとみています。その理由としては、デフレを克服したばかりの日本経済にはまだ少子高齢化、高水準の公的債務残高、財政赤字といった当分解決しそうにない構造問題が数多く残っており、景気に過熱感がでてくるとは想定し辛いためです（潜在成長率も0%台に低迷）。加えて今の日銀には、2000年の速水総裁時、2006～2007年の福井総裁時にゼロ金利解除（利上げ）を断行した矢先に日本経済が冷え込んでしまったという苦い経験があります。よって今後の更なる利上げタイミングについては、欧米のようにインフレの芽を事前に摘むというより、インフレが定着したことを見定めてから恐る恐る行うことになると考えます。利上げ後も緩和的な金融環境は変わらない（実質金利がマイナスか、非常に低い状況が続く）のではないでしょうか。別の見方をすれば仮にインフレが上振れたとしても、日本経済が極端に腰折れしなければ、実質金利がマイナスのまま「金利の正常化」に伴って名目金利が上昇するというシナリオが描けます。一般消費者の生活にとって重要なのは実質金利ですが、企業業績にとって（すなわち株式投資を行う当ファンドにとって）重要なのはあくまで名目金利です。このようなゴルディロックス的（過熱もせず冷え込みもしない、適度な状況にあること）なシナリオが正しければ、金利上昇の恩恵を受ける金融関連銘柄にポジティブでしょう。三菱UFJフィナンシャル・グループのような銀行株（貸出利回りの拡大）はもちろんのこと、損保（保険料運用益の拡大）、オリックス（オリックス銀行、オリックス生命、リース事業の利ざや拡大）などにとっても健全な国内金利上昇は業績改善に寄与します。本格的な金利上昇は長年見られなかった現象なので、まだ株式市場でも十分に織り込まれていない材料だと考えます。
　国内インフレについては過去2年間、2％を超えて推移しており、日銀のインフレ目標は現在も「2％を安定的超えるまで」のオーバーシュート型コミットメントになっています。いわゆる「第一の力」から「第二の力」にインフレ牽引役がバトンタッチされ、サービス価格や帰属家賃の上昇、労働需給の構造的なタイト化による賃金インフレ拡大が起きれば、インフレの高止まり（場合によっては再加速）は十分あり得ると考えます。期待インフレが2％超まで高まれば（名目金利は0.5％～1％というレベルではなく）中立金利として2％超というのもあり得ない話ではないでしょう。そうなると当ファンド組入銘柄である三菱UFJフィナンシャル・グループの利益は2024年3月期第3四半期決算時点のおよそ1.3兆円から、控え目にみても2倍になったとしても不思議ではありません。
　そして仮に当ファンドの金利見通しが正しくなかったとしても、これらの銘柄には潤沢な余剰資金（銀行や損保が保有する巨額の政策保有株）を活用した増配と自社株買いによって一桁半ば程度の総還元利回りが今後も見込めるので株価のダウンサイドリスクは限定的だと判断します。継続的な株主還元の強化は、資本収益性を意識した経営を求める昨今のコーポレートガバナンス改革の流れが強力なサポート要因となるでしょう。

日銀の財務内容悪化に過度な懸念は必要ない

　日銀は前例のない量的緩和を長年続けてきた結果、国債の保有残高が600兆円弱と日本のGDPに匹敵する規模です。このため、もし市場金利の上昇が続けば日銀当預に対する利息支払い（付利）額が、保有国債からの利息収入および株式ETFからの配当収入を上回り「逆ざや」状態になることや、保有国債の含み損が拡大し債務超過(*)になる可能性が現実味を帯びてきます。このことがセンセーショナルにメディアで取り上げられると、場合によっては漠然とした不安感から日本株売り、国債売りや円売りに発展するかもしれません。しかし、現実問題としては大きな問題は起きないと考えられます。その理由は日本の中央銀行である日銀は自国通貨の円で通貨発行を自由にできるためです。インフレ加速などの副作用はあるかもしれませんが、企業活動も人々の生活も従来通り続きます。もちろん、野放図な財政ファイナンスは問題ですし、国の借金である国債や円の信用が弱まれば何かしら不都合な事態は起きるかもしれません。しかし、これまで度々話題になっている投機的な国債空売りによって債券価格に下落圧力がかかったとしても、日銀当預に積み上がった500兆円以上の「待機資金」が国債市場に戻ってくることで長期金利上昇を抑制する効果も期待できます。このあたりについて具体的に金融市場にどのような影響を及ぼすのかは分からない面もありますが、どのようなシナリオにおいても当ファンドが実践している財務内容が健全な国際優良企業と、国内金利上昇の恩恵を受ける企業へ投資をする（もしくは過剰債務企業のように金利上昇がデメリットになる企業を避ける）ことによってこれらのテールリスク（まれにしか起こらないはずの想定外の暴騰・暴落が実際に発生するリスクのこと）には対応できると当ファンドでは考えます。

(*)2023年9月末現在の日銀の自己資本は12兆円程度（純資産と債券取引損失引当金の合計）です。

今後の運用方針

　当ファンドでは設定来、「魅力的なビジネスと卓越した経営陣を併せ持つ企業を安く買う」を投資戦略としており、今後グローバルで飛躍が見込まれる日本企業を厳選しポートフォリオを構築いたします。引き続き、以下の投資基準に合致すると考えられる企業を少なくとも３～５年程度の時間軸で評価し、長期的な観点で投資を行ってまいります。

• ビジネスモデルがシンプルで理解しやすい
• 本質的に安全なビジネス
• 有利子負債が少ない強固なバランスシート
• 高い参入障壁に守られたビジネス
• 持続可能な高ROE（株主資本利益率）とそれに見合う利益成長
• 景気動向に左右されず潤沢なキャッシュフローを生み出している
• 資本コストを理解し、最適資本配分ができる卓越した経営陣

株式市場の状況

　2024年3月、日本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前月末比4.44％上昇し、日経平均株価は前月末比3.07%の上昇となりました。
　当月の日本株式市場は、月前半は前月から引き続き半導体関連銘柄の上昇などが相場をけん引し、日経平均は史上初となる4万円台に到達するなど堅調な推移となりましたが、月半ばにかけては米国半導体関連銘柄が下落した影響や、日銀のマイナス金利政策解除を示唆する報道、春季労使交渉（春闘）での高い賃上げ実現への期待の高まりなどから日銀の金融政策正常化への思惑が広がって円高が進行したことなどが重しとなり、下落しました。月後半にかけては、日銀が金融政策決定会合でマイナス金利政策の解除や長短金利操作の撤廃、上場投資信託（ETF）の買い入れ終了などを決定したものの、当面は緩和的な金融環境が継続するとの見通しが示されたことなどを受けて円安進行とともに上昇し、最終的に前月末を上回る水準で取引を終えました。

ファンドの運用状況

　当月、当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐5.59%の上昇となり、参考指数であるTOPIX（配当込み）の同4.44%の上昇を1.15%上回りました。
　当ファンドのパフォーマンスにプラスに寄与した銘柄は、日立製作所、三菱商事、リクルートホールディングスなどでした。⼀⽅、マイナスに影響した銘柄は、セブン＆アイ・ホールディングス、ロート製薬、ダイキン工業などでした。

　最近の月次運用コメントで何度か触れていますが、当ファンドでは半導体製造装置メーカーの東京エレクトロンを組み入れています。2022年10月、米国による中国を標的とした最先端半導体技術の禁輸措置が発動されたことをきっかけに、世界中の半導体関連銘柄が急落しました。当ファンドでは、それまで半導体関連銘柄の組入はほとんどありませんでしたが、これを千載一遇のチャンスととらえ積極的な買い付けを行いました。　
　半導体産業はシリコンサイクルと呼ばれる好不況の波が激しいのが特徴です。下位メーカーの場合、需要低迷期では赤字を余儀なくされることが多く、財務内容が著しく悪化することもしばしばです。一方で日本の製造業のなかには半導体産業においてグローバルで圧倒的なシェアを持つ装置メーカーや材料メーカーが数多く存在します。これまで当ファンドでは度々、匠の技術といった日本のモノづくりの競争優位性に着目した銘柄選択を行ってきました。半導体製造では、様々な化学材料の配合や温度コントロール、状態変化の管理といったアナログ的な要素を精密に制御し、試行錯誤を何度も繰り返すという作業が求められます。忍耐を要する作業を愚直に取り組むのは、日本人の強みが生かされやすいと言えます。これらの日本企業には長期のトラックレコードがあり、利益率・資本収益性・キャッシュフロー創出力の面で当ファンドの投資基準に合致している企業が少なくありません。
　景気変動によって需要の振れ幅は大きくても、半導体ほど技術革新が進むことによって金額と数量の大幅な伸びが確実視される産業はあまりないと考えます。半導体はスマートフォン、PC、自動運転、IoT（Internet of Things、モノのインターネット）、生成AI（人工知能）などありとあらゆるデジタル機器に搭載され、今後も繁栄していくでしょう。とりわけ近年、主要各国は半導体産業の戦略的かつ大規模な支援策を打ち出しています。「政策に売りなし」という相場の格言もあるとおり、成長株投資にとって半導体は無視できない分野です。
　このような業界において、東京エレクトロンはApplied Materials社（AMAT、米国）、Lam Research社（米国）、ASML Holding社（ASML、オランダ）などと並ぶ半導体製造装置メーカー最大手の１社です。お互い重複する部分はあるものの、各社とも特定の製品において圧倒的なプレゼンスを有しているのが特徴です。言い換えれば、どの1社が欠けても今日のデジタル社会を可能としている最先端半導体は存在しえません。社会になくてはならない企業は、株主にとって魅力的なビジネスであることが多いのです。東京エレクトロンの場合は、半導体製造プロセスに欠かせない4つの連続工程で装置を持っており、半導体製造装置のデパートともいえる企業です。多くの装置分野で世界シェア1位か2位のポジションにあります。同社は現在進行中の中期計画で2027年3月期に営業利益率35%以上、ROE30%以上を目指していることから、非常に高収益なビジネスであることがうかがえます。30%を上回るROEを狙える日本の大型企業はなかなかありません。

（参入障壁）

　「産業のコメ」とも例えられる半導体は、製造工程が非常に多く極めて複雑であることから、当ファンドの投資基準である「ビジネスモデルがシンプルで理解しやすい」には一見該当しません。にもかかわらず当ファンドが魅力的なビジネスと判断するのは以下の理由によります。
　まず半導体装置メーカーのビジネスには参入障壁が非常に高いという側面があります。半導体技術が年々高度化していることを背景に、顧客半導体メーカー（Taiwan Semiconductor Manufacturing Company社（TSMC、台湾）、Samsung Electronics社（韓国）、Intel社（米国）など）は、同社のような装置メーカーと長期的な技術ロードマップに従って、実用化の何年も前から二人三脚で研究開発に取り組んでいます。いち早く顧客から研究開発内容や投資動向の情報が入手できるので、装置メーカーは技術面で常に先行できます。そしてこれは半導体メーカーが途中で他の装置メーカーに流れるリスクが非常低いことも意味します。つまりスイッチングコスト（現在利用している製品やサービスから、別の製品やサービスに乗り換える際に負担するコストのこと）が高いビジネス（＝魅力的なビジネス）なのです。結果として価格競争に巻き込まれることがあまりなく、利益率の高いビジネスが可能となります。
　また半導体製造工程では、ひとつの不具合によって膨大な修正コストと時間ロスが発生します。半導体メーカーが共同開発経験の全くない新興企業から製造装置を仮に導入したとしても、うまく動作しなかった場合はメーカー購買担当者の責任問題に発展してしまいます。実績豊富な既存取引メーカーを選好するというのは想像に難くありません。
　実は2000年代までの東京エレクトロンは製造装置メーカーとしては技術力がグローバルで劣るという評価でした。それが、過去15年で見違えるほど競争力を持つ会社になったのは特筆に値します。元社員の方などからのヒアリングによると、昔の同社は営業力にものを言わせるような企業文化であり、経営トップが顧客と共同開発を交渉する能力に欠けていました。同社は2013年にAMAT社との統合計画を電撃発表しましたが、2015年には交渉が頓挫しています。その背景にはAMAT社が調査を進める過程で東京エレクトロンの技術力が大きく劣っていることがわかり、統合する気をなくしたという話さえあります。
　しかし、同社には2008年のリーマン・ショック前後から変化の芽が少しずつ出ていました。2005年～2007年の好景気時に想定外の好業績に恵まれ、成果連動の賞与制度に則り、日本企業としては破格の報酬を振る舞うようになったところ、その後の金融危機のあおりを受けて事業撤退などにより失職した優秀な半導体技術者たちが同社に参画し、抜本的な技術力向上が始まったという経緯があります。同社の目覚ましい進歩は2015年以降、売上・利益の拡大だけでなく利益率、ROEの大幅な改善にも表れています（営業利益率2015年3月期14.4％ → 2023年3月期28.0％、ROE同11.8％ → 32.3％）。

（製品内容）

　さて、東京エレクトロンは日本の半導体関連企業のなかでも代表的な大型銘柄であることから、しばしば半導体市況の変動だけを理由に売買されることが多い銘柄です。短期的にはDRAM価格の底入れに伴う設備投資の回復期待や生成AI普及に伴うAIサーバー向け半導体投資の恩恵の思惑が先行していますが、当ファンドではむしろ製品ポートフォリオ拡充という同社固有の要因によって中長期の成長期待が高まっていることに注目しています。半導体製造には熱処理装置、CVD装置、スパッタリング装置、コータ／デベロッパ、露光装置、エッチング装置、洗浄装置、CMP装置、マスク検査装置、検査用装置（テスタ）、ウェーハプローバ、ダイサ、グラインダなど様々な装置が必要とされます。このなかで東京エレクトロンはウェーハに回路を形成するのに欠かせない成膜、リソグラフィー（レジスト塗布）、エッチング、洗浄という4つの連続工程で装置群を持っています。各装置分野の概況は以下のとおりです。

コータ／デベロッパ：
　まず同社が圧倒的な世界シェア（約9割）を持っている装置にコータ／デベロッパがあります（同社2023年3月期の装置売上のうち26％）。コータは露光装置（ASML社が独占的シェアを持つ）で回路を焼き付ける前段階として、ウェーハの高速回転による遠心力を利用して表面上に感光剤(フォトレジスト)を均一塗布するために使われます。一方、デベロッパは露光装置によってレジスト塗布されたウェーハが露光されたあとの現像工程で使用されます。両工程は同一装置で行われるためコータ／デベロッパと呼ばれています（ASML社の露光装置が買われると必ず必要となる）。東京エレクトロンは最先端の回路形成に不可欠なEUV（極端紫外線）プロセス向けでは同装置シェアがなんと100%です。

エッチング装置（エッチャー）：
　目下同社が最も期待・注力しているのがエッチャーです（同社2023年3月期の装置売上のうち34％）。同装置は露光後に形成された回路パターンに従ってウェーハ上の薄い膜を化学腐食によって削るためのものです。同社のエッチャー新製品にクライオエッチャー（極低温エッチャー）と呼ばれているものがあります。同社発表によると3D-NAND(3次元NAND)向けにガスで垂直に穴を掘るエッチングが可能であり、400層構造でもこれまでの2.5倍のスピードで掘れる独自技術としています。地球温暖化係数（各ガスの温室効果の程度を数値化したもの）84％減と、環境性能も高いのが特徴です。
　当ファンドが最初にこの新製品に関心を持ったのは、2023年7月のSEMICON West（米国で年一回開催される半導体業界の見本市）会場において同新製品がかなり話題に上っていたという情報を聞いたことがきっかけです。エッチャーは半導体製造装置別でみると市場規模が最大であることに加え、過去2回（2015年～2018年と2019年～2022年）の半導体投資サイクルの中で他の装置市場比で高い成長を達成しています。半導体微細化の継続や構造の複雑化などでより高度な技術が必要とされる傾向にあり、今後も半導体装置市全体を上回る成長が予想されています。
　同新製品が注目されているのは、メモリ半導体の一種であるNANDフラッシュにおいて集積度をあげるための3次元化（構造の多層化）が進んでいることと関係しています。現行のエッチング技術（低温エッチャー）で強いLam Research社の装置では400層の3D-NANDに対しては3回エッチングが必要なりますが、東京エレクトロンのクライオエッチャーを使用すれば2回で済むため、顧客メーカーのコスト削減に大きく貢献できます。顧客となるメモリ半導体メーカー間では、多層化競争が続いており、Samsung Electronics社、SK Hynix社（韓国）はすでに300層を超える製品の製造計画を発表済みで、Micron Technology社（米国）、Western Digital社（米国）なども競争力を維持するためにこの流れに追随せざるを得ないとみられます。これは東京エレクトロンにとって全社と取引を拡大するチャンスです。さらにもうひとつのメモリ半導体であるDRAMでも2028年頃に微細化が限界に達する見通しのために、集積度を上げていくための多層化が見込まれています。実用化されれば、エッチャー市場の規模が飛躍的に拡大すると言われています。
　現在のところLam Research社がトップシェア（約5割）を持っていますが、クライオエッチャーを武器に現在シェア2位である東京エレクトロンがシェアを上げることができれば、売上寄与も大きくなるはずです。早ければ同新製品は2025年から2026年にかけて売上貢献を始める見通しです。

洗浄装置：
　同社は洗浄装置でもシェアを上げています（同社2023年3月期の装置売上のうち12％）。洗浄とは半導体を製造するにあたり、ウェーハ上のあらゆる汚染を薬液を使い除去する工程です。半導体は少しでも汚れがあると、回路に欠陥が生じてしまうため重要な工程です。東京エレクトロンは世界最大手の㈱SCREENホールディングスを追い上げています。同装置には複数のウェーハを一度に処理するバッチ式装置と、一枚毎に処理する枚葉式装置とがありますが、どちらも東京エレクトロンがシェアの差を縮めています。特に市場規模が大きい枚葉式装置での追い上げが顕著であり、両社のシェアは急速に接近中です。半導体の微細化と共に、パーティクルや汚染除去に対する要求水準が高くなり、枚葉式装置の市場が拡大しているので、東京エレクトロンにとって追い風です。

成膜装置：
　成膜装置とは、ウェーハ上に回路パターンの素材となる材料で薄膜を形成する装置です（同社2023年3月期の装置売上のうち21％）。半導体タイプによってそれぞれ異なる種類の膜を、異なる方法で塗る必要があるため、露光やエッチングに比べて装置の種類が多く、同社の場合は薄い酸化膜、窒化膜の形成で使われる熱処理装置、CVD装置などを手掛けています。競合は㈱Kokusai ElectricやAMAT社などです。今後はバッチALD(Atomic Layer Deposition)というウェーハ上の深い穴でも均一な成膜が可能な装置が伸びると言われています。これは近い将来、回路幅2nmで採用されるGAAトランジスタ構造や2030年代に同1nm世代で採用される予定のCFETトランジスタ構造に欠かせない技術です。当ファンドは、同社がバッチALDでトップシェアを持つ㈱Kokusai Electricを追い上げることができるかに注目していきたいと思います。

後工程装置：
　半導体製造装置メーカー達はおおまかに、製造工程の前半部分（ウェーハに回路をつくる工程）で使われる装置を手掛けている前工程メーカー（AMAT社、Lam Research社、ASML社、㈱SCREENホールディングス、㈱Kokusai Electricなど）と後半部分（回路のできあがったウェーハを切り分けてパッケージングする工程）を手掛ける後工程メーカー（㈱アドバンテスト、Teradyne社（米国）、㈱ディスコなど）に棲み分けがされています。東京エレクトロンは前工程装置メーカーといえますが、近年は後工程分野でも着実に存在感を高めています。例えば2010年代初頭には、横河電機㈱がテスタ事業から撤退した際に多数のエンジニアを受け入れ、フラッシュメモリ用BISTテスタ事業を立ち上げました。現在では同テスタと一体化したウェーハプローバの拡販で㈱東京精密からトップの地位を奪っています。
　他にも最近ではAIサーバーに使われるメモリ半導体であるHBM(High Bandwidth Memory)向けにウェーハ積層工程で必要となる貼り合わせ装置や、ウェーハを薄く加工する際に物理的ダメージを回避しながら極薄化できるレーザートリミング装置などの新製品投入を進めています。過去数十年続いた「ムーアの法則（半導体集積回路の集積率は18ヵ月から24ヵ月で倍増するというもの）」に基づく微細化トレンド（前工程分野の技術進展）が限界に近付いていると言われるなか、今後半導体の更なる進化には、デザイン設計段階での工夫(*)や、後工程に相当する積層化やパッケージ工程で集積度を上げていくことが重要になってきています。このようにモノづくりの付加価値が前工程から他分野に移っていく事業環境に対して東京エレクトロンはしっかり対応できていると考えます。

＊当ファンド組入銘柄の半導体デザイン設計を手掛けるソシオネクストはこの恩恵を受けると考えられます

（リスク）

　日進月歩で技術革新が進む半導体業界では、製造プロセスや技術が変わると需要が減り、特定の製造装置が不要になることがあります。例えば露光装置業界では、最先端の半導体がEUV方式へ移行したことで、それまで主流だったキヤノン㈱や㈱ニコン社製のArFやKrF露光装置がASML社による最先端品に取って代わりました。また異なる工程で使われる装置間でのシェア変動もあります。2010年代半ばに３D NANDが実用化したタイミングではエッチング装置の需要が伸びたため同装置に強いLam Research社が躍進しましたが、2018年以降のEUV実用化以降は露光装置への設備投資が膨れ上がり、同分野で独占的プレーヤーであるASML社の株価が好調です。
　東京エレクトロンの死角については、少なくとも現時点での技術動向からリスクが懸念されるのはコータ／デベロッパ分野です。将来の微細化を実現するための周辺技術のひとつとして、ウェーハに塗布されるレジストが現行の化学増幅型レジスト（液状）から感度・解像度により優れたドライレジスト（非液状）へ移行すると、同社のコータ／デベロッパが不要となる可能性が考えられます。ただし現時点では、ドライレジストを成膜するためには特殊なCVD装置（Lam Research社、ASML社とimec（Interuniversity Microelectronics Centre、ベルギーの国際研究機関）が共同開発）が必要となることから半導体メーカーにとって投資負担が大きくなるうえ、工程数も増えてしまうこと、かつ未だ歩留まり水準が不十分であることが懸念されており本格的な普及には至らないとの見方が大勢です。この他にも技術トレンドの変化によって思わぬリスクが浮上する可能性は今後も残るでしょう。
　しかしそれでも当ファンドが東京エレクトロンを魅力的と考える理由は、大手プレーヤーへの市場シェア集約化が進んだことで、業界全体の参入障壁が年々高まってきていること、大手プレーヤー同士はそれぞれ強みが異なり直接的な競合が起こりにくいこと、そのため競争環境は比較的穏やかであることが挙げられます。とりわけ東京エレクトロンは製品ポートフォリオが多岐にわたるので、ビジネスとしての安定度が高いと判断されます。同社が総合メーカーであることはグローバル主要各社と比較した従業員規模からもみてとれます。東京エレクトロン、AMAT社、Lam Research社など業界最大手は17,000～34,000人の人員を擁しているのに対し、特定の装置のみを手掛ける㈱アドバンテスト（テスタ）、㈱KOKUSAI ELECTRIC社（成膜装置）、レーザーテック㈱（マスク検査装置）、ASM International（オランダ、成膜装置）などは1,000～7,000人程度の規模に留まります。総合メーカーである東京エレクトロンは、ビジネスリスクが相対的に低いため、株式評価の観点からもより低いリスクプレミアムが許容される可能性があり、ひいてはPER（株価収益率）などのバリュエーションが他社に比べて高くなる余地もあると思われます。
　最後に半導体業界全体にとっての潜在リスクを考えます。一つ目は回路線幅の微細化の限界、つまり「ムーアの法則」が終わりに近づきつつあると言われている点です。現在量産化が見込まれている最先端半導体は2025年にTSMC社が計画している線幅2nmですが、imecによると、その先には1.8nmや1.4nm、1.0nmまでのロードマップが敷かれています。究極的に原子１個単位まで微細化を極める余地があると仮定すると、この世の物質を形作っている原子の大きさは約0.1～0.5nmであることを鑑みて、少なくともあと3～5世代くらい先までは見通せると考えられます(*)。そして各世代に移行するたびに製造技術の難易度が増し、立ち上げには数年から場合によって十数年かかることが予想されるため、最低でもあと20年程度は半導体産業の微細化にまつわる成長トレンドは続くのではないでしょうか。

＊2.0nmから1.0nmへの移行は絶対値としてはたったの1nmの線幅縮小ですが、縮小率としては半減となりますので、2000年代初頭から半ばに数世代かけて130nmから65nmへ微細化（縮小幅65nm、縮小率は半減）したのと同程度の進展といえます。ただし、TSMC社によると現在開発が進んでいる2nmは実用化されている最先端の3nmと比べて同じ消費電力で10~15%のパフォーマンス改善、25~30%の消費電力削減になるとのことなので、過去に比べれば今後の改善幅は相対的に小さなものに留まりそうです

　二つ目は中国需要の反動減リスクです。2022年の米国による中国をターゲットとした最先端半導体技術の輸出規制強化以降、中国は国産化を急ぐべく、規制対象外の製造装置を大量購入しています。実際、2024年3月期は東京エレクトロンにとって中国需要の盛り上がりは大きな業績押し上げ要因となっています。今のところ株式市場はこれをポジティブに受け止め株価は堅調に推移していますが、中国による過剰投資の懸念についてはやや注意を払う必要があると考えます。

　そして三つ目に既存の半導体産業を根底から覆すようなパラダイムシフトです。向こう数十年で光電融合、超電導などの産業革命的なブレークスルーが現実のものになれば、半導体の製造方法そのものが変わるかもしれません(*)。東京エレクトロンはおろか、半導体業界の多くの既存プレーヤーの活躍の場が大きく狭まる事態が起こるかもしれません。

　以上、様々なことを念頭に今後も調査を続けていく方針です。

＊とはいえ量子コンピュータ向け半導体チップの製造方法は概ねシリコンウェーハにレジスト塗布し、露光、エッチングを繰り返して回路を作っていくところは共通しているようです

今後の運用方針

　当ファンドでは設定来、「魅力的なビジネスと卓越した経営陣を併せ持つ企業を安く買う」を投資戦略としており、今後グローバルで飛躍が見込まれる日本企業を厳選しポートフォリオを構築いたします。引き続き、以下の投資基準に合致すると考えられる企業を少なくとも３～５年程度の時間軸で評価し、長期的な観点で投資を行ってまいります。

• ビジネスモデルがシンプルで理解しやすい
• 本質的に安全なビジネス
• 有利子負債が少ない強固なバランスシート
• 高い参入障壁に守られたビジネス
• 持続可能な高ROE（株主資本利益率）とそれに見合う利益成長
• 景気動向に左右されず潤沢なキャッシュフローを生み出している
• 資本コストを理解し、最適資本配分ができる卓越した経営陣

株式市場の状況

　2024年2月、日本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前月末比4.93%上昇し、日経平均株価は前月末比7.94%の大幅上昇となりました。
　当月の日本株式市場は、月前半はFOMC（⽶連邦公開市場委員会）の内容を受け早期の米利下げ期待が後退し一進一退の動きで推移しましたが、月半ばから後半にかけては内田日銀副総裁がマイナス金利解除後も日銀は緩和的な金融環境を維持するとの認識を示したことや、生成AI（人工知能）向け半導体需要の増加が期待される米国で半導体関連企業の株価上昇が続き、日本の半導体関連企業にも資金が集中したことから、続伸しました。22日には日経平均株価は39,098.68円で終え、約34年ぶりに最高値を更新しました。その後の日本株式市場の推移は緩やかだったものの、月末まで日経平均株価は3万9,000円台を維持したまま当月の取引を終えました。

ファンドの運用状況

　当月、当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐8.87%の上昇となり、参考指数であるTOPIX（配当込み）の同4.93%の上昇を3.94%上回りました。
　当ファンドのパフォーマンスにプラスに寄与した銘柄は、東京エレクトロン、三菱商事、セブン＆アイ・ホールディングスなどでした。⼀⽅、マイナスに影響した銘柄は、ソニーグループ、ダイキン工業、オリンパスなどでした。

　前月の月次報告書からの続きです。魅力的な企業を「安く買う」ためにもうひとつ重要なのは、一見株価が割高に見えても時には株式市場がまだ注目していないところに目をつけて割安感を見出すことです。株式市場の参加者の多くは、決算短信などで開示されている、会計基準に基づいた利益数値を参考にしています。しかし会計上の利益が企業の本源的価値を必ずしも反映しているわけではありません。財務諸表から得られる情報を自分なりに解釈することで、真の価値を見定められると考えます。
　例として企業買収後に発生する会計上ののれん償却費が挙げられます。日本の会計基準では、財務健全性の観点から20年を上限として損益計算書上でのれん償却費を計上することが求められています。このため、海外で主流のIFRS（International Financial Reporting Standards、国際財務報告基準）に比べると決算短信に記載される当期純利益額が過小となりますが、この費用は現金流出を伴いません。当ファンドでは、買収先の減損リスクがなければ、企業の真の「現金を稼ぐ力」を知るためにのれん償却費は足し戻すべきだと考えます。もっと言うとのれんがバランスシートに計上されている金額以上の価値を持っていると推定できるケースさえあります。例えば、純資産10億円の会社に対して110億円払って買収した場合、のれんは100億円になり、20年間の定期償却を仮定すると、年間5億円の償却費用が発生します。しかし買収先企業が数年後に多大な利益貢献をもたらしたらどうでしょうか。買収時に１億円の利益しか生み出していなかったのが、翌年に10億円、数年後には50億円の利益を稼ぐようになったとします。年間50億円以上の利益をもたらす企業をわずか110億円で買収できたわけですから、非常に割安な案件であったと結論づけられます。すなわち、計上されているのれんには100億円以上の価値があるとみなせるのです。定期償却を求めないIFRS（代わりに年一回の減損テストが課せられます）に比べて、日本の会計ルールは経済合理性に欠く側面があると考えます。
　別のケースとして、キャッシュフロー計算書上の営業キャッシュフローに対してストックオプションによる従業員報酬額が大きい企業を分析する時には、保守的な理由から会計ルールと異なる見方をします。通常の給与支払いと違い、ストックオプションは企業による現金支出を伴いませんので、会計ルール上は損益計算書で費用を認識しますが、キャッシュフロー計算書では同費用が足し戻されます。しかし当ファンドでは、あえて営業キャッシュフローから差し引くことを実践しています。もし株価が低迷すれば、人件費の支払いをストックオプション発行で賄うことができなくなるためです。またストックオプションによる報酬は、企業による現金支給を株式市場が肩代わりしているとみることができます。オプション行使されれば発行済株数が増えるので、既存株主にとっては一株当たり利益の希薄化要因になることを理解すべきです。
　これらは当ファンドが財務分析する際の代表的な考え方を示すものです。以下では、株式市場と異なった見方をしていた当ファンドの投資事例をご紹介します（いずれも過去15年間に発行した月次報告書で言及したことがあり、すでに完全売却した銘柄も含みます）。

キーエンス

　2000年代後半から組入れているキーエンスは、キャッシュリッチ企業として有名です。長年、優良成長企業であることから、常に株価が割高なことでも知られています。2010年10月月次報告書では、当時の株価を評価するにあたって、「時価総額から同社がバランスシートで抱えている5,000億円弱相当の余剰キャッシュを差し引いたものを「実質時価総額」として捉え、同社の基礎的な収益力に対して割安であると考えております」とお話しました。具体的には、2010年9月末金融資産が4,876億円（現預金324億円、有価証券2,571億円、投資有価証券1,980億円）と、時価総額1.04兆円に対しおよそ半分を占めていました。これら金融資産は同社が利益成長を通じて積み上げたものであり、公募増資や有利子負債の調達によって得たものではありません。同社のFAセンサ事業は現金を潤沢に生むビジネスであり、成長を持続するためにこれらを資金化して投資にまわす必要もないことから、当ファンドでは金融資産分（＝ネットキャッシュ）を除いた時価総額が株価評価には適切であると考えました。2008年サブプライムローン危機から世界経済がやがて立ち直り、同社が再び最高益を更新するという前提にたてば、ネットキャッシュ控除後時価総額（約5,000億円）を当時の過去最高益632億円（2008年3月期実績）で割った実質PER（株価収益率）10倍以下という株価バリュエーションは驚くほど割安でした。将来に対する確信度が高かったため、かなり大きなポジションをとったという経緯があります。
　なお同社はキャッシュリッチであるにも関わらず、配当や自社株買いに非常に消極的なことがしばしば槍玉に上がります。本来は株主からすると、企業が利益を内部留保する以上、それを事業に再投資して本源的価値を増やしてくれることを期待します。キーエンスの場合は、内部留保しても事業投資ではなく安全資産（特に利回りの低い日本国債が中心と思われます）に投資していることが問題視されているのです。株主としては「自分で次の投資先を見つけるから、配当で払いだしてほしい」と要求したいところです。しかし同社の株主は過去15年間同社株を保有することで大きく報われたのも事実です。同社は2008年3月期から2023年9月までに利益剰余金を2兆円増やしましたが（同期間に金融資産は1.9兆円増加）、時価総額の増加額はそれを大きく上回る13兆円（1兆円→14兆円）でした。このように内部留保した金額をはるかに上回る時価総額を生み出していることから、なかなか「物言う株主」が影響力を行使できていないのが現状です。コーポレートガバナンスの視点から、当ファンドがキーエンスをどうみるかについては、また別の機会に取り上げようと思います。

テルモ、リクルートホールディングス、セブン＆アイ・ホールディングス

　この3社は投資した時期がそれぞれ異なりますが、いずれものれんやその他無形固定資産の償却前利益をもとに株価が割安であると議論しました。現金流出を伴わない償却費が利益に占める割合が大きいため、会計上の利益とキャッシュ利益を生みだす実力との間に大きな乖離がありました。決算短信に記載の当期純利益だけをみてしまうと株価が割高だったのです。
　テルモ(※)は2011年のCaridianBCT Holding社（米国）の買収で発生したのれんやその他無形固定資産（顧客関連資産など）の償却が会計上利益を押し下げていました。当ファンドの2016年5月月次報告書では、同社2016年3月期決算短信の注記にある「のれん等償却除く営業利益」1,018億円から、損金算入項目であるのれん以外の無形固定資産償却額だけを差し引き、実態に近い税前利益を算出したうえで当期純利益を見積もりました。この結果、「決算短信には、会計基準上の当期純利益506億円が記載されていますが、私どもは同社の実態的な当期純利益はそれ以上の金額と考えております。」と述べています。
※現在、テルモはIFRS採用企業です

　非上場企業としての歴史が長かったリクルートホールディングス(※)は、2014年上場時にグローバル化を推し進めるべく、上場で得た資金を海外買収に積極的に充当する方針を掲げました。当ファンドが投資した2016年時点では今日稼ぎ頭の米子会社Indeed社を含めて多くの企業買収を行っていたので、毎年多額の償却費用が発生していました。このため決算短信上の当期純利益をベースにすると、当時のPERは30倍以上、ROE（株主資本利益率）は10％未満と決して割安にはみえなかったのです。しかしながら、2017年2月の月次報告書では「今回の投資で最も重要だったのは、同社のバリュエーションが割安であったことです」とコメントしました。これは、日本の会計基準で算出されたのれん償却後の利益と、それを除いた利益とでは倍近い開きがあったためです。買収先の減損リスクに注意を払う必要はありましたが、今日までそのような兆候はありません。また買収に伴う無形固定資産は１件の大型案件によって生じたものではなく、多くの案件に分散していたために一斉に減損リスクが顕在化するリスクも低いと考えました。
※現在、リクルートホールディングスはIFRS採用企業です　　

　リクルートホールディングスの株価評価で、もうひとつ重要な指標がフリーキャッシュフロー利回りでした。当時のキャッシュフロー計算書をみると、海外買収に伴い多額の投資キャッシュフロー支出が計上されていたため、フリーキャッシュフローが低水準に留まっていました。しかし同社のビジネスは、生産設備の定期的なメンテナンス投資が必要な製造業と違い、事業継続をしていく上で多額の固定資産投資を必要としません。従って、本来はフリーキャッシュフローが潤沢に生み出されます。実際、当ファンドが計算した3年先の予想フリーキャッシュフロー利回りは、当ファンドの他の組入銘柄と比較してもかなり高めでした。同月次報告書では「海外展開に必要な体制が整えば、投資ペースは落ち着き、いずれは営業キャッシュフローの多くがフリーキャッシュフローとして残ることが想定され、今期予想される営業キャッシュフローをベースとすると、フリーキャッシュフロー利回りは魅力的な水準になると考えております」と締めくくっています。

　セブン＆アイ・ホールディングスは2022年に新規投資した銘柄です。2021年に買収した米Speedway社ののれん償却が重く、決算短信上の一株当たり利益と、償却前一株当たり利益の乖離は約4割にも達します。2024年1月に発表された2023年2月期 第3四半期決算説明資料にある「のれん償却前EPS」の今期予想470.64円（2024年2月予想ベース。一過性である、㈱そごう・西武株式譲渡影響を除いた数値）を前提とすると、2023年末の同社株価はPER11.9倍であり東証株価指数の平均を大きく下回っています。
　またフリーキャッシュフロー利回りでみても、当ファンドが買い付けを行っていた株価水準では10％近い水準にあると考えられ、現在の国内大型株のなかでは最も割安に放置されている銘柄のひとつだと考えます。フリーキャッシュフロー利回りの計算は、やや工夫が必要です。同社は主力コンビニ事業以外にも銀行業（セブン銀行）を営んでいることから、預金増減やコールローン関連のキャッシュフロー項目も「営業活動によるキャッシュフロー」に含まれており(※)、コンビニ事業の実態を見えにくくしているためです。営業キャッシュフローから銀行業関連のものを取り除き、流通事業（低採算のイトーヨーカ堂事業も含まれる）のみを取り出してみると9,000億円前後と予想されます。コンビニ事業拡大に伴う設備投資が年間4,000億円程度と見積もると、差し引き5,000億円近いフリーキャッシュフローが創出される計算になり、時価総額に対してフリーキャッシュフロー利回りがかなり魅力的であることがわかります。
※日本の会計基準ではメガバンクなど純粋な銀行業も貸出金や預金の増減を営業キャッシュフローに分類しています。一方、一般的な米国銀行業のキャッシュフロー計算書では貸出金や預金の増減はそれぞれ「投資活動によるキャッシュフロー」と「財務活動によるキャッシュフロー」に分類されます。

　なお2023年繰り広げられた米アクティビストファンドValueAct社とのプロキシーファイト（委任状争奪戦）のなかで、セブン＆アイ・ホールディングス経営陣はSpeedway社買収以降に同社株のEV／EBITDA倍率（買収にかかるコストを何年で回収できるかを⽰す値）が上がったことを引き合いに出し、「株式市場からの評価があがっている」と発表していますが、これは誤った主張だと考えます。EV（Enterprise Value)は企業価値と呼ばれ、株式時価総額とネット有利子負債の合計であり、EBITDAは税前・利払い前・償却前利益を表します。当ファンドの見解では、同倍率の上昇は同社がSpeedway社買収のために多額の有利子負債を調達し、分子であるEVが大きく増えたことで倍率が押し上げられたのが主な要因と考えます。上述のように実質的なPERでみた評価は12倍弱に過ぎず、むしろ2005年の同社持株会社発足当時から一貫して評価が切り下がっているのです。当ファンドでは、この事実をセブン＆アイ・ホールディングス社との面談時に株主の1社として伝えています。

三菱商事、オリックス

　当ファンドでは、総合商社である三菱商事と、総合金融サービス会社のオリックスをともに投資事業会社であると捉えています。資本を使わないフィービジネスもありますが、大部分は金融資産・事業資産に投資を行い、そこから得られる収益、および資産価値を引き上げることで本源的価値を増大させるビジネスモデルです。従って、株価の評価もディスカウントキャッシュフローモデルではなく、純資産価値の増減に注目します。
　2023年12月月次報告書で解説したとおり、三菱商事をはじめとする総合商社は当期純利益でなく、包括利益を経営成績としてみるべきです。各社経営陣は、投資有価証券の含み益増減や外貨建て海外資産の為替含み益増減が計上される「その他包括損益」を単年度業績として考慮していないように見受けられますが、投資事業を生業としている以上、当ファンドでは含めるべきだと考えます。そして、包括損益の結果を反映しているのが純資産価値です。また各社が経営指標としているROEについても包括利益合計を分子、資本合計を分母としたものがより適切だと考えます。
　オリックスは「ベース利益」と「売却益（キャピタルゲイン）」に分けて投資家向け決算説明資料に開示しています。「ベース利益」とは保有している資産から毎期生み出される利益、「売却益」は事業ポートフォリオ入れ替えを目的とした事業売却・資産売却をする際に不定期に発生する利益を指します。後者は毎期安定して見込める利益ではないことから、株式市場では一過性要因として過少評価されがちです。この点について、統合報告書2023のCEOメッセージで井上社長の下記コメントが印象的です。

「キャピタルリサイクリングの結果、当社は年間約1,000億円の売却益を実現しています。過去の実績と将来の投資パイプラインは決算報告で皆さまにお示しする工夫をしていますが、再現性や持続性を十分に理解いただけないことが課題です。当社を担当いただいている株式アナリストは金融セクターの専門家が多くいらっしゃいますが、金融セクターでは安定的な収益を高く評価する傾向が見られます。ポートフォリオの入れ替えがもたらす売却益は、一過性ではなく再現性がありますので、こうした当社の特長をより理解していただけるよう、事業や業績の開示を一層工夫していきます。」

　当ファンドも井上社長と同意見です。当ファンドの同社株に対する評価では、不定期の売却益も含めて一株当たり純資産価値が年率平均で一桁半ば～後半で拡大を続けていくとみています。高水準の配当利回りと自社株買いによる追加的な一株当たり利益成長率も無視できないリターンの源泉です。

東京海上ホールディングス、ＭＳ＆ＡＤインシュアランスグループホールディングス、ＳＯＭＰＯホールディングス

　日本のメガ損保グループ3社の決算開示も日本の会計基準に基づいていますが、ここでも海外損保企業が適用しているIFRSと大きなルールの違いがあります。日本の会計基準では純利益を算出するにあたり、保険業特有の異常危険準備金、危険準備金、価格変動準備金など各種引当を繰り入れることが決められているため、海外競合に比べて利益水準が低く見えてしまいます(※)。そこでグローバル比較をしやすくするために、各社ともこれらの繰入項目（いずれも準備金なので非現金支出項目）を毎期足し戻して、IFRS採用企業の純利益に相当する「修正純利益」を公表しています。同様に純資産についても、これら準備金残高を足し戻したものを「修正純資産」としています。
※日本の会計基準では、損保はこれら準備金などの引当金を計上することがルール上求められている一方、欧米の損保企業が適用しているIFRSでは、同様の引き当ては必要ありません

　これら修正数値で2023年末株価を評価すると、東京海上ホールディングスの今期予想PERが10.6倍となり、決算短信に掲載されている予想利益をベースとしたPER12.1倍よりも割安です。またPBRでは東京海上ホールディングスこそ１倍を上回っていますが、ＭＳ＆ＡＤインシュアランスグループホールディングスとＳＯＭＰＯホールディングスに至っては0.6～0.7倍台と純資産価値を大きく下回っています(※1)。決算短信記載の一株当たり純資産をもとに計算すると、これら2社のPBRは1倍前後です。別の言い方をすれば、各社ともIFRSへ移行した途端(※2)、株式市場の参加者にみえるバリュエーションが一気に割安になるのです。
※1 修正純資産は、１）新株予約権と非支配株主持分を除いた純資産、２）税後ベースの異常危険準備金、３）同危険準備金、４）同価格変動準備金、５）生保事業の保有契約価値を足し、のれんとその他無形固定資産を引いたもの。損保各社の定義を参考にスパークスの定義を使用。
※2 日本でIFRSを適用済みの企業は219社と全体の1割以下です。

　当ファンドではIFRSをもとにした株価バリュエーションのほうが、日本基準に比べて実態をより正確に反映していると考えており、とりわけＭＳ＆ＡＤインシュアランスグループホールディングスとＳＯＭＰＯホールディングスの実質的なPBRが１倍を大幅に下回っているのは割安であるとの意見です。会計基準が異なるだけで株式の評価が変わるというのはおかしなことでもあり、株式市場の非効率性を物語っています。

（最後に）

　差別化されたポートフォリオには組入銘柄に対して市場と異なった視点・考え方を持つことが重要です。しかし最終的には株式市場の参加者全般がそれに気づき、注目し、なおかつ賛同しなくては当ファンドが意図する株価のパフォーマンスにはつながりません。
　今回取り上げたような財務数値は当ファンド独自の見解に基づくもの以外に、セブン＆アイ・ホールディングスののれん償却前利益やメガ損保グループの修正純利益など、決算説明資料で開示されているものも少なくありません。従って、世の中の株式アナリストはすでに知っている内容も多くあります。広く認知されているにも関わらず、株価が割安に放置されているのは何故なのでしょうか。推測の域は出ませんが、（当ファンドの分析・予想が間違っている以外に）いくつか理由があると考えられます。
　まず注目度が常に高いハイテク業界銘柄に比べて、損保、小売などはイメージが地味であり注目を浴びにくいことや、成熟産業であるという先入観があることなどが影響しているかもしれません（※）。損保業界は、世界中に上場プレーヤーが数多く存在しており、いずれも保険引受業務と資産運用業務という事業内容自体に大きな違いはありません。このことから、日本の損保3社全てについて細かいところまで注目している株式市場参加者はあまり多くない可能性があります。これはすなわち、海外と日本の会計基準の違いもしっかりと理解されていないことを意味します。
※実際は東京海上ホールディングスの過去10年の修正純利益年間平均成長率は12％と高成長です。2023年8月の月次報告書で述べた通り、損保市場が3社で9割シェアという寡占状態にあるのは主要先進国のなかでは日本のみです。また時価総額3～8割にも匹敵する巨額の含み益を持つ金融資産（政策保有株）を抱えているのも日本のメガ損保グループ以外に世界中にありません。これらの理由から、当ファンドは日本の損保業界は大変魅力的と考えます。

　もちろん、機関投資家の世界では詳細にフォローしている業種担当アナリストが在籍し、当然各担当業種に精通しているでしょう。しかし実際に運用会社で最終的に売買判断を行っているのはアナリストではなくファンドマネジャー達です。限られた数の銘柄だけを分析するセクターアナリストと異なり、オールアラウンドに様々な銘柄をフォローしなくてはならないファンドマネジャー達は、世界中の数多くの損保株をひとくくりにしてみているとしても想像に難くありません。
　誰もが市場参加できる株式投資において、表面上の会計数値をみるだけで、当ファンドが解説するように細かく分析する人は少数派かもしれません。そして他の大勢の人が注目しなければ、決して株価は評価されないので無意味と考えるかもしれません。しかし、当ファンドが理論的に正しいと主張する「本当の」価値は、巡り巡って顕在化するものだと思います。例えば、のれん償却などの理由で会計上の利益が実際のキャッシュベース利益を大幅に下回る企業でも、キャッシュフロー創出力が強いことから思った以上に速いスピードで現預金が積み上がるはずです。ひいては株主還元強化につながりやすく、株主は増配などの恩恵を受けられますし、成長投資も積極化できるため、事業競争力が向上します。一方、人件費の大部分をストックオプションに頼っている企業は、現金流出を抑えられるためキャッシュフローが潤沢にみえるかもしれませんが、発行済株数は増えてしまうため、確実に株主利益の希薄化が起きているのです。
　当ファンドが投資をする際、銘柄に関する投資意見が株式市場とは違うほうがむしろ好都合です。多数派の意見は、すでに株価に織り込まれたものであり、そこから大きな利益を得るのは難しいことを理解しなくてはなりません。自分なりの分析で辿り着いた視点について人々が懐疑的だとしても、あとから企業の真の価値を誰もが認めるようになればその株を買うようになり、株価上昇を通じて当ファンドの意見が「正しい」と証明されるのです。これが少数派意見のときに投資することで、市場平均を上回るリターンを達成できるメカニズムです。すなわち、投資で成功したいのであれば、人と違うことをしなくてはなりません。これが差別化されたポートフォリオにつながります。
　ただし、これは「言うは易し行うは難し」です。株式市場における多数派の意見や将来に関する見通しは正しいことが殆どです。大半の人が未だ懐疑的・否定的な見方をしているなか株式投資するという決断は、心理的な居心地が非常に悪いことを理解する必要があります。株式市場に対峙する時には、「少数意見」かつ「正しい意見」をもって投資に望むことが大切です。

今後の運用方針

　当ファンドでは設定来、「魅力的なビジネスと卓越した経営陣を併せ持つ企業を安く買う」を投資戦略としており、今後グローバルで飛躍が見込まれる日本企業を厳選しポートフォリオを構築いたします。引き続き、以下の投資基準に合致すると考えられる企業を少なくとも３～５年程度の時間軸で評価し、長期的な観点で投資を行ってまいります。

• ビジネスモデルがシンプルで理解しやすい
• 本質的に安全なビジネス
• 有利子負債が少ない強固なバランスシート
• 高い参入障壁に守られたビジネス
• 持続可能な高ROE（株主資本利益率）とそれに見合う利益成長
• 景気動向に左右されず潤沢なキャッシュフローを生み出している
• 資本コストを理解し、最適資本配分ができる卓越した経営陣

株式市場の状況

　2024年1⽉、⽇本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前⽉末⽐7.81%の上昇となりました。
　当⽉の⽇本株式市場は、能登半島地震の影響精査のため⽇銀が利上げを⾒送るとの⾒⽅が⾼まったことや、⽶連邦準備制度理事会（FRB）⾼官のタカ派な発⾔を受けた⽶⻑期⾦利の上昇を背景に円安が進み、⽉前半は⼤きく上昇しました。また、新NISA制度の開始による個⼈投資家の買い需要や、東京証券取引所の市場改⾰への期待感から海外投資家の資⾦も多く流⼊しました。⽉半ばから後半にかけては、利益確定の売り圧⼒や、⽶国半導体⼤⼿の業績⾒通しが市場予想を下回ったことから半導体関連銘柄を中⼼に⼀時下落基調に転じる場⾯もあったものの、最終的に前⽉末を上回る⽔準で⽉を終えました。

ファンドの運⽤状況

　当ファンドのパフォーマンスは、前⽉末⽐8.58％の上昇となり、参考指数の同7.81％の上昇を0.77％上回りました。
　当⽉のプラス貢献銘柄は⽇⽴製作所、三菱ＵＦＪフィナンシャル・グループなどでした。⼀⽅、マイナス影響銘柄は、ルネサスエレクトロニクス、信越化学⼯業などでした。
　当ファンドの投資戦略である「魅⼒的なビジネスと卓越した経営陣を併せ持つ企業を安く買う」のうち、「安く買う」というのは当ファンドが投資を⾏う際の株価バリュエーションに関する規律やこだわりを表しています。新規銘柄に関して割安な⽔準をしっかりと⾒極めて投資をすること、株式市場がまだ気づいていないところに⽬をつけ、割安感を⾒出すことなどの意味が込められています。
　そのため新規組⼊銘柄の紹介を⾏う際には、なぜ当ファンドが割安であると考えるのかをできるだけ説明するように⼼がけています。どんなに素晴らしい企業も、割⾼な⽔準で投資をしてしまうと市場平均を上回るリターンを得ることが難しいからです。⼤切なのは、割安な価格で投資できる千載⼀遇のチャンスが来るまで⾟抱強く待ち続けることです。例えば短期的な業績の弱含みなど⼀過性の要因で株価が急落したときや、事業の本質に対する影響が⼩さいと考えられる企業スキャンダルで株式市場が過剰反応したとき、⾦融市場の混乱で相場全体がパニック売りになった時などに魅⼒的な投資機会が訪れると考えます。
　当ファンドでは、原則として組⼊銘柄の短期的な売買は⾏わず、⻑期保有することを基本としています。企業の本源的価値に対して株価が割安と確信が持てれば投資を⾏い、その後順調に株価が上昇して割安⽔準が訂正されたあとも、当該企業の⻑期成⻑性が平均を上回ると判断される限りは保有継続する傾向が多いです。ここでいう「平均」は世界の名⽬GDPの⻑期予想成⻑率を指しています。
　当ファンドの組⼊銘柄の⼤半について⾔えることですが、本源的価値とはビジネスが将来にわたって株主のために⽣み出すであろうキャッシュフローを総合計し、それを⼀定の割引率（投資家の要求利回り）で現在価値に割り戻したものと定義されます。つまり、債券や不動産の価値計算と同じ考え⽅です。
　このため当ファンドが企業の本源的価値を算出し株価が割⾼か割安かを判断する際に使⽤するのは「ディスカウントキャッシュフローモデル（DCFモデル）」を基本としています。株主にとっクーポンともいえる⼀株当たりキャッシュフローを⾒通すのが⼀般的な債券より難しい点はありますが、この⽅法であれば、株式以外の異なるアセットクラスとの⽐較も可能となります。
　将来のキャッシュフローを現在価値に割り戻すという概念は株式の価値を調べるうえで最も論理的です。他に⼀般的に使われる⽅法として⼀株当たり利益に株価収益率（PER）を掛けて⽬標株価を算定するやり⽅がありますが、概念的には経済的根拠に⽋けていると考えます。
　とはいえ、ある⼀定の条件を与えれば、PERを簡便なDCFモデルとして捉えることは可能です。PERの逆数である１／PERは「株式益利回り」（例えばPER20倍であれば株式益利回り5％、PER15倍なら同6.67％）なので、⼀株当たり利益（円）× PER（倍）＝株価（円）という式は、⼀株当たり利益／株式益利回り（％）＝株価、と書き換えられます。分⼦は債券でいうクーポン、分⺟は投資家の要求利回り（期待リターン、割引率とも呼ぶ）と⾒なせるので、この数式は永久債価値のDCF計算式である、債券クーポン／要求利回り＝永久債の価値、と同じなのです。
　株式益利回りはさらに、(割引率－永久成⻑率)と置き換えることが可能です(※)。⼀株当たり利益／（割引率－永久成⻑率）＝株価、は今ある⼀株当たり利益が永久成⻑率でずっと伸びていき、それを現在価値に割り戻していることを意味します。⼀株当たり利益が株主に帰属するキャッシュフローと同程度であるという条件を満たせば、PERを使った⽬標株価（＝⾃分が考える企業の本源的価値）の計算が、簡易的なDCFモデルと同じであるという説明が成り⽴つのです。
※定率成⻑配当割引モデル（ゴードンモデル）や不動産価値を算定する際に使うキャップレートでも同様の概念が使われています。

　即ち、PER15倍は「割引率8％、永久成⻑率約1.33％」あるいは「割引率10％、永久成⻑率約3.33%」といった解釈ができますし、PER20倍であれば「割引率8％、永久成⻑率が3％」、12.5倍なら「割引率8％、永久成⻑率0％」あるいは「割引率10％、永久成⻑率2％」と同じこと、といった具合です。あとは割引率と永久成⻑率の前提がそれぞれ妥当かどうかを検証します。
　例えば、割引率8％は現状の⽇本の10年国債利回り、あるいは⽇銀のインフレ⽬標達成後に予想される利回りと⽐べても株式に対する要求利回りとしては適切と思われます。また今の⽶国10年債利回りと⽐べても過度に楽観的な前提ではないと⾔えるでしょう。但し、2023年11⽉の⽉次報告書で⾔及したように、要求利回りはリスクフリーレート（国債⾦利）に左右されるので、今後のインフレ環境、⾦利環境の変化には留意が必要です。⼀⽅、永久成⻑率は⻑期的に予想される名⽬GDP成⻑率を上限として、個別企業に応じて適正な成⻑率を適⽤すべきです。但し名⽬GDP成⻑率を超える前提を置いてしまうと、個別企業のビジネスの将来規模が世の中の経済規模全体を超えてしまうという論理⽭盾が発⽣してしまうので注意が必要です。当ファンドでもPERを使⽤して企業の株価について解説しているのは、前述の理由が背景にあります。
　また⼀般的に⾔われている「現在の株価であれば⼀株当たり利益の〇〇年分で回収できる」というPERの概念は、割安さを直感的に理解するにはむしろ分かりやすいかもしれません。
　2023年12⽉末現在の当ファンド組⼊銘柄の平均PERは約16倍（今期予想、組⼊⽐率を考慮した加重平均ベース）です。東証株価指数（TOPIX）の平均である15.1倍よりわずかに⾼い程度であり、当ファンドの組⼊銘柄が優良企業で占められていることを踏まえると、⾮常に割安であると考えられます。もっと⾔うと、組⼊銘柄の中には、これまでご説明したことがある「実質的な」株価バリュエーションが、財務諸表上から得られる会計上の数値に基づいたバリュエーションに⽐べて⼤幅に割安な企業がいくつか含まれています。組⼊上位ではセブン＆アイ・ホールディングス、メガ損保グループなどが挙げられます。
　これらを考慮すると、当ファンドの実態的な平均PERは15倍程度まで下がると考えられ、TOPIXの平均とほぼ同じになります。⾔い換えれば、当ファンドは資本収益性や成⻑性が平均的な⽇本企業を⼤きく上回るにも関わらず、株価⽔準はTOPIXとさほど変わらないということです。⽇本株式市場は好調が続いていますが、当ファンド組⼊銘柄の株価に過熱感はないというのが⾒解です。
　来⽉の⽉次報告書では、当ファンドがいかに株式市場がまだ気づいていないところに⽬をつけ、割安感を⾒出すようにしているかについて説明させていただく予定です。